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基础设施不动产信托公募基金(REITs)的投资价值

2022年05月12日 15:11
公募REITs在提升投资效率,盘活存量资产,完善投资循环机制,拓宽社会资本投资渠道,降低实体经济杠杆,增强资本市场服务实体经济能力等方面具有重要意义。如何盘活这些存量资产,提高投资效率,不仅关系到有效投资的可持续性,也关系到稳增长的效率和质量
吴金铎
经济学博士,应用经济学流动站出站博士后。长城证券固收首席分析师,复旦大学发展研究院兼职研究员。曾供职于985高校,申万宏源证券研究所。曾作为主研人参与亚洲开发银行技术援助中国项目,教育部哲学社会科学重大攻关项目。

一,基础设施公募基金(REITs)与现代化基础设施体系

  基础设施不动产投资信托基金REITs(Real Estate Investment Trusts,以下简称基础设施公募REITs)是指中国依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产,通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目,由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目,并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。基础设施资产支持证券是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等有关规定,以基础设施项目产生的现金流为偿付来源,以基础设施资产支持专项计划为载体,向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。

  改革开放以来中国经济持续高速增长,基础设施建设发挥了重要作用。伴随着日益庞大的基础设施规模,中国的基础设施领域积累了大量的优质资产。公募REITs在提升投资效率,盘活存量资产,完善投资循环机制,拓宽社会资本投资渠道,降低实体经济杠杆,增强资本市场服务实体经济能力等方面具有重要意义。如何盘活这些存量资产,提高投资效率,不仅关系到有效投资的可持续性,也关系到稳增长的效率和质量。鉴于基础设施REITs产品在稳定性和收益率方面较传统的固定收益产品具有明显优势,因此也是多资产配置工具之一。

  1,现代化基础设施体系

  2022年4月中央财经委员会第十一次会议全面部署现代化基础设施体系,主要有四大重点领域:(1)网络型基础设施建设。包括交通,能源,水利等领域网络型基础设施建设,把联网,补网,强链作为建设的重点,着力提升网络效益。交通领域:建设国家综合立体交通网主骨架;水运设施网络包括加强沿海和内河港口航道规划建设。能源领域:发展分布式智能电网,建设一批新型绿色低碳能源基地,加快完善油气管网。水利领域:加快构建国家水网主骨架和大动脉,推进重点水源,灌区,蓄滞洪区建设和现代化改造。(2)产业升级基础设施建设。包括信息,科技,物流等领域产业升级基础设施建设。信息领域:布局建设新一代超算,云计算,人工智能平台,宽带基础网络等设施;科技领域:推进重大科技基础设施布局建设;物流领域:加强综合交通枢纽及集疏运体系建设;布局建设一批支线机场,通用机场和货运机场。(3)城市基础设施建设。推进城市群交通一体化,建设便捷高效的城际铁路网,发展市域(郊)铁路和城市轨道交通;有序推进地下综合管廊建设,加强城市防洪排涝,污水和垃圾收集处理体系建设,加强防灾减灾基础设施建设,加强公共卫生应急设施建设,加强智能道路,智能电源,智能公交等智慧基础设施建设。(4)农业农村基础设施建设。包括完善农田水利设施,推进建设“四好农村路”,加快城乡冷链物流设施建设,实施规模化供水工程,加强农村污水和垃圾收集处理设施建设,以基础设施现代化促进农业农村现代化。

  2022年3月《政府工作报告》中关于扩大有效投资的内容,主要在以下方面:围绕国家重大战略部署和“十四五”规划,适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程,综合立体交通网,重要能源基地和设施,加快城市燃气管道,给排水管道等管网更新改造,完善防洪排涝设施,继续推进地下综合管廊建设。2022年中央预算内投资拟安排6400亿元,政府投资更多向民生项目倾斜,加大社会民生领域补短板力度。

  2022年4月15日国家发改委针对扩大有效投资的新闻发布会上,指出按照适度超前开展基础设施投资的要求,提出了2022年扩大有效投资的重点领域:(1)推进水利,交通,能源等基础设施建设,(2)加快城市燃气管道等老化更新改造和排水防涝设施建设;(3)加强新型基础设施建设。(4)制造业和高技术产业。推进关键核心技术攻关。实施煤电节能降碳改造,推进石化,钢铁等行业节能降碳改造,同时带动装备制造等行业投资。(5)社会民生领域补短板建设。推进城镇老旧小区改造,加强卫生,教育,养老,托育等领域建设。

  2020年4月30日,中国证监会,国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,明确要求在基础设施领域推进不动产投资信托基金(以下简称基础设施公募REITs或公募REITs)试点工作,代表着境内基础设施公募REITs试点正式起步。2022年4月15日,沪,深交易所发布《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务指引第3号——新购入基础设施项目(试行)》(征求意见稿)和《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目(试行)》(征求意见稿)(以下简称“《新购入基础设施项目》”)。该指引对基础设施基金的新购入基础设施项目的原则和条件,新购入基础设施项目的程序,信息管理与停复牌,基础设施基金扩募发售,自律监管等进行了规定。

  2,基础设施公募REITs的架构

  根据上海证券交易所关于基础设施公募REITs的介绍,基础设施公募REITs架构特点主要有:(1)80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券,并持有其全部份额;基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权;(2)基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利;(3)基金管理人主动运营管理基础设施项目,以获取基础设施项目租金,收费等稳定现金流为主要目的;(4)采取封闭式运作,收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

  图1:基础设施公募REITs构架示例

 

  资料来源:上海证券交易所

二,基础设施公募REITs基金对比

  1,已发行上市基础设施公募REITs项目总览

  截至2022年5月,已上市的基础设施REITs有:仓储物流(红土盐田港REITs),产业园(建信中关村产业园封闭式REITs,博时招商蛇口产业园封闭式REITs,华安张江光大园封闭式REITs,东吴苏州工业园区封闭式REITs),发电(鹏华深圳清洁能源封闭式REITs)(项目状态处于已问询),公共设施(中航首钢生物质封闭式REITs),高速公路(平安广州交投广河REITs,浙商沪杭甬杭徽高速封闭式REITs,华夏越秀高速公路封闭式REITs,华夏中国交建高速公路封闭式REITs),物流园(中金普洛斯仓储物流封闭式REITs),污水处理(富国首创水务封闭式REITs)。总体上已发行的以封闭式基金为主,高速公路基础设施REITs发行的规模普遍较大。封闭期最长的是平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施投资基金(99年),其次华夏越秀高速公路封闭式基础设施投资基金,博时招商蛇口产业园封闭式基础设施投资基金,中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施投资基金均为50年,30年以下的主要是:华安张江光大园封闭式基础设施投资基金(20年),浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施投资基金(20年),中航首钢生物质封闭式基础设施投资基金(21年),富国首创水务封闭式基础设施投资基金(26年)。总体上,封闭期限越长,筹集的资金规模越大。

  截至4月30日,已申报未上市基础设施REITs项目主要有:国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施投资基金,鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施投资基金,国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施投资基金,项目是分别是关于智能制造,清洁能源和发电,高速公路。鉴于基础设施REITs基金仍然比较稀缺,随着稳增长措施落地,预计年内还将有更多领域基础设施公募REITs首发及扩募。

  2,上市基础设施公募REITs派息情况

  派息情况而言:已派息两次的有——平安广州交投广河REITs,博时招商蛇口产业园封闭式REITs,中航首钢生物质封闭式REITs。已派息一次的有——红土创新盐田港REITs,华安张江光大园封闭式REITs,浙商沪杭甬杭徽高速封闭式REITs。目前没有派息的有——建信中关村产业园封闭式REITs,东吴苏州工业园区封闭式REITs,鹏华深圳清洁能源封闭式REITs,华夏越秀高速公路封闭式REITs,华夏中国交建高速公路封闭式REITs,中金普洛斯仓储物流封闭式REITs,富国首创水务封闭式REITs。

  项目派息收益率高低而言,由高到低前三依次为:首钢绿能REITs(6.17%),平安广交投广河高速REITs(3.9%),沪杭甬杭徽REITs(3.198%)。首钢绿能REITs两轮派息收益率均处于相对加高水平,表明其经营能力较强。其次从行业来看,高速公路和能源基础设施类REITs派息收益率整体上要优于其它行业。

  表1:已上市项目派息情况(时间截止2022年4月30日)

 

  资料来源:iFinD

  3,基础设施公募REITs估值情况

  从估值来看,中证估值平安广州广河REIT,浙江沪杭甬REIT,华夏交建REIT和华夏越秀高速REIT分别为12.686,9.88,9.79和8.35,低于中航首钢绿能REIT(17.03倍),但是远远高于其它如仓储物流和污水处理等。结合上文派息的数据,整体上派息次数多,派息率较高的REITs估值均高于其它。

  表2:基础设施公募REITs估值

 

  资料来源:iFinD

三,基础设施REITs基金投资价值分析

  1,仓储物流投资价值分析——红土盐田港REIT

  根据该基金公告,该基金初始设立时投资的基础设施资产支持专项计划为深创投-盐田港仓储物流资产支持专项计划,计划管理人(代表深创投-盐田港仓储物流资产支持专项计划的利益)拟收购SPV及其持有的盐港现代物流,并间接持有现代物流中心项目。前述收购完成后的6个月内,盐港现代物流将反向吸收合并SPV。反向吸收合并完成后,SPV注销,计划管理人(代表深创投-盐田港仓储物流资产支持专项计划的利益)成为盐港现代物流100%的股东。基金不投资于股票,也不投资于可转换债券(可分离交易可转债的纯债部分除外),可交换债券,主要投资于AAA级信用债。

  该基金2022年一季报情况来看,报告期内基础设施项目公司持有的资产为现代物流中心项目,仓储及配套部分总可租赁面积为 266,113.00 平方米,其中:仓库可出租面积为 236,407.00平方米,办公可出租面积为 29,706.00 平方米。截至 2022 年 3 月 31 日,项目出租率为 99%。租赁期限 1-12 年不等,最长租赁期限为 2026 年 10 月 31 日。就财务指标来看,截至今年第一季度,红土盐田港REITs一季度可供分配金额已经相当于去年全年一般的水平。该项目基础设施一季度经营活动产生的现金流量净额 53,300,441.22 元,其中经营活动现金流入 61,553,263.76 元,其中销售商品,提供劳务收到的现金为 30,807,437.58元,处置合格投资收到的现金为 30,056,313.22 元,取得利息收入收到的现金为 245,640.96,收到的其他与经营活动有关的现金为 443,872.00 元。经营活动现金流出 8,252,822.54 元,其中支付的各项税费为 6,440,774.56 元,支付的其他与经营活动有关的现金为 1,812,047.98 元。第一季度深圳盐田港现代物流毛利率为74.71%,息税折旧前净利率为87.42%。财务稳健,现金流充裕,该基础设施REIT具有较大的投资价值。

  表3:红土盐田港REIT财务指标(单位:元)

 

  资料来源:iFinD

  表4:红土盐田港REIT近三年分配金额(单位:元)

 

  资料来源:iFinD(本期是指2022 年 1 月 1 日 - 2022 年 3 月 31 日)

  2,高速公路基础设施REITs对比

  目前有4单高速公路REITs上市,分别为华夏越秀高速REIT和平安广州广河REIT,浙商沪杭甬REIT,华夏中国交建高速公路REIT。华夏中国交建REIT外是公募REITs市场最大的一单,发行规模93.99亿元,其次是平安广州广河REIT,发行规模91.14亿元,浙商沪杭甬REIT和华夏越秀高速REIT发行规模分别为43.6亿元与21.3亿元。4单高速公路REITs的战略配售比例大约处于70%—78.97%。剔除无效报价后,平安广州广河REIT和浙商沪杭甬REIT的网下投资者认购倍数在4—6倍区间,而华夏越秀高速REIT的认购倍数超过40倍,华夏中国交建高速公路REIT认购倍数为38倍,项目未来经营收入和现金流可观的高速公路REITs具有较大吸引力。

  高速公路REITs相对于首发行价均有正涨幅,波动率上市初期较大,后面逐渐回归平静。截至2022年4月30日,换手率方面,华夏越秀高速REIT上市以来换手率为9.72%,远高于其它富国首创水务(1.53%),其它几只REITs换手率均处于1%以下,上市时间越短,换手率越高,之后趋于稳健。

  3,中金普洛斯仓储物流REIT投资价值分析

  根据该基金公布的一季报,该基金通过专项计划 100%持有的基础设施项目由 7 个仓储物流园组成,分布于京津冀,长三角,大湾区三大城市群,建筑面积合计约 704,989 平方米。截至 2022 年 3 月 31 日,本基金持有的基础设施项目公司一季度收入合计为人民币 90,756,595.76 元,环比上涨 2.8%。本报告期末平均出租率为 98.33%,较 2021 年四季度末下降 0.45 个百分点。一季度受疫情影响,该基金项目出租率一季度有所下滑。一季度该项目息税折旧摊销前净利率为72.7%,低于性质相似的红土盐田港REITs。

  表5:中金普洛斯仓储物流REIT主要财务指标(单位:元)

 

  资料来源:iFinD

  表6:中金普洛斯仓储物流REIT近三年可供分配金额(单位:元)

 

  资料来源:iFinD(本期是指2022 年 1 月 1 日 - 2022 年 3 月 31 日)

  4,中航首钢生物质投资基金REIT投资价值分析

  该基金的其他基金资产可以投资于利率债(国债,政策性金融债,地方政府债,央行票据),AAA级信用债(企业债,公司债,金融债,中期票据,短期融资券,超短期融资债券,公开发行的次级债,可分离交易可转债的纯债部分)或货币市场工具(同业存单,债券回购,协议存款,定期存款及其他银行存款等)等。不投资于股票等权益类资产。

  预留 2021 年度剩余未分配金额方面:2021 年度可供分配现金 172,761,845.97 元,2021 年度已分配 51,540,523.47 元,剩余可供分配现金 121,221,322.50 元尚未分配。但是2022年第一季度可供分配金额大幅减少到23,190,094.26元。2022年第一季度北京首钢生物质能基础设施毛利率20.51%,净利率为负数,息税折旧摊销前利润率为34.61%,财务指标与其它项目相比不算特别突出。

  表7:近三年可供分配金额(单位:元)

 

  资料来源:iFinD(本期是指2022 年 1 月 1 日 - 2022 年 3 月 31 日)

  表8:北京首钢生物质能基础设施财务业绩指标(单位:%)

 

  资料来源:iFinD

  5,富国首创水务封闭式REIT投资价值分析

  该基金存续期内按照基金合同的约定主要投资于城镇污水处理类型的基础设施资产支持证券,穿透取得基础设施项目完全经营权利。其他基金资产可以投资于利率债(国债,政策性金融债,央行票据),AAA级信用债(企业债,公司债,政府支持债券,政府支持机构债,金融债,中期票据,短期融资券,超短期融资债券,公开发行的次级债,可分离交易可转债的纯债部分),货币市场工具(债券回购,定期存款,协议存款,通知存款等银行存款,同业存单等)以法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。

  根据该基金一季报,一季度基础设施项目收入归集总金额为 7199 万元,主要为污水处理费;经营活动对外支出 4012 万元,主要为电费,药剂费,维修费,税金等日常运营支出。该项目两大业务构成的毛利率来看,第一季度合肥十五里河首创水务毛利率为18.22%,深圳首创水务毛利率41.78%。可供分配的现金流而言,第一季度接近2021年全年的1/4。

  表9:富国首创水务REIT财务指标(单位:元)

 

  资料来源:iFinD

  表10:可供分配的金额和单位可供分配的金额(单位:元)

 

      资料来源:iFinD(报告期2022 年 1 月 1 日 - 2022 年 3 月 31 日 )

  6,博时招商蛇口产业园REIT投资价值分析

  根据该基金一季报,第一季度博时招商蛇口产业园基础设施项目公司现金流流入合计 2,628.30万元,主要包括租金收入,物业管理费收入,押金收入;现金流出合计1,647.51万元,主要是支付2021年度所得税,房产税,应缴纳的增值税等税费1578.67万元(其中1095万元为基础设施项目收购时的账面应纳税费,此部分价款已在收购对价中结算,不影响收购后的项目运营业绩)。受深圳疫情及区域封控影响,一季度招商工作难度加大,整体租赁市场冷淡。同时,由于防疫工作与招商,运营工作同步开展,也在一定程度上造成了租金收入不及预期,管理成本超出预期等情况。此外,国务院国资委及深圳市在3月已陆续出台,明确了关于国有房屋减免租金的抗疫纾困政策及具体措施。受周边其他国有房屋减免租金的影响,万海大厦万融大厦可能会存在出租率下滑,租金收缴率下降等导致营业收入及可供分配金额减少的情形。但是总体上,一季度实现毛利率85.95%,净利率4.62%,息税折旧前净利率为80.61%,财务经营指标稳健。

  表11:博时招商蛇口产业园REIT的可供分配金额(单位:元)

 

  资料来源:iFinD(报告期2022 年 1 月 1 日 - 2022 年 3 月 31 日)

  表12:博时招商蛇口产业园REIT财务指标(单位:元)

 

       资料来源:iFinD

  表13:博时招商蛇口产业园财务经营指标

 

  资料来源:iFinD(本期:2022年1月1日至2022年3月31日)

  综上所述,从基础设施近三年可供分配金额和单位可供分配金额来看,红土盐田港REIT和中金普洛斯仓储物流REIT具有较大投资价值,这两只基金毛利率和息税折旧前净利率也处于相对较高水平。博时招商蛇口产业园从可供分配的现金流和净利润指标也具有较大竞争力。中航首钢生物质投资基金REIT从派息率和派息频率方面具有较大吸引力,但当前估值较高,而且从一季度可供分配的现金流占2021年全年的比重而言,与红土盐田等相比不具有明显优势。此外中航首钢生物质基础设是项目一季度净利润率为负数,其它财务指标也不及物流仓储和港口以及高速公路REITs等。

  未来展望,REITs性质上属于证券,但与股票,债券,资产证券化产品等有很大区别。REITs融资是一种结构化融资模式和直接融资工具,REITs相当于资产IPO。但是目前国内REITs还没有独立的法规。应尽快出台REITs上市,交易,信息披露等法律规范制度。REITs扩容方面,目前的基金数量还比较少。按照盘活基础设施存量资产,扩大有效投资资金来源方面,应密切关注未来水利,交通,电力及新能源等基础设施建设,城市燃气管道等老化更新改造和排水防涝设施建设,社会民生领域如城镇老旧小区改造等项目发行的基础设施建设REITs基金产品。

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:李东昊

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