张礼卿：国际货币体系的未来和人民币国际化

　　“国际货币体系的未来和人民币国际化”这个题目在2009年周小川行长那篇著名的文章发表之后，一度引起了广泛热议。2011年3月，中央财经大学国际金融研究中心和美国哥伦比亚大学政策对话倡议组织（Initiative for Policy Dialogue ,由诺奖得主约瑟夫?斯蒂格利茨教授领导的智库)，在中央财经大学联合召开了一次国际会议。外方专家包括斯蒂格利茨教授，原联合国副秘书长，哥伦比亚大学教授Jose Antonio Ocampo，还有非常著名的国际经济学家，也是SDR设计的参与者之一John Williamson先生，以及多位国际一流的学者。中方专家也很荣幸请到不少高层次的领导和一流学者。会议的主要议题是如何提升SDR在国际储备体系中的作用，其核心成果最后以公开声明的形式发表在英国《金融时报》上，当时在国内外还产生了比较大的影响。

　　十年来，这方面的讨论时起时落，一直没有真正停止过。最近有几个事件似乎给这方面的讨论又加了一把火。一是美国冻结俄罗斯3000多亿美元外汇储备，引起国际社会对美元作为储备资产安全性的担忧。IMF的第一副总裁Gita Gopinath和原总裁Christine Lagarde都发表了看法，表示担忧。二是瑞信集团金融市场部的策略师Zoltan Pozsar在俄乌冲突后写了几篇文章，他的基本看法是俄乌战争结束后将开启布雷顿森林体系Ⅲ的时代，认为全球货币体系将在很大程度上进入大宗商品本位，即以石油，黄金等作为支持的商品本位制时代，基本否定了美元将继续作为主导性储备资产的可能性。三是人民币在SDR篮子里的比重得到了提升，我猜这也是这次研讨会的由来和背景。

　　今天我主要谈三个问题：一是现行国际储备体系的缺陷。二是看曾经有过的改革和建议并且展望未来的发展。三是简要谈一谈如何推进人民币国际化。

　　第一，现行国际储备体系的缺陷。

　　当前的国际储备体系可以追溯到1944年布雷顿森林会议。这个体系以美元为中心。当初，美国借助“双挂钩”成功使IMF成员国持有足够多的美元储备，以便进行有效的市场干预来维持可调整的锚定美元的汇率安排。1973年布雷顿森林瓦解之后，“双挂钩”不再存在，但由于美国拥有高度发达和开放的金融市场，特别是有巨大的国债市场，加上强大的网络效应，美元作为主导性国际储备资产的地位并没有发生什么显著的变化，其在全球储备货币体系中的比重基本上一直保持60%以上，在本世纪初一度高达70%以上。当然最近一段时间有所下降，最新数据显示下降到59%，但仍然是主导性的，毫无疑问。

　　这个体系有两大基本缺陷，一是不稳定，二是不公平。

　　其一，不稳定。美国著名的金融史学家Charles Kindleberger认为，在美元霸权体制下，美国可以向世界提供自由贸易体制和最终贷款人这样的公共产品，从而有助于商品市场出清和金融稳定。这可能是布雷顿森林建立的初衷，也是其合理性所在。但是，20世纪60年代以后情况发生了很大的变化。整个世界面临的现实是：一方面，作为国际主要储备货币的美元不断遭遇所谓“特里芬难题”，导致世界金融不稳定，阶段性地发生美元危机。另一方面，美国货币政策产生了巨大的政策溢出效应，在全球金融周期的作用下，严重影响到其他国家地区金融和经济稳定。比如2008年次贷危机以后，量化宽松政策实施以及后来的退出都对新兴市场经济体造成巨大的冲击。两年前新冠疫情爆发后，美联储又实行了无限量宽的货币政策，导致全球流动性一度泛滥，以及通货膨胀压力的不断上升。最近一段时间通胀持续上升，原因很多，如俄乌冲突引起的大宗商品上涨的推动，但核心的原因还是两年前美国实施的量化宽松政策。美联储资产负债表从4万亿美元上升到8万多亿美元，短短两年时间，这样一种扩张毫无疑问对全球流动性造成了巨大的冲击。预料近期美联储加息又会在未来一段时期对全球金融市场构成新的冲击，当然是一种反向冲击。

　　其二，不公平。在这样一个体系下，很多新兴市场国家尤其是金融体系比较脆弱的国家会想方设法的，尽可能多地持有储备资产，其中就包括美元资产。这意味着这些穷国不得不把它们的钱借给美国使用，即以购买美国国债的方式把钱借给美国用。美国这个世界上最富有的国家在向一些穷国源源不断地借钱，显然不合理。

　　第二，主要改革建议的可行性与发展前景。

　　在过去几十年里，很多学者一直在探索如何改变这样一种既不稳定又不公平的局面。针对美元为中心的国际货币体系的缺陷，学者们提出的改革方案大致包括以下五种：一是回归国际金本位，二是创设单一世界货币，三是实行基于SDR的超主权货币，四是实行改良的美元本位，五是实行多元储备体系。

　　从历史经验来看，回归金本位的方案完全没有可行性。这一方面是因为黄金供应跟不上现实需要；另一方面，则是因为在金本位制度下，央行在遇到大萧条或者大危机时没有办法发挥调节作用。前些年，还有人提建立比特币本位制。最近，瑞信集团的Zoltan Pozsar提出建立大宗产品本位制。这些都属于一类，应该讲没有可行性。

　　关于单一世界货币和基于SDR超主权货币方案，我把这两类合并在一起说，因为他们有很大的相似性。总体来讲，两者都是比较理想主义的方案，可以彻底解决特里芬难题带来的内在不稳定性，曾经受到很多顶级国际经济学者的推崇。当年凯恩斯提出的Bancor (班珂)方案和这个基本一脉相承。上世纪八九十年代以后，Richard N.Cooper，Joseph Stiglitz和周小川行长都是这类方案的支持者。不过，这类方案的实施确实有很大的难度。最大的问题是它需要主要经济体在政治上有足够的合作意愿，因为创建世界货币需要各国放弃本国的货币主权。如果没有相互间在政治上的高度认同与联盟，这种方案不可能有前景。美国在IMF有一票否决权，只要它不赞成，那么基于SDR的超主权货币方案也是不大可能实现的。美国在这件事情上是不太可能合作的。同时，技术上也存在很多局限，到目前为止SDR只能在IMF系统内使用，私人部门没有流通和使用。另外，SDR如果要作为一种超主权货币就需要具有发行准备，但是这种发行准备很不充分。现在它实际上是以成员国的缴存份额作为发行准备，这是很不充分的。上个世纪七八十年代曾经有人提出过“替代账户”的方案，即各国将外汇储备存入IMF的特别账户，充当SDR发行准备。由于存在很多技术性障碍，替代账户最后也没有得到各国的积极响应。

　　当然，随着国际竞争格局的变化，我们可能也有一定的机会去推进这种超主权货币方案，也不排除在经过长期努力后会实现。2009年IMF分配2500亿美元SDR，新冠疫情后又分配了6500亿美元SDR。当前，受俄乌冲突导致大宗产品价格上升的影响，一些新兴市场经济体的经常项目正面临越来越大的困难。未来1-2年，美联储持续加息已经没有什么悬念。这些因素叠加在一起，不排除部分新兴市场经济体发生流动性危机的可能性。如果出现这种情形，IMF应该继续增加SDR分配。当SDR的数量越来越多之后，它就可能成为多元储备资产体系中的一个更为重要的组成部分，尽管并不意味着它能很快取代美元的主导地位。

　　改良的美元本位方案的支持者包括已故的著名国际经济学家麦金农等著名学者，也有一定的影响和合理性。但这种方案需要美国进行自我纠正，自我约束，而这并不十分现实。而且，它也无法从根本上改变现行体系的缺陷。

　　多元储备体系方案的支持者包括加州大学伯克利分校的Barry Eichengreen教授。在我看来，这种方案较为可行，也较为可取。说其较为可行，是因为这种安排基本上是顺其自然，是基于竞争的自然选择，并不需要大国之间拥有共同的政治意愿；说其较为可取，是因为从理论上讲，通过货币竞争，主要储备货币发行国的财政和货币政策将会变得相对自律，因为如果某个储备货币发行国出于国内经济增长或稳定目标而过度扩张其货币发行，那么其货币势必贬值，其在全球储备货币构成中的比重势必下降，而其他储备货币的比重势必上升。储备货币之间的竞争将有助于有关国家维持健康的货币政策，从而有助于全球经济金融的稳定。同时，“特里芬难题”将会因为被多种储备货币分担而变得相对缓和。当然，多元储备货币体系有可能带来主要货币汇率之间频繁的大幅波动。对此，当然需要加以高度重视并通过加强国际经济政策协调来予以应对。如果美元，欧元和人民币分别基本形成以各自为中心的货币集团（即集团内的其他货币均与其保持盯住），那么三大集团之间的协调将会相对容易。

　　多元储备货币体系的形成有其必然性，但也将是一个长期过程。美元国际地位的衰落不可避免，但欧元，人民币会何时能成为与美元同等重要的货币，现在还很难讲。最近我写了一篇澳门新葡8522最新网站，题目叫“美元的未来”，从多个角度分析了美元国际地位的逐渐衰落是个必然事件。其中，最重要的推动力量包括美国GDP在世界的占比持续下降；疫情以来无限量宽的货币政策，高达20 %左右财政赤字率以及不断攀升的公共债务等将会造成美元贬值和国际地位的长期下降。此外，美国全球领导力地位的相对下降，地缘政治格局变化，其他货币的竞争等也是重要因素。

　　事实上，近来一些数据多少支撑了以上的判断。IMF最近发布的数据显示，目前美元在全球储备货币构成中的占比已经下降至过去26年来的最低点，大约为59%。另据SWIFT提供的数据，2020年10月，欧元在国际支付市场的占比高达37.82%，超过美元，成为世界第一大国际支付货币；在全球储备货币中的占比也达到了21.2%，接近次贷危机以来的最高水平。与此同时，人民币的国际化程度近年来也在稳步提高，目前在国际储备货币中的占比已经达到大约2.8%。

　　展望未来，如果欧盟与中国能有效地增强各种有利因素，创造各种有利条件，那么多元储备货币体系出现所需的时间或许会短一些。譬如，俄乌冲突很可能会对人民币国际化产生一定的推动作用；人民币在SDR中比重的提升（五年后应该会进一步得到提升）也将推动人民币国际化发展，特别是其作为储备货币地位的提升。大胆推测，再过15-20年，在全球储备货币构成中，美元占比有可能降到40%左右，欧元占比提升到30%左右，而人民币占比达到15%甚至20%以上。

　　第三，如何推进人民币国际化。

　　人民币国际化是多元储备体系发展进展中的一个重要组成部分。2016年，我和我的同事根据国别的历史经验做过一个研究，探究了影响一国货币国际化程度的主要因素（发表在Jeffrey Sachs主编的英文期刊《Asia Economic Paper》）。我们发现，主权货币的国际化程度从理论上讲取决于三个方面的因素。一是规模（size），包括经济总量，贸易总量，还有金融市场规模，及其在全球GDP中所占的比重。二是流动性(liquidity)，主要是指金融市场的流动性，包括是否有足够的金融资产品种，金融资产是不是可以自由交易，可不可以进行跨境交易，也就是资本账户是否开放等。三是可信度(creditability)，具体指这个国家能否保持持续稳定的经济增长，货币币值是否稳定，央行是否独立，金融监管制度是否健全，还有政治，法制环境如何等等。

　　从这些经验性结论出发，人民币国际化要想在未来10-20年成为多元储备货币中的一极，显然还需要付出巨大的努力。建议做好以下工作。

　　第一，积极落实“十四五规划和2035年远景目标纲要”，通过全面深化改革和扩大对外开放确保经济持续稳定增长。这是人民币国际化的基础。

　　第二，继续推进国内金融市场改革，加快金融市场的深度发展和对外开放。特别是，应加快国债市场的建设，增强其流动性，努力提升其国际化程度（目前程度很低）；同时加快外汇衍生品市场的发展，为外国投资者使用和持有人民币提供充足的汇率避险工具，降低其使用和持有人民币的风险和成本。

　　第三，适当加快金融账户的双向开放。经过多年探索，中国在货币政策，汇率政策，宏观审慎管理和金融监管等方面积累了很多经验，也拥有越来越多的政策工具，对于一般性的跨境资本流动冲击已经可以从容应对。当然，继续提升监管能力和水平仍然非常必要。

　　第四，加快汇率制度的市场化改革，扩大人民币汇率制度的弹性。

　　第五，进一步完善法制与营商环境。人民币国际化的最终成功，有赖于境外机构和个人对中国经济运行和营商环境的充分信任，所以一个良好的，尽可能与国际接轨的制度环境至关重要。

　　第六，积极参与全球经济金融治理。以上五项工作主要是创造条件，间接推动。参与全球金融治理实际上可以直接推动。譬如，继续推动中国在IMF中份额和投票权的提升，RMB在SDR中占比的继续提升。充分利用G20等国际经济政策对话机制，以便于中国在重大国际经济金融事务上发挥应有的作用。努力承担更多的国际责任。当前，受疫情冲击，不少新兴市场经济体正面临严重的主权债务风险。中国可更加积极地参与全球金融安全网建设，通过扩大双边互换协议签订等方式，加强与这些国家之间的货币金融合作。更加积极地参加DSSI计划和商业性减债计划。与此同时，通过加强与一些经贸往来密切的国家之间的汇率合作，逐步增强人民币作为“锚货币”，干预货币和储备货币的国际地位。

　　本文为作者在5月31日“SDR与国际货币体系改革”专题研讨会暨大金融思想沙龙上的发言