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贷款利率再降,股,债,楼市影响几何

2022年01月20日 14:18
历史经验表明,短期内股市不会随降息马上开启上涨行情。三次降息周期中,上证指数在首次降息一周后平均下跌1%。但拉长时间看,市场将迎来较大行情,成长风格表现更强势
罗志恒
粤开证券研究院副院长,首席宏观研究员,注册会计师,中国财政科学研究院财政学博士。先后就职于建信基金,国泰君安证券,恒大研究院,恒大研究院原助理院长。曾获新财富最佳分析师宏观经济第三名(团队),著有《全球贸易摩擦与大国兴衰》(任泽平,罗志恒 著)。主要研究方向:宏观经济,财政理论与政策。

  2022年1月20日,中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布:1年期LPR为3.7%,下调10BP;5年期以上LPR为4.6%,下调5BP。

一,降息周期开启:经济“三重压力”是政策宽松的源头,央行提出“三个发力”

  2021年下半年以来,国内经济发展面临需求收缩,供给冲击,预期转弱三重压力,中国经济下行压力依然较大,亟需财政货币政策发力稳增长。其一,房地产销售,投资仍在惯性下行,尚未企稳。12月居民中长期贷款同比少增,房地产销售,投资降幅再度扩大。其二,宽信用还在路上。银行风险偏好和实体经济信贷需求仍然偏低,12月信贷增速仍未回升,且贷款短期化特征明显。其三,居民和企业预期未根本性好转。2021年全年居民边际消费倾向回升到68.6%,但仍低于疫情前的水平。同时,还面临房地产债务风险,地方财政困难和城投债风险等挑战。

  2022年要“稳字当头”“稳中求进”,谨慎出台具有收缩效应的政策,中财办副主任韩文秀指出“稳定宏观经济不仅是经济问题,更是政治问题”。近期,财政,货币,发改,住建等各部门及地方政府均出台相应政策,财政领域专项债加快发行并将尽快形成实物工作量,央行降息并支持居民合理住房融资需求,发改部门加快审批项目等。

  2022年1月18日,央行召开新闻发布会指出,政策发力有三个方面:一是充足发力,把货币政策工具箱开得再大一些,保持总量稳定,避免信贷塌方;二是精准发力,金融部门要主动出击,按照新发展理念的要求,主动找好项目,做有效的加法,优化经济结构;三是靠前发力,前瞻操作,走在市场曲线的前面,及时回应市场的普遍关切。

  中国步入新一轮降息周期。央行于2021年7月和12月两次全面降准各0.5个百分点,12月20日引导1年期LPR下调5BP;2022年1月17日下调MLF和OMO利率10BP,1月20日引导1年期LPR下调10BP,5年期LPR下调5BP。

  预计后续大概率还将有降息降准操作。自MLF创设以来,最小降息幅度是2014-2016年的25BP(过往两轮降息周期中,一轮25BP,一轮35BP);目前MLF降息仅10BP,1年期LPR累计降息15BP,幅度较以往更低。1月18日央行表示:存款准备金率还有一定的调整空间,可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。

 

二,之前三轮降息周期中的资产价格表现

  简要回顾之前的三轮降息周期:2012年,2014-2016年,2019-2020年。

  降息主要用于政策发力稳增长。当经济出现下行趋势时,需要放松货币政策以进行逆周期调节。货币宽松通常以全面降准或定向降准启动,然后再开始降息,降息的政策宽松信号和作用比降准更强。随着货币宽松落地并逐步生效,经济开始企稳复苏。

  在降息周期中,股,债,房价往往都有不错表现。10年期国债收益率通常先随政策利率下行,后又随经济复苏预期重新上行;股市则在盈利预期好转和估值提升作用下企稳反弹;房价也在调控政策放松下显著上涨,直至房地产调控再度收紧。

  (一)2012年6月-7月:降息2次

  为抑制“四万亿投资”带来的通胀高企和房价上涨,2010-2011年央行收紧银根,同时政府加强房地产调控,经济显著降温;2012年欧债危机爆发,外需下行进一步拖累中国经济。

  央行于2011年12月开启宽松周期,先是连续3次降准,后于2012年6月和7月两次下调存款基准利率各25BP。

  1)股市:短期内市场波动不大,长期成长风格占优。上证指数降息当日收跌0.5%,一周后各类指数小幅上涨,偏成长风格的宽基指数如创业板指,中证500,中证1000的表现要强于偏价值风格的中证50,沪深300。拉长周期后这种趋势更明显,180个交易日后创业板指较首次降息日上涨26.5%,大幅跑赢上证指数(2.9%),沪深300(5.0%)。

  行业风格上,短期内房地产,公用事业,建筑建材获益,长期内抗周期属性的医药生物等表现更强势。以新的申万行业分类为准,降息初期“稳增长”板块率先发力,与基建相关的建筑材料,公用事业以及房地产修复相关的板块等都有不错涨幅,半年后涨幅回撤。长期来看,降息意味经济下行压力大,抗周期的医药生物,美容护理(原来的个护用品等),环保(原来公用事业的一部分),公用事业表现更强势。

  2)债市:由于降息幅度小,力度弱,10年期国债收益率仅在降息前后一周内有所下行,随后开始攀升。中债国债10年期到期收益率于2012年7月11日到达年内低点3.24%,距离降息前3.36%左右的水平下降约10个BP,到年底再度上行至3.6%左右。

  3)楼市:房地产销售,房价回升速度较快。商品房销售面积,百城住宅价格指数同比增速从深度负增长快速回升至正增长。

 
 

  (二)2014年11月-2016年2月:降息7次

  2014年,中国经济进入“新常态”,过剩产能加速出清,叠加地产调控趋严,经济持续下行。政治局会议4月表示了对经济的担忧,7月明确“稳增长”基调。

  央行于2014年4月以定向降准拉开宽松帷幕,合计7次(定向)降准,7次降息。2014年11月起下调存款基准利率6次,合计降幅150BP;2016年2月下调MLF利率25BP。

  1)股市:两融为代表的杠杆资金引爆股市,A股出现一轮全面牛市,风格和行业板块呈现轮动上涨,“稳增长”板块,价值股前期领涨,长期成长股更强势。降息初期市场反应较滞后,上证指数T+1,T+7的收益率分别为-0.4%和-1.7%。随后非银,银行,公用事业板块启动,相关板块的企业多为成熟型大中企业,偏向大中盘,价值风格,因此降息1个月后,上证50上涨居前,涨幅37.2%显著高于创业板指1.4%的涨幅。但随着估值抬升,板块轮动,半年后TMT,建筑装饰,机械设备等板块领涨沪深两市,相应成长风格表现更强势,创业板指上涨72.5%。

  2)债市:10年期国债收益率下行幅度较大,债券牛市一直延续至2016年。降息前,10年期国债收益率约为4%,随着多轮降息落地,国债收益率持续下行,2015年底约为3%,降幅约100BP。

  3)楼市:在降息,棚改货币化安置等多项政策合力下,房地产市场供需两端火热。部分三四线城市房价上涨较快,国房景气指数走高。

 
 

  (三)2019年11月-2020年4月:降息3次

  2018年金融去杠杆,2018-2019年中美贸易摩擦持续升级,2020年初突发疫情,均对经济造成严重冲击。

  央行于2018年4月以定向降准开启宽松周期,2019年8月LPR改革之后,LPR曾多次下调,但政策利率MLF下调始于2019年11月,累计3次,降幅35BP。

  1)股市:短期内股市小幅下跌,长期内整体上涨,成长风格表现较好。降息初期市场整体偏悲观,各类指数周内均出现不同程度下跌。拉长到一个月后,创业板指开始发力,上涨3.9%。半年后,创业板指上涨60.1%,上证指数,沪深300分别上涨9.9%和16.3%。行业方面,医药生物,社会服务,建筑材料等较为强劲。

  2)债市:10年期国债收益率下行显著。2019年初收益率约为3.2%,2020年中约为2.5%,降幅约80BP。

  3)楼市:本轮降息后,楼市表现较平稳,销售快速回升,但整体房价涨幅不大。这与2016年底中央提出“房住不炒”,建立和完善房地产长效机制有关。

 
 

三,未来股,债,房价怎么走?

  1,股市短期或许走弱,但中长期看好。

  1月17日,央行下调MLF和OMO利率10BP。当日指数全面上涨,上证指数上涨0.58%,创业板指上涨1.63%,科创50上涨1.98%。

  1月18日上证指数继续上涨,创业板指小幅收跌。盘后央行召开新闻发布会积极表态,宽松政策信号明显。但1月19日主要指数纷纷下跌,可能有三点原因:

  一是当前市场预期较弱,大幅提振仍需时间,且降息预期已部分反映在前期价格之中。申万房地产指数早在去年11月和12月便持续上涨,涨幅分别达2.18%和6.70%。

  二是10年期美债收益率快速上行,美股显著回调,通过市场情绪影响A股。

  三是历史经验表明,短期内股市不会随降息马上开启上涨行情。三次降息周期中,上证指数在首次降息一周后平均下跌1%。但拉长时间看,市场将迎来较大行情,成长风格表现更强势。

  但中长期来看,股市将明显走强,成长股更为强劲。

  第一,从历次经验看,降息半年后股票均有一定程度上涨。虽然可能迟到,但不会缺席。

  第二,短期内稳增长明确,基建相关建材,房地产修复链条的相关股票可能获得更多配置,前期新能源等高景气行业比较优势减弱,市场配置的分化程度减弱,更趋向均衡配置。

  第三,长期看成长风格在宽货币下更强势,经济企稳后值得关注。

 
 

  2,降息周期上半场,利好债市。10年期国债收益率通常先随政策利率下行,后又随经济复苏预期重新上行。关注后续宽货币和宽信用之间的强弱变化。

  3,降息有助于地产销售和房价企稳,但房地产周期与调控周期更为相关。自2016年底中央提出“房住不炒”以来,房价稳定性明显上升。在2019-2020年的降息周期中,房价涨幅显著弱于前几轮;预计本轮也将类似,以稳为主。本次5年期LPR降幅仍小于MLF利率和1年期LPR,稳地产将更多依赖于“因城施策”。

 

 

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇

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