任何一个冲击，像新冠疫情或者是战争对世界的影响，对金融市场的影响都有两个渠道。一是金融市场风险偏好的渠道，也就是投资者的信心。二是实体经济的渠道，对经济的需求，供给，结构的影响。这次俄乌冲突之后西方国家对俄罗斯展开的一轮制裁，大家关注比较多的是金融制裁，一方面是石油，天然气等实体方面的制裁效果存疑，因为欧洲国家对俄罗斯能源的依赖，另一方面反映了全球金融体系由西方主导，尤其是美元主导的现实，金融制裁的效率更高。
（一）金融市场渠道。战争带来的确定性，对投资者来讲一个直接的效果就是风险偏好下降，全球投资者追求安全资产的动能上升。在全球金融体系中，美国仍然是安全资产的主要提供方。一般情况下，受风险偏好下降的影响，我们会观察到美元汇率上升，美债价格上升，美国国债利率下降，美国股票价格下降。但随着战争的持续，现在我们看到美元是升值的，股票下跌，但美债也下跌，美国利率是上升的，十年期国债收益率现在到了3%，不符合金融渠道，风险偏好渠道的规律，或者说不是主要的因素，如果追求安全资产是主要影响力的话，美债显然是安全资产，长端美债利率应该下降。
在西方制裁俄罗斯的大背景下，中国会受到什么样的影响，或者说在地缘政治激烈冲突之下，投资者把中国资产是看成安全资产还是风险资产的问题值得关注。
近年来，中国国债渐渐受到一些国际投资者的追捧，起到一定的安全资产的功能。俄乌冲突后，中国的股票作为风险资产，价格下跌，但中国债券作为安全资产的角色是上升了还是下降了，值得大家思考。站在西方这一边来看可能不是安全资产，对于那些担心也被美国制裁的国家来讲，中国的国债可能是另一类安全资产。到目前这段时间市场的表现来看，信号不是很清晰。
（二）实体经济渠道。俄乌冲突影响经济增长和物价，最直接的渠道是能源，粮食价格。能源粮食供给短缺既影响增长，也影响通胀，是一个滞胀的效果。战争也影响产业链的平稳运行，但是，对俄罗斯和乌克兰而言，产业链的影响和大宗商品这两者可能是重叠的。
俄罗斯和乌克兰在全球产业链的主要地位还是上游原材料，大宗商品，一定程度上是不可替代的，比如欧洲对天然气的依赖，非洲，中东等国家对乌克兰粮食的依赖。这对其他国家的冲击和影响，主要还是反映为能源和粮食进口国的贸易条件的恶化，是滞胀的影响。
所谓滞是实体收入下降，贸易条件恶化以后，导致一个进口国的实际收入下降，对经济增长带来下行压力。同时，大宗商品价格上升，导致进口价格上升。这里面还有一个战争的直接影响，即和平红利的下降，更多的资源要投入到战争相关的领域，而不是民生。
这两个渠道对全球总体来讲是滞胀的影响，但是不同国家受到的冲击程度不一样，就要看在这两个方面相对所处的地位。比如美国是重要的能源生产国，出口国，能源供给受到的冲击对美国来讲相对小；欧洲是能源进口国，尤其过去在历史上的路径依赖主要依靠俄罗斯，所以欧洲受到贸易条件恶化的影响特别大。美国是全球最大的军事开支国家，是最大的军事装备出口国，在战争环境下美国也是受益的，欧洲和其他的一些新兴市场国家要增加军费开支，这个开支不是导致国内生产和就业的增加，而是靠进口军事装备，拉动的是对美国产出的需求。在这样的逻辑下，滞胀的影响，体现在美国通胀多一点，其他国家则是停滞多一点，因为实际收入下降不利需求。
在这种分化的影响下，通胀压力增加美国利率上升的动能。短期来讲央行是最重要的市场利率决定者，但看远一点，看十年期，三十年期的利率，即使央行短期不反应，投资者也要求有更高的利率来补偿通胀。所以，最近美国利率上升，美元升值，股票价格下跌，主要还是反映了实体经济渠道的作用。具体而言，美国主要是“胀”，其他国家主要是“滞”，美国的自然利率相对欧洲的自然利率上升。
然而，实体和金融是紧密联系的，有时候一开始是实体变化的影响通过金融渠道放大，有些时候是金融变化通过实体渠道放大。我们不能忘记过去这些年，尤其是应对疫情以来，作为国际货币体系的储备货币提供者，美国货币政策极度宽松导致资产价格估值水平非常高。实体经济的差异，可能会导致美国通胀在比较高的水平持续相当长的时间，由此美国的利率上升空间还比较大，那么资产估值的重估还要继续。从这个意义上讲，美股的下跌现在可能是一个熊市的开始。
如果这个逻辑推演是对的，下一步金融渠道的作用可能会更加重要。这不是因为美国制裁俄罗斯，而是全球金融市场过去这些年所累积的问题的暴露。美元极低的利率所带来的风险资产高估值，不仅是美国股市，所有的风险资产，比特币，新兴市场货币，新兴市场股票等等，都面临比较大的挑战。这有可能有一个负向反馈作用，甚至不能排除有一些比较脆弱的，相对小一点的新兴经济体出现金融危机，这是值得我们下一步关注的风险。
本文为作者在CMF宏观经济热点问题研讨会（第47期）上的发言
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