美国REITs的发展历程

一，美国REITs发展历程

　　美国REITs市场发展至今，经历了一系列的立法，税收政策调整和多轮经济周期。REITs 最初组织形式的理念，起源于19 世纪初美国马萨诸塞州设立的商业信托，这类商业信托被定义为持有财产的商业实体，它由受托人管理并为委托人获取收益。当时法院认为，以信托形式组成的商业实体属于非法人组织，不是纳税主体，从而避免缴纳企业利得税。正是由于享受税收优惠待遇，这类信托吸引了大量的投资者，并且在波士顿成功之后，很快便复制推广到芝加哥，丹佛，奥马哈等地开发投资房地产。

　　1945 年前，由于受到战争的直接影响，美国经济出现大萧条，许多中心城市的发展停滞。战争结束后，大量退伍军人返乡，现有住房已无法满足人们的住房需求，而且多年久失修，住房需求受到严重抑制。在“城市更新”的思路指引下，美国基础设施建设在20 世纪50 年代开始大规模展开。一方面，房地产业作为一个典型资金密集型行业，具有周期长，投资大，风险高的特点，随着基础设施建设的大规模展开，资金短缺成为制约房地产业发展的首要难题；另一方面，随着房利美等政府机构发展壮大，形成了少数垄断企业争霸的局面，导致垄断企业失去生机和活力，出现效率低下的状况。

　　正是基于解决这些问题，1960年，美国总统艾森豪威尔正式签署《房地产投资信托法案》，随后美国国会通过《国内税法典》的修正条款，其中第856~860 节对REITs 的含义，税收等进规定，正式确立了REITs 的法律地位。根据《国内税法典》规定，REITs 必须以信托形式委托外部专业机构经营和管理房地产，禁止主动出售其拥有的物业或直接管理物业。也就是说，REITs 必须委托物业管理公司管理物业或者将物业出租。当时规定的目的是为了提升物业管理服务水平，提高投资收益，降低投资风险。然而，由于信息不对称，人们只能遵从有限理性原则，每个人都会追求自身效用的最大化，寻求符合自身利益的最佳方案。在实际运作中，作为受托人的REITs外部管理机构与投资者的目标利益不一致，普遍存在管理不善，不良借贷，内幕交易等诸多损害投资者利益的代理问题。总之，REITs 市场的无效率，代理人与投资者的利益冲突问题，投资者对其失去信心，REITs 市场份额逐渐萎缩，再加上经济的长期滞涨，REITs 获取金融资本的成本增加，从而推高了REITs 资本相对价格。

　　由于REITs暴露的一系列问题，被动性的商业实体开始进行灵活性改革。1976 年，美国国会修订了《1976 年税制改革法案》，调整了一些适用于REITs 的法律条款：①分配制度：将投资者的收益分派比例由起初的90%提高到95%；②收入制度：废除不满足“75%和95%总收入检验标准”的相应处罚规定；③资产制度：对于REITs 的资本利得和经营损失的会计处理做出相应的修改，允许8 年期的亏损结转；④税收制度：废除对REITs 出售房地产，将要缴纳100%特许权税的规定；给予REITs 持有物业的权利，按照规定转售房地产免收特许权税。

　　同《1976 年税制改革法案》的灵活性尝试相适应，这一阶段REITs 灵活性，自主性进一步加强，确立了REITs“公司”主体地位。《1986 年税制改革法案》对关于REITs 的法律制度安排进行了以下几个方面的调整：①收入制度：废除REITs 所持有房地产必须由独立承包商提供物业服务的规定，给予REITs 较大的物业经营控制权，允许为承租人提供物业管理服务；②组织制度：允许REITs 不必委托外部专业机构管理与经营房地产，可以实行类公司化的自主管理和经营；③间接的税收制度安排的调整：取消房地产加速折旧的规定，削减合伙企业的税收优惠；④直接的税收制度安排的调整：授予REITs 对不符合房地产税收优惠条件的物业投资满一年享受税收优惠的待遇。

　　20 世纪90 年代以后，为延续REITs 制度灵活性，自主性的改革，使REITs 获得更充分的发展，美国国会分别于1997 年和1999 年通过了《1997 年纳税者减免法案》和《REITs 现代化法案》，对REITs制度安排进行调整：①组织制度：认可了UPREITS和DOWNREITS 的组织结构，给予房地产商将所持有房地产出资组建UPREITS 和DOWNREITS 的税收优惠待遇；②收入制度：允许REITs 向其承租户提供物业管理服务，允许其子公司可以从事除经营或管理旅馆和卫生医疗等业务的其它活动；③资产制度：允许REITs 持有100%的REITs 子公司股份，但REITs 持有子公司和其它应税子公司的证券不得超过REITs 总资产的20%；④分配制度：将REITs的收入分配比例由95%降低到原来的90%；⑤税收制度：取消REITs 为承租人提供非常规服务而其服务收入不享受税收优惠的条款。

二，美国REITs行业的制度框架

　　美国是在税法的框架下搭建REITs的制度框架，并未单独立法，且REITs的设立形式以公司制为主。本部分将聚焦美国REITs行业的制度框架，着重介绍美国REITs的运作形式，成立要求，投融资限制，利润分配要求，以及税收优惠政策等方面。

　　在运作形式上，依据美国《国内收入法》第856－860章相关规定，REITs 可以是一个由董事会或由受托人管理的公司，信托基金或者协会，灵活性很强。实际操作中，美国REITs 以公司型架构为主，并在此基础上演化出了UPREITS，DOWNREITS等更为复杂的架构。同时份额的发售可以采取公募的方式，也可以采取私募的方式，对于公募REITs，发起人可以选择在交易所上市交易，也可以不在交易所上市。总的来看，美国给予REITs运作极大自由度。

　　在成立要求上，美国要求REITs至少有100位投资人，且前五大投资人持有的份额不能超过50%。美国REITs允许份额设立优先，劣后不同级别，但应同等看待同一级别的投资者。此外，外国投资者同样可以购买持有REITs份额。

　　在投融资限制上，至少75%的REITs资产投资于房地产（包括抵押贷款），现金或政府债券；持有其他公司股票的占比不超10%，投资于其他REITs或者应税REITs附属子公司（taxable REIT subsidiaries，TRS）除外；持有应税REITs附属子公司相关证券的比例不超过总资产的20%。在美国，REITs可以投资于非房地产相关资产，但需在其满足上述75%资产法则的基础上。此外，REITs至少75%的总收入必须来源于不动产的租金收入，或者不动产抵押贷款的利息收入；至少95%的总收入需来源于不动产相关投资，也就是说与不动产无关的收入来源，至多不超过5%。美国REITs可以通过自己的应税附属子公司为第三方进行房地产开发活动，或者进行不动产交易，但由此产生的利润不得超过REITs总收入的5%。在融资杠杆上，美国对REITs并无法定限制。

　　在利润分配要求上，美国相关法律要求REITs每年需将至少90%的应税普通收入（taxable ordinary income）分配给投资者，这个利润分配的要求主要是针对REITs日常运营产生的利润（operative income），对于资本利得（capital gains）没有强制分配要求。

　　对于上述法律明文规定的要求，如果REITs没有达到，轻则会受到税收层面的惩罚，如取消相应的税收优惠或者抬高税率；重则取消REIT资质，资质一旦被取消，五年观察期内不得重新申请。

　　税收优惠是REITs制度框架的核心内容之一，不动产交易各个环节的税务较为繁重，REITs的设立往往需要进行不动产交易，同时牵涉的纳税主体较多，各类税额成为REITs设立的最大阻碍之一，为此美国在税法的框架下，为REITs制定了多项特定优惠政策，税收结构的优化是REITs得以快速发展的重要原因。

　　美国对REITs不同纳税主体层面设定了不同的税收优惠政策，下面从REITs，持有人（Shareholder），境外REITs资产（此部分主要是考虑美国不限制REITs进行境外的不动产投资）三个维度来阐述美国REITs制度框架里有关税收制度的内容。

　　在REITs层面，①公司所得税：对于收入部分（Income），已分配股利部分免税，留存收益部分缴纳公司层面的所得税。此外，REIT交易行为所得利润不在免税范围内。对于资本利得（Capital Gains），同样是已分配部分免税，但留存部分缴纳公司层面的所得税。②交易税：不动产转移到REITs架构下通常涉及交易层面的税收。首先对于成为REITs前的营收利润，REITs需要在成立前分配出去，这部分利润（built-in gains）需要按照公司所得税税率进行纳税，但如果对应的资产在5年内不会被卖出或交易，这部分税收可以被免除。对于不动产转移产生的费用，美国REITs通常采用设立有限合伙企业（Operating Partnership，OP），搭建伞形结构（UPREITS）的方式，来延迟缴纳这一笔费用，通过税收递延的方式来变相降低不动产交易过程中带来的税收费用。

　　在持有人层面，①美国境内持有人：机构投资者所得收入，按照21%的税率缴纳所得税；个人投资者在美国通常需缴纳37%的所得税，在某些情况下，还需加上3.8%的附加税，而对于满足相关要求的REITs收入，可以享受20%的优惠税率，即个人在REITs投资所得收入上，通常情况下，需缴纳的所得税税率最高为23.8%。②境外持有人：不论是机构投资者还是个人投资者，通常情况下，收入分配部分（income dividends）税率为30%，资本利得分配部分（capital gain dividends）税率为21%，资本回报部分（return of capital）税率为10%。对于境外持有人面临的一些特殊情况，比如双重征税时，根据预扣税款（Withholding tax）相关的减免协定进行缴纳。

　　对于境外REITs资产，通常也考虑为美国税法框架下的交易。①在REITs层面，通常需缴纳30%的预扣税款。②在持有人层面，通常情况下，机构投资者对于分配所得需缴纳21%的所得税；个人投资者对于分配所得需缴纳最高23.8%的所得税。

三，美国公募REITs发展总结

　　（一）诞生背景

　　美国REITs是在特定的社会经济背景和房地产行业背景下应运而生的。

　　社会经济背景方面，一方面，宏观经济处于周期下行阶段，而此时REITs的出现能够刺激房地产行业需求，吸引更多社会资本参与投资，对经济体产生长期的正面影响。此外，经济发展下行时投资者偏好较为稳定的投资品，REITs作为收益稳定的投资产品在此时推出更具吸引力，也为其长期可持续发展奠定良好的基础。另一方面，产业结构中第三产业比重持续增加，总人口与具有购买力的人口持续攀升，人均可支配收入大幅上涨，社会消费需求旺盛，城镇化率上升至70%，商业地产快速发展在需求端具备充分支撑。

　　房地产行业发展背景方面，20世纪60年代美国住宅市场和商业地产市场出现分化，住宅市场相对饱和见顶，而商业地产供给充足，需求量逐步上升。商业地产作为具备稳健现金流的优质底层资产，其快速发展为现代REITs市场的开辟提供了充足的底层资产支撑，而反过来，REITs的出现也进一步盘活了美国的商业地产市场，为商业地产的发展提供了新的动力。

　　（二）设立条件与税收优惠

　　REITs的设立条件与税收优惠政策是美国REITs不断发展的必要条件，其严格的设立条件为REITs制定了正确的发展道路，而税收优惠则是REITs发展的主要驱动力。

　　美国允许REITs适度负债，其较低的杠杆成本也是吸引投资的主要因素之一，投资REITs的分红回报也因杠杆作用变高。但是，美国REITs在杠杆率过高的时期经历了大幅的市值收缩，也在几次金融危机后开始了去杠杆的行动。因此，杠杆是美国REITs发展的双刃剑，既助推了REITs的快速发展，也导致了大量REITs在金融危机时被迫清算，所以适度的杠杆率也对REITs的发展尤为重要。尽管美国法律并未明文规定REITs负债上限，但目前实际情况来看，负债占总资产比例基本均低于55%，明显低于一般房地产公司，从国际情况来看，新加坡规定最高负债比例不得超过总资产的35%，日本规定不得高于净资产的35%。

　　此外，为保证REITs收入及资产的合规性，充分体现其作为不动产金融投资产品的特点和优势，同时降低投资者的投资风险，美国法律对REITs的收入及资产结构作出了严格限制：收入结构上，要求总收入的75%以上需来自抵押贷款利息，租金，出售资产的收入以及拥有的其他REITs所得的收入；总收入的95%需来自上述各项收入和股利与股息的收入；不动产持有期未满4年即出售的收入和股票或债券持有期未满6个月即出售的所得须小于总收入的30%。资产结构上，要求至少有75%的资产是不动产类资产，如不动产，抵押贷款，其他REITs 证券，现金和政府证券；投资在一家公司的资产不超过5%，可以设立拥有100%股权的TRS，为承租人提供服务，吸收不合格收入，但一个TRS拥有的资产不得超过总资产的20%；不能持有其他公司超过10%有表决权的证券。

　　美国对REITs的税收优惠是其发展的主要驱动力。早在1960年，美国国会通过《国内税收法》确立REITs的税收中性原则，即在基金层面对分配给投资者的收入免征所得税，奠定了REITs税收优惠的基础。《1976年税制改革法案》赋予了REITs更高的自由度，让它在享有税收优惠的同时可以以公司形式运营。《1986年税制改革法案》禁止RELP（Real Estate Limited Partnership，房地产有限合伙企业）通过房地产加速折旧的记账方式获得税收折扣，通过降低REITs竞品的税收折扣凸显REITs的税收优惠。2017年，《减税与就业法案》将公司所得税税率统一下调为21%，使得REITs在税收方面更具吸引力。

　　（三）投资优势

　　从历史经验来看，美国REITs具有收益率高，波动率低，投资门槛较低，与股债的相关系数小等优势。

　　美国REITs的股利收益与资本升值均表现良好，两者的共同作用使得REITs有较高的长期收益率。与美国市场上重要指数的表现比较，权益型REITs在1980至2020年的40年年化收益率达到11.35%，跑赢美国各大指数。

　　美国REITs的波动性低于大多数股票，收益率较为稳定。原因之一是其当期股利较高，使得未来收益变化对价格影响相对较小；其二是由于REITs的股利收益主要来源于持有型物业的租金收入，而租金收入的波动性较小，可预测性强。

　　美国REITs与主要投资品的相关系数绝对值基本均小于0.6，相关性较弱，尤其跟主要债券的相关系数均小于0.3，可以认为基本没有相关性。这使得REITs成为一种能够有效分散风险，优化投资组合有效边界的投资品种，REITs与其他金融产品的低相关性使其被用于组建高杠杆，复杂衍生品的可能性也较小。

　　作者方玉红为国投泰康信托研究院执行院长，国投泰康信托有限公司研究发展部总经理，王莹为国投泰康信托研究院研究员