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2022年一季度市场叙事四图

2022年04月12日 14:26
一季度全球金融市场波动剧烈程度实属罕见,市场剧烈波动背后是市场预期的混乱

外部变化:多因素推动中外利差倒挂

  2022年一季度全球金融市场波动剧烈程度实属罕见,尤其是诸如债券市场,金属市场的波动幅度均创出几十年的新高,市场剧烈波动背后是市场预期的混乱,造成混乱的主因是俄乌冲突,全球货币政策环境逆转与奥密克戎在中国多地暴发等因素的叠加影响。

  进入3月份以来,俄乌冲突由事件型冲击恶化为趋势性影响,相应俄乌资源的对外输出严重受阻,中国长春,青岛,天津,上海等市疫情暴发及防疫形势的严峻也阶段性削弱了中国的供应能力,例如目前天津和青岛的港口等待时间已经延长至19天和22天,此两因素叠加进一步加剧全球供应链的紧张,并继续大幅推升全球通胀压力,为此多国货币当局只能加大政策力度和加快收紧政策节奏。尤其是美联储不断调整收紧节奏和力度,继3月加息25BPs之后,美联储在随后的议息决议中很可能将单次加息幅度提高至50BPs,甚至是75 BPs,并已经明确将于5月份启动缩表操作(QT),单月QT额度将高达950亿美元,为上轮单月QT额度的2倍左右。

  在外部货币政策环境的持续收紧下,中外利差同步被持续压缩,4月9日早盘中美10年期国债利差在时隔12年后曾一度出现倒挂,而内外货币政策环境分化背后反映出内外经济运行的不同境况,例如,欧美等经济体当务之急是要平抑通胀,而中国经济运行主要任务则是稳住宏观经济基本盘。

 

经济运行:疫情冲击中国经济产出缺口扩大

  奥密克戎较强的传播力,近期给中国多地形成很大的防疫压力,并且会阶段性扩大中国经济的产出缺口。曾因疫情冲击,武汉市GDP增速2020年一度曾大幅降至-40.5%,全年增速为-4.7%(当年武汉封城期长达76天,自1月23日至4月8日)。本轮奥密克戎影响的范围显然要更大,因为上海作为国际金融中心,其经济总量与常在人口规模均是武汉的2.5倍左右,并且是长三角经济带的中心城市,而长三角整体经济总量则占到全国的四分之一,其常住人口占全国的17%。参照武汉2020年情况与近期上海等地的交通流量等指标的变化,静态估计本次奥密克戎对经济的冲击将横跨一季度和二季度,并更多体现在二季度,相应拖累经济增速1个百分点,产出缺口也将阶段性扩大至-5%左右,预计GDP一季度和二季度同比增速依次降至4%,3%。

 

金融环境:仍以年初拟定的总方针主导

  3月8日,人民银行网站上刊发的《我国宏观杠杆率增幅总体稳定》明确表示“2017年以来我国宏观杠杆率年均增长约4.8个百分点,增幅总体稳定”,并提出“2021年杠杆率为272.5%,回到基本稳定的轨道,预计2022年增幅保持基本稳定”。由此,按照5%的稳定增幅来估算,2022年宏观经济杠杆率大致要回升至280%左右,再参照8%的GDP名义增速,那么2022年社会融资年扩张速度需提升至31.7万亿/年。截至3月末,社会融资年扩张速度已超过33万亿/年,反映出目前融资环境与年初拟定的预期目标是基本吻合的。

  但是从社融增速而言,目前的社融增速仍低于去年同期,与此同时,3月份以来金融机构之间的资金融通价格也回升至1月份降息前的水平,很显然当前融资环境的宽松度明显低于市场预期。

 

政策选择:财税政策先于货币政策

  中央经济工作会议对影响当前经济运行的主要因素归结为“需求收缩,供给冲击,预期转弱三重压力”,而4月6日的国常会进一步强调了经济形势的严峻性,强调“国内外环境复杂性不确定性加剧,有的超出预期。市场主体困难明显增加,经济循环畅通遇到一些制约,新的下行压力进一步加大”,并且将之前的特困行业由餐饮,零售,旅游扩增民航,公路水路铁路运输后的5个行业。从宏观层对经济运行判断的变化来看,当前经济运行的复杂程度肯定超过了2020年同期,加之全球货币政策大环境已经开始趋势性收紧,那么针对目前的经济困难,更需要“多予少取”的宏观政策组合,即在提供应有融资支持的同时,更加倚重财税政策,切实减轻微观主体的运营负担,而且在当前的环境下,财税政策对提升总需求和增强总供给更为直接,政策实施的速度也更快。

 

  从今年以来宏观层的实际政策安排来看,财政政策在本轮稳增长的政策组合中份量确实在明显提升。例如,自去年中央经济工作会议召开以来,截至上周,国常会已累计召开了11次,其中只有少数几次提及货币政策,更多的政策重点侧重财政政策,在11次国常会中,累计有七次对财政政策做出安排,并且将财政政策的重点放在税收优惠上,不仅延续了前期部分到期的减税降费政策,还先后就个人所得税,企业所得税,增值税,出口税收出台新的税收优惠政策。

  至于货币政策方面,当务之急则是引导好预期,防止预期发散下的黑天鹅事件,3月16日金稳委会议强调了“积极出台对市场有利的政策,慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应”,另外为确保“六稳”的有效性,进一步增强了再贷款工具的使用范围和力度,继续强化结构性政策工具在针对性纾困和提振有效需求的作用。

  作者张涛,路思远,供职中国建设银行金融市场部,仅代表个人观点

  参考

  2021年四季度市场叙事四图

  2021年三季度市场叙事四图

  2021年二季度市场叙事四图

  2021年一季度市场叙事四图

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:肖子何

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