倒春寒下，预期引导更为重要

　　今年前两个月的经济运行与货币金融数据已悉数公布，从市场对于经济数据能否反映经济实况的狐疑来看，表明本轮经济下行筑底的复杂。

　　例如，针对统计部门对经济运行数据“好于预期”的定性，市场更为关注同比增速-18%的水泥产量和-40%的百强开发商销售面积等高频数据；对于2月份大幅回落的社会融资和信贷数据，市场对央行采取降准及降准的政策预期再次快速升温；而3月份以来A股的持续下跌则显示出当前市场心理的脆弱，不少投资者选择离场的方式来规避不确定性风险；加之外部诸多剧变叠加，俄乌停火谈判至今进展缓慢，欧美持续升级全面孤立俄罗斯的制裁措施，以及伊核，朝核等问题复杂多变事件，均持续冲击着国际金融市场，并快速传染和波及到国内市场。在多重因素叠加下，中国经济正经历“倒春寒”。

　　首先，经济运行的结构性矛盾依然突出

　　有别于市场预期，统计部门对前两个月宏观数据给出了“好于预期”的定性措辞，反映出宏观部门对经济下行风险严峻程度的预期明显要高于市场，加之宏观层将今年经济增长预期目标设定在5.5%左右，较去年下调了0.5个百分点，对中国经济进入“5”时代予以了政策确认。自2014年进入增速换挡期以来，宏观预期目标的调整基本遵循着对前期实际增长变化情况的确认，并按照0.5%调整幅度逐步降低增速预期目标，但若按照2015年以来经济增速趋势线来衡量，即便实现了5.5%左右的增长，经济增长轨迹依然弱于趋势线，即经济产出缺口的修复任务依然很重。

图1：经济增速预期目标和产出缺口情况

数据来源：国家统计局

　　除了总量方面仍处于修复阶段之外，当前经济运行的结构性矛盾仍十分突出。尤其是年轻人就业情况不容乐观，目前服务业PMI指数的就业指标仍然低于疫情前的水平，全国城镇调查失业率则反弹至5.5%，其中16-24岁人口调查失业率为15.3%，外来户籍人口调查失业率为5.6%，这些指标均反映服务业修复进程的反复，而今年高校应届毕业生人数近1110万，较往年多了300余万，仅从就业市场供需矛盾的上升，就反映出当前经济运行中结构性矛盾的严峻。

图2：调查失业率情况

数据来源：Wind

　　其次，金融环境仍处于“量缩价降”的状态。

　　之前在《四个变化显示稳增长仍须强化》中，曾就1月份强劲的金融数据提出“仅就1月份的数据，还难言融资环境宽松状态已经确立。1月份呈现出‘宽信用’的持续性，还要等待二月验证”。如果延续之前“融资规模和银行融资成本的框架”（参见《四个变化显示稳增长仍须强化》）来观察，当前金融环境仍处于“量缩价降”的状态，而且“宽信用”环境不仅尚未确立，甚至还弱于去年末的水平。另外，2月份居民长期贷款投放量首次净减少更是显示在经济下行压力下，居民部门可能要开始主动去杠杆。目前社会融资规模的投放速度为31.8万亿/年，距离5.5%经济增长预期目标所需的融资支持仍有差距。

图3：融资环境变化情况

数据来源：Wind

　　最后，政策层面的预期差影响不小。

　　针对2月份融资数据的大幅回落，市场曾预期央行会降低政策利率，但3月15日中期借贷便利（MLF）利率维持2.85%不变，投放规模也只是在到期续作1000亿规模的基础上，净增了1000亿，由此市场预期有所落空。

图4：央行政策利率变化情况

数据来源：Wind

　　究竟该如何看待当前的政策状态呢？

　　虽然继1月份下调政策利率之后，政策利率就维持着稳态，但伴随英美等货币当局趋势性收紧政策环境，相应中国政策环境本身就是相对趋松的，而目前中国的政策利率水平已低于2020年对冲疫情时的水平，因此是否需要继续快速下调政策利率水平，尚需经济基本面更多的触发因子。

　　在流动性方面，虽然央行并未通过MLF和公开市场操作放量投放资金，但人民银行已于3月8日发公告称今年依法向中央财政按月均衡上缴总额超过1万亿的结存利润，加之上缴利润还包括特定国有金融机构和专营机构，相应会增加财政的可用资金，财政放款规模理应会扩大，而且按照“靠前发力”的宏观要求，在财政资金投放的带动下，社会融资增速也有望回升，预计3月份政策效果就会显现出来。

　　综合这两方面因素，目前政策层面的压力主要源于市场预期的恶化，而近日资本市场的剧烈波动反映出市场预期有加速恶化的势头，表明造成本轮经济下行的“需求收缩，供给冲击，预期转弱”三重因素中，预期转弱的影响有加重的迹象。因此，当前政策面迫在眉睫的是要扭转预期。

　　参考：

　　中国经济进入“5”时代后的挑战

　　四个变化显示稳增长仍须强化