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彭文生:俄乌冲突对全球影响,从实体到金融

2022年05月13日 09:28
下一步金融渠道的作用可能会更加重要。这不是因为美国制裁俄罗斯,而是全球金融市场过去这些年所累积的问题的暴露
彭文生
经济学博士,现任中金公司首席经济学家,研究部负责人。曾任光大集团研究院副院长,光大证券首席经济学家,中信证券全球首席经济学家,研究部负责人,巴克莱资本首席中国经济学家,香港金融管理局经济研究处和中国内地事务处主管,国际货币基金组织(IMF)经济学家。

  任何一个冲击,像新冠疫情或者是战争对世界的影响,对金融市场的影响都有两个渠道。一是金融市场风险偏好的渠道,也就是投资者的信心。二是实体经济的渠道,对经济的需求,供给,结构的影响。这次俄乌冲突之后西方国家对俄罗斯展开的一轮制裁,大家关注比较多的是金融制裁,一方面是石油,天然气等实体方面的制裁效果存疑,因为欧洲国家对俄罗斯能源的依赖,另一方面反映了全球金融体系由西方主导,尤其是美元主导的现实,金融制裁的效率更高。

  (一)金融市场渠道。战争带来的确定性,对投资者来讲一个直接的效果就是风险偏好下降,全球投资者追求安全资产的动能上升。在全球金融体系中,美国仍然是安全资产的主要提供方。一般情况下,受风险偏好下降的影响,我们会观察到美元汇率上升,美债价格上升,美国国债利率下降,美国股票价格下降。但随着战争的持续,现在我们看到美元是升值的,股票下跌,但美债也下跌,美国利率是上升的,十年期国债收益率现在到了3%,不符合金融渠道,风险偏好渠道的规律,或者说不是主要的因素,如果追求安全资产是主要影响力的话,美债显然是安全资产,长端美债利率应该下降。

  在西方制裁俄罗斯的大背景下,中国会受到什么样的影响,或者说在地缘政治激烈冲突之下,投资者把中国资产是看成安全资产还是风险资产的问题值得关注。

  近年来,中国国债渐渐受到一些国际投资者的追捧,起到一定的安全资产的功能。俄乌冲突后,中国的股票作为风险资产,价格下跌,但中国债券作为安全资产的角色是上升了还是下降了,值得大家思考。站在西方这一边来看可能不是安全资产,对于那些担心也被美国制裁的国家来讲,中国的国债可能是另一类安全资产。到目前这段时间市场的表现来看,信号不是很清晰。

  (二)实体经济渠道。俄乌冲突影响经济增长和物价,最直接的渠道是能源,粮食价格。能源粮食供给短缺既影响增长,也影响通胀,是一个滞胀的效果。战争也影响产业链的平稳运行,但是,对俄罗斯和乌克兰而言,产业链的影响和大宗商品这两者可能是重叠的。

  俄罗斯和乌克兰在全球产业链的主要地位还是上游原材料,大宗商品,一定程度上是不可替代的,比如欧洲对天然气的依赖,非洲,中东等国家对乌克兰粮食的依赖。这对其他国家的冲击和影响,主要还是反映为能源和粮食进口国的贸易条件的恶化,是滞胀的影响。

  所谓滞是实体收入下降,贸易条件恶化以后,导致一个进口国的实际收入下降,对经济增长带来下行压力。同时,大宗商品价格上升,导致进口价格上升。这里面还有一个战争的直接影响,即和平红利的下降,更多的资源要投入到战争相关的领域,而不是民生。

  这两个渠道对全球总体来讲是滞胀的影响,但是不同国家受到的冲击程度不一样,就要看在这两个方面相对所处的地位。比如美国是重要的能源生产国,出口国,能源供给受到的冲击对美国来讲相对小;欧洲是能源进口国,尤其过去在历史上的路径依赖主要依靠俄罗斯,所以欧洲受到贸易条件恶化的影响特别大。美国是全球最大的军事开支国家,是最大的军事装备出口国,在战争环境下美国也是受益的,欧洲和其他的一些新兴市场国家要增加军费开支,这个开支不是导致国内生产和就业的增加,而是靠进口军事装备,拉动的是对美国产出的需求。在这样的逻辑下,滞胀的影响,体现在美国通胀多一点,其他国家则是停滞多一点,因为实际收入下降不利需求。

  在这种分化的影响下,通胀压力增加美国利率上升的动能。短期来讲央行是最重要的市场利率决定者,但看远一点,看十年期,三十年期的利率,即使央行短期不反应,投资者也要求有更高的利率来补偿通胀。所以,最近美国利率上升,美元升值,股票价格下跌,主要还是反映了实体经济渠道的作用。具体而言,美国主要是“胀”,其他国家主要是“滞”,美国的自然利率相对欧洲的自然利率上升。

  然而,实体和金融是紧密联系的,有时候一开始是实体变化的影响通过金融渠道放大,有些时候是金融变化通过实体渠道放大。我们不能忘记过去这些年,尤其是应对疫情以来,作为国际货币体系的储备货币提供者,美国货币政策极度宽松导致资产价格估值水平非常高。实体经济的差异,可能会导致美国通胀在比较高的水平持续相当长的时间,由此美国的利率上升空间还比较大,那么资产估值的重估还要继续。从这个意义上讲,美股的下跌现在可能是一个熊市的开始。

  如果这个逻辑推演是对的,下一步金融渠道的作用可能会更加重要。这不是因为美国制裁俄罗斯,而是全球金融市场过去这些年所累积的问题的暴露。美元极低的利率所带来的风险资产高估值,不仅是美国股市,所有的风险资产,比特币,新兴市场货币,新兴市场股票等等,都面临比较大的挑战。这有可能有一个负向反馈作用,甚至不能排除有一些比较脆弱的,相对小一点的新兴经济体出现金融危机,这是值得我们下一步关注的风险。

  本文为作者在CMF宏观经济热点问题研讨会(第47期)上的发言

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:李东昊

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