70年代的通胀教训：美联储会重蹈覆辙么

　　美国通胀率再度爆表，引发股票市场的再度波动。尽管市场普遍认为美国通胀率已经见顶，但未来的走势仍然存在相当的不确定性。在三种风险情境下，美联储都难以避免短期内的快速加息。

　　美国在20世纪70年代的恶性通胀，与眼下的状况有很多类似之处。供应链冲击，政治对于货币政策的干预以及超级宽松的货币政策，让通胀上行的风险增大。对于70年代的政策研究也显示，如果货币政策的紧缩力度不够，那么通胀可能会很快卷土重来。

　　备受市场关注的美国4月CPI本周公布，最终数据显示，美国4月CPI通率为8.3%，高于市场预期的8.1%，但低于上月的8.5%。经过季节性调整后，4月CPI环比上升0.3%，高于预期的0.2%，但显著低于上月的1.2%。总体而言，市场认为美国CPI通胀率已经基本见顶，但即使如此，美联储的加息步伐仍然很难停下来。

　　隔天公布的美国PPI通胀率也在4月份攀上了11%的高点，高于市场预期的10.7%。由于去年的基数较高，PPI同比通胀率也大概率从下个月开始出现下降。

美国通胀见顶了么？

　　对于未来一段时间美国通胀的预测，市场有两派主流的看法，一派的看法认为，美国通胀已经见顶，尽管总体通胀率在年内还是会维持在高点，但顶部就是顶部。而另一派的观点则认为，由于实际通胀率仍然为深度负值，因此对未来的通胀走势保持乐观是不理智的。从数据公布后美股的表现来看，市场也表现出了非常明显的波动性，这也反映出市场尚未形成共识。

　　根据目前的主流预测（见下图，包括美联储），美国的通胀率在下半年和明年会出现较为明显的下滑。但这样的预测建立在过去5年的季节性表现的基础上。值得注意的是，在过去的很长一段时间内，美国都没有出现过恶性通胀，因此这样的历史表现放在目前的情境下是否仍然适用，其实是存在相当大的不确定性。

美联储会更快加息么？

　　由于不确定性的存在，一般的做法是把目前的主流预测作为一个基准情境，并以此为基础衍生出新的不同的情境，来作为风险情境，并做出进一步的分析。

　　我们可以大致得出以下的几种情境，首先是通胀在出现短暂下滑后再度上升，在这种情况下，美联储可能会选择“更鹰”的加息，此后通胀出现下行并形成一个“双顶”；第二种情境是通胀出现超预期的快速下行，这种情况下，美联储也需要几个月甚至几个季度的时间来判断通胀走势是否出现逆转，在这一过程中常态的加息大概率还是会持续进行，除非出现重大的市场变化，否则这一情境下加息的幅度仍然会与基准情境在早期相似，也就是未来数月的加息仍然会是相对快速的；第三种情境下，通胀率出现一定下滑后，出现一个在高点的“长尾”，比如说大致的水平在4-5%左右，这种情况下，美联储大概率仍然需要对通胀保持谨慎，以防止市场失去对其抑制通胀的信心。

　　基于基准和风险情境，我们可以看出，美联储的加息步伐很难停止，甚至在通胀下行幅度不及预期时，可能会被迫考虑更快和更大幅度的加息。

　　美国的劳动力市场状况也在很大程度上支持较快的紧缩。从美国的失业率来看，目前的失业率已经降至1960年来的最低水平。失业率下降的另一个重要原因是就业意愿的下降和劳动力参与率的下降，就业意愿的下降在一定程度上与疫情以及慷慨的财政补贴相关。

　　由于就业市场的火热，美国就业人口的工资水平也在不断上升，总体报酬指数创下了有数据记录以来的最高增速。美国的就业市场的火热一方面带来了通胀的上升，另一方面也要求美联储收紧货币政策。

　　总体而言，美联储仍然需要在未来的几个季度内保持相当的“鹰派”。4月通胀数据公布后，期货市场中交易的未来几次会议的加息幅度与上周相比出现了一定程度的下降（见下图），但市场认为未来两次会议分别加息50个基点的看法，并没有出现改变。这在很大程度上是因为美联储的主要官员一直在避免75个基点加息的论调。总体而言，美联储仍然在追逐市场和通胀预期的现状。

　　判断市场预期的主要指标仍然是长端的美国国债利率，美国10年期国债利率在过去一周出现了快速下滑，并击破3%的关键点位。由于4月份的通胀水平高出预期，相信10年国债利率仍然会有一段时期的波动表现，只有在美联储加息幅度达到市场预期的心理关口附近，美国国债利率才有可能出现一定程度的稳定。

70年代的教训

　　从一个相对中期的维度来看，美国的高通胀时代是否已经到来，是一个值得深入研究的话题。与1970年代的恶性通胀相比，本轮通胀的诱因有明显的相似性。1970年代的通胀表现也告诉我们，一旦货币政策收紧的幅度不够，那么通胀很可能会卷土重来。70年代的美国高通胀时代持续了超过10年的时间，也经历了三轮周期，最终以超高利率和经济衰退为终点，才结束了长达十年的恶性通胀。

　　通胀问题的产生几乎与1970年代如出一辙，比如说类似当年石油危机的俄乌冲突，各种政治利益试图干预货币政策，以及大规模的财政补贴。甚至有学者提出“现代货币理论”的新思潮，认为只要通胀没有达到目标值，那么“印钱”将不能停止。

　　在多年的低通胀后，似乎很多人已经忘记了“通胀是一种货币现象”这条传统金律，更有意思的是，通胀目标从一个控制目标，渐渐成为了一个各央行努力的方向。更有甚者，有学者指出通胀目标应该以指数作为目标，而非传统的同比增长率。换句话说，如果每年的通胀控制目标是同比增长2%，那么可以以十年为一个区间，理论上来说，通胀指数应该在10年后上升超过20%。如果中间有年份出现通缩或者低通胀，那么未来就应该通过达到更高的通胀率来保证通胀指数达到长期目标水平。

　　在这一系列“新思潮”的影响下，各主要央行的“花式放水”层出不穷，为了避免短期因素干扰“放水”，很多央行开始使用经过平滑处理的通胀指标来抵挡相关质疑。直到现在，恶性通胀真的来了，大家才突然想起来，通胀在任何时候都是一个货币现象。

美联储能避免重蹈覆辙么？

　　很多学者对于美国在1970年代的大通胀做了研究。美联储相关研究者在2004年发表的一篇工作论文中，对相关的研究作出总结，并归纳了两派主流的观点。

　　第一种观点认为，高通胀的出现是由于决策者缺乏适当的激励措施，从而选择接受（甚至诱导）高通胀以防止衰退。从长期角度而言，经济的结构性下行是一个大概率的现象，但身处经济下行周期中，央行总希望通过各种方式来避免经济出现衰退，而这导致了宽松的货币政策。除非央行能够从治理通胀中得到更多的赞誉，否则央行官员会更倾向于使用宽松政策来避免经济下滑。

　　另一种观点则认为，由于无法了解所有信息，美联储无意中犯了“技术性”错误，导致了名义利率低于预期通胀率。从这个角度而言，1970年代的中央银行官员与1980年代以及1990年代的官员们相比，思考和行事的方法是类似的，但身处的环境不同，带来了不同的结果。从这个角度而言，70年代的美联储不太走运。

　　经过复杂的数据模型分析，研究者们唯一可以确认的是美联储在70年代大通胀时期紧缩力度明显滞后于通胀，但却无法辨明到底是以上的哪种原因导致了央行的这种“不作为”。

　　几乎可以确定的是，在鲍威尔治下的美联储很难避免1970年代早期的犹豫，出于对经济增长和金融稳定的担忧，美联储的加息很难出现如沃克尔时期的超级鹰派。这也可能为未来更大规模的通胀埋下伏笔。当然，沃克尔领导美联储时已经是1978年，美国的通胀已经出现过两轮高点，在一定程度上，通胀的表现已经证明此前的绥靖和犹豫是错误的。而从目前的状况来看，美联储可能更愿意通过相对温和的方式在通胀和经济增长之间取得平衡。从这个角度来看，本轮加息可能很难打压潜在的长期通胀压力。从一个中期维度来看，市场可能需要关心通胀预期的结构性和长期性抬升。

　　面对不断上升的通胀压力，美国总统拜登10日表示，他可能会取消对中国进口商品征收的部分关税，以帮助控制美国不断上涨的消费者价格。拜登10日在华盛顿向全国发表讲话时表示，白宫正在审视前总统特朗普执政期间实施的“惩罚措施”，这些措施提高了从尿布到服装和家具的所有商品的价格，他还说，白宫有可能选择完全取消上述措施。拜登说：“我们正在考虑什么会产生最积极的影响。”他补充说，是否要取消关税正在讨论中。

　　尽管从通胀治理的角度来看，拜登的“突施援手”多少有些隔山打牛的意味，但对于市场而言，美国考虑降低甚至取消对中国商品的关税，却不啻是个好消息。