张志洲：全球资产定价投出两个世界

　　我分享一下2021年在金融市场看到的金融资产是如何定价以及如何反映了过去一年的经济。大家知道，在资本市场，特别是股票市场，投资者是用真金白银对未来的预期做出一个预判，反映未来经济可能的走势和形势。下面，我重点讲一下资本市场反映的定价预期。

　　2020年12月展望2021年时，我们当时的一个核心观点就是对2021年中国实体经济并不担心。不担心的核心原因是2020年全球疫情蔓延开来以后，西方发达国家，特别是美国，都采取了人类工业革命以来最大规模，最强力度，最快速度的财政货币双刺激。刺激的结果导致了包括美国，欧洲一些主要发达国家经济体的私人企业，居民部门的现金存款绝对量和增速都创了第二次世界大战以来的新高。换言之，也就是政府财政刺激和债务增发的钱直接流到消费者手里。海外消费者有足够的“弹药”购买出口的商品，这会给国内经济带来很强支撑。

　　2021年到目前为止，国内外资本市场的定价跟2020年相比，包括跟未来一段时间的预期相比，中国资产基本上是反映了“滞”，美国的资产反映了“胀”。

　　在这张图里，大家可以明显看到2021年国债收益率是下行的，国债价格在涨。股票这个风险资产明显弱于2020年。这个数据是更新到12月10日，如果再加上这两天的调整，国内大盘指数是没有涨的，香港股票市场更是大幅下跌。大宗商品2021年大幅波动，波动率也是过去4年以来最高的水平，考虑到9，10月份的向下修正，依然也反映了未来若干个月经济下行的压力，这是国内资产表现的情况。

　　2021年在资本市场上，资产价格跟过去几年相比有一个特别明显的区别。在过往几年，我们基本上都是从资产价格走势反映的预期中，重点找经济增长和通胀的未来预期和定价。但2021年是特别有意思的一年。2021年，资产价格不光反映了增长和通胀的预期，从某种意义上，还反映了中国经济，甚至全球经济都进入了新发展阶段，贯彻新发展理念，开创新发展格局。为什么这么说呢？大家可以看下面这些数据，2021年从实体经济角度和金融市场角度，看不到实体经济有明显的系统性风险，包括金融市场也没有。但是，整个股票指数修正幅度是不低的。而且放在过去若干年比较，如2011年欧债危机，2013年的钱荒，2018年资本市场寒冬，2021年上证50的跌幅跟这几年都有得一比。这个跌幅里面很重要的一点是反映结构的剧烈变化。资本市场不单单定价了经济下行压力，还定价了经济结构的加速转型。

　　过去三五年，大家都在期望和期待中国经济顺利转型，特别是要以内循环为主向消费转型。但是2021年很有意思，跌的多的优质资产都是过去这些年大家看好的消费类相关资产。我后面会跟大家分享，我们认为相关资产价格表现其实是在反映中国经济增长中枢下台阶的趋势。前面各位老师也有提到，我们的增速可能在下另外一个台阶。这个下台阶很大程度上是跟消费相关。如果看中概股的话，就更不用说了。中概股2021年的跌幅是创了自中概股诞生以来的最大跌幅。年度跌幅，远超过2008/2009年金融危机，2010/2011年欧债危机，2015年股灾，2018年资本市场寒冬。我们觉得这些资产价格的调整不光放映了政策，很有可能是除了周期性的增长通胀因素之外，也在反映深层次的结构性变化。或者说我们认为2021年资产价格既反映了增长和通胀，也就是中国和海外在经济不同阶段的复苏，放缓甚至衰退，也反映了中国经济和全球经济在加速转型。这个转型是全球资本市场的投资者用真金白银在资本市场投出来的两个世界，一个是跌下去的旧世界，一个是涨起来的新世界。

　　A股市场的估值分位数，是2010年以来的估值分化最极端的情况了。2020年风险资产普遍上涨，股票，大宗商品，比特币，黄金，房地产。2021年股票市场大盘没涨，但是估值严重分化。这个分化，我们回过头看，它应该有点像2008年，2009年全球经济危机时候一些资产的出现。举一个例子，2021年在资本市场上如果没有配电动车，包括自动驾驶相关资产，投资业绩表现是不可能特别出彩的。但是如果配了房地产，基建的旧世界资产就一定不好。但这是不是泡沫和预期呢？我们倾向于判断不是。的确，阶段性估值可能贵了，但是很有可能新能源汽车和电动车为代表的是新世界资产。这个新世界资产比如说新能源汽车，电动车，再比如说人工智能，再比如5G/6G，再比如碳达峰，碳中和对未来全球二三十年能源基础设施深层次改造，这就是未来的新世界。以电动汽车为例，电动汽车现在处的阶段基本上跟2008年，2009年iPhone刚刚推出来的时候很像。大家回想，2008年，2009年时，我们每个人手上拿的是什么手机？全部是摩托罗拉，诺基亚这些GSM手机。2007年iPhone刚刚推出，2008年《华尔街日报》上文章说iPhone只是一个有钱人的奢侈品，一个玩具，对于摩托罗拉，诺基亚不可能产生系统性的影响和颠覆。但是随着2009年金融危机爆发以后，各国政府采取了财政刺激方案，特别是加速建设3G网络。iPhone在3G网络基础设施出现了以后，开始快速地推广和应用。这也带来了阿里，腾讯相关商业场景应用的全面爆发。到现在，我们都已经忘了谁是摩托罗拉，谁是诺基亚。

　　新能源汽车现在也处在类似的地方。2021年初，我家买了一辆蔚来新能源汽车。那辆车上有一个智能机器人NOMI。小朋友上去以后跟机器人聊天，唱歌，讲笑话，学音乐。这几天，大家在微信上看到一个图片很有意思，就是宝马X5发动机和特斯拉的发动机的对比图。这个对比图是很恐怖的，现在传统燃油车的核心零部件平均来说是有2000个，电动车平均核心零部件只有18-20个。大家可以想象，一个18-20个核心零部件的汽车跟2000个核心零部件汽车谁的生命周期维护使用费用低。这个不光是低，而是大幅降低。除此之外，我们家买的这辆新能源汽车开了近一年，充电的电费只花了1000多块钱。以往每年加油大概要2万块钱以上，整个驾驶费用的降低是在90%以上。当然，还有电动车本身全生命周期的驾驶里程，基本上在100万公里以上，燃油车二三十万公里基本上就想换了。

　　讲这个是什么概念？现在回过头看，从去年到2021年，随着全球疫情的演化，推动了包括人工智能，电动汽车，自动驾驶等相关领域加速发展，这些加速发展目前已经到了整个配套实际应用的基础设施进入了类似2009年iPhone要接入3G的阶段。所以资本市场2021年不光反映了哪个经济体的经济在放缓，哪个在通胀，还反映出来全球经济加速进入了新发展格局。从这个角度，党中央“三个新”的口号是极其具有前瞻性的。这是国内资产价格的情况。

　　再看一下海外资产价格。下面这张图是国内的公募基金资产配置。

　　现在我们大胆设想，这一次中央经济工作会议对制造业提到了前所未有的高度。按照2021年资产价格表现，制造业相关资产表现是非常好的。我们可不可以这样设想？就是过去从2008年金融危机以来，资产价格走过了几轮，从大周期，金融地产周期，到了过去六七年的大消费，消费+医药。未来是不是随着中国经济转型对创新，科技的重视，对服务实体经济的重视，再加上这些全球电动车，人工智能等方方面面的突破，未来几年经济可能加速进入到大制造时代，制造+科技时代。资本市场是不是在反映这个定价？是非常值得思考的一件事情。

　　前面说了，美国资产是在反映一个通胀的预期。经济复苏强劲，流动性充裕。所以大家看到海外股票涨得比我们多。海外的商品反弹得比我们国内商品反弹得剧烈，相对应的就是因为通胀太高，所以它的债券价格表现是很差的。

　　往未来看，展望2022年的话，我们觉得2022年可能我们面临外部环境会比2021年差。差的原因就是2020年全球发达国家投放了巨量的财政刺激和货币刺激，现在终于看到了通胀出现。而且因为这个通胀目前明显已经进入加速和自循环状态，向核心通胀蔓延。很麻烦的事情就是它不但刺激起了实体经济的通胀，同时还带来了资产价格一定程度的泡沫化。对2022年而言，如果这个通胀持续下去，就会超越联储预期。虽然联储最近转鹰派了，但是转鹰派的程度可能还跟不上通胀的走势。2022年外部环境的不确定性是很大的。外部资产价格环境中可以看桥水的测算。总体来说，资产价格处在历史高位，虽然没有2000年资产价格泡沫那么大，但结构性泡沫是显然存在了。这些结构性泡沫在新经济领域里面是比较明显的。

　　含有泡沫资产的股票相关资产价格涨幅，明显高很多。而且这些资产价格的大幅上涨很大程度上受益于流动性的推升。所以在美国的股票资产里面，对流动性变化敏感的股票数量占比已经较2009年大幅上升了将近25个百分点以上，是过去几十年以来最高水位线附近。意味着2022年外部的环境，实体外需和外部金融市场环境不确定性非常高。

　　关于国内，我们认为2021年金融资产价格对消费类资产定价大幅向下修正。这个修正似乎在预期中国经济增速在下第二次台阶，这个下台阶跟我们人口增速快速下滑有很大的关系，也跟收入分配差距过大有很大关系。

　　按照前面老师的预测，2022年全年GDP增长可能也就是5-5.5%左右，到这个位置是一个中速台阶位置。上一次下台阶，是2010年，2011年，那次下台阶很大程度上是伴随着固定资产投资增速下台阶。但从总量上和贡献上来说，其实投资对GDP贡献占比已经不高。以中国经济发展状态，我们不可能进入美国和德国的水平，所以投资对GDP增速贡献下降空间已经不大。从城镇居民人均消费支出看，疫情以来到现在，整个都还是负增长，除了食品略微恢复了一点正增长之外，其他的都是在下台阶。这个信号是非常不好的。我们收入和支出疫情以后到现在迟迟没有恢复到疫情之前的趋势线上。我们看了一下人口数据，这个数据还是用统计局的官方数据，按照2021年博智宏观论坛中有一期蔡昉老师的分享的关于人口结构和出生率的分析，现在人口增速下台阶对整个劳动力人口，对消费影响制约就很清晰了。目前劳动力人口的增速跟GDP增速相关性是非常高的。15-64岁劳动力人口未来还会加速下行，这是非常明显的趋势。这是过去20年低生育率惯性带来的滞后效应。

　　人跟房地产是息息相关的。我们也看了一下日本在劳动力人口占比见顶以后房地产的情况。劳动力人口占比见顶以后，房地产周期几乎是同时见顶的。韩国基本上也是同样的情况。我们的人口周期大概滞后日本20年，地产周期也滞后20年。中国跟日本有不同的是城镇化率低。所以中国劳动力人口2010年见顶以后，随着城镇化率继续往上走，还使得房地产见顶略微滞后了一些，但大概率我们应该已经看到了因为人口和城镇化率增速放缓带来房地产见顶调整。这是对房地产的看法。这里面还有其他的数据大家可以看一下，未来10年购房主力其实就是90年代中后期到2010年前后这个年龄段出生的人口。这个出现快速下行，滞后效应也已经开始显现了。从这个角度来说，我们认为虽然目前对房地产政策有所微调，但是从房地产自身需求基本面来说，这个微调放松未必能带来需求端基本面很大的改善。

　　从这个角度来说，我们认为在这样大的人口周期和房地产周期叠加向下时，一定幅度的对冲性政策宽松是必要的。

　　下面说一下美国的情况，美国现在通胀水平是80年代以来，第一次出现如此高通胀。但它也出现了一个问题，就是劳动力人口增速快速放缓。第二，它过去两年一个有意思的现象，就是“躺平”。很多的美国老百姓，也许是因为贫富差距，也许因为对社会方方面面的不认可，美国劳动力出现了“躺平”的现象。这意味着2022年大概率美国通胀将会从2021年的由商品CPI驱动，就是名义通胀驱动，转向核心通胀驱动。这样的话，也就意味着通胀很难下来。通胀很难下来，则会对美联储的政策构成非常大的制约。目前公布的核心通胀涨幅里面，还是商品类为主，服务类还没有特别明显的涨幅。但我们看一下核心通胀服务类里面，最大权重就是房租。美国房价去年以来是在大幅上涨，市场化房租也已经大幅上涨。只是传导到CPI租金同比略有滞后，未来几个月将会看到这个方向大幅上升。

　　美国这次大规模财政刺激下，制造业产能并没有提升。现在消费旺，但供给能力不足，所以供需缺口仍然非常大。这些供需缺口的弥补都靠进口。在这种情况下，在疫情全球产业链不是很顺畅情况下，商品端通胀下来也是很难的。美国的非农就业人数跟薪资的剪刀差也已经出现了。工资上涨速度在加速。左侧的表格可以看到，到11月份美国公布16岁以上就业人口里面，16-64岁有就业意愿但还没有就业的人占比很低。但是16-64岁里面没有就业，也没有就业意愿的人占比非常高，大批人“躺平”了，这是非常有意思的社会现象。65岁以上进入退休年龄人口占比也是非常高的，在经济总需求非常旺盛的情况下，有大量劳动力“躺平”不愿意进入劳动力市场，再加上房租等价格上涨，美国的核心通胀非常难以控制。

　　还有一个很麻烦的事情，2020年美国财政，货币双刺激，导致美国广泛意义上的资产价格，股票，房地产，比特币等价格大幅上涨，大幅上涨的结果导致了美国老百姓资产负债表的纸面财富大幅增长，当然这些都是金融资产。这种情况下，使得这些老百姓就业意愿更差。但这也会埋下一个隐患，就是说消费很大程度上受到了财富效应支撑。但当通胀起来，联储加息紧缩到一定程度，金融资产价格降下来，也会形成负反馈连锁反应。我们也还看到工资在加速，劳动者目前因为收入分配占比的贫富收入差距其实对工资上涨预期在持续增强，到了“二战”那段时期的水平。

　　所以我们的结论就是高通胀对美国经济，对美国股市的正面影响已经基本进入尾声，开始转入负面影响。当通胀从商品进入服务后，对整个企业盈利增速也会产生冲击，而且对美联储货币政策构成很大制约。当核心通胀开始加速时候，美股也会跌。

　　最后一点，2021年外需好很大程度上是得益于去年财政刺激。我们把美国的财政刺激发下去的钱拆开了看。2021年大概发了2万多亿进入中小企业和居民。这些钱进入中高收入阶层后基本没花，花的比例很低。进入中低收入阶层，特别是收入在后50%分位人手里面，钱已经基本上花得差不多了。他们持有的耐用商品增量非常大。都买了商品，买了商品就是从中国买我们的出口。但这些钱花得七七八八了。从这个角度，我们认为2022年，中国出口这一端的支撑力度肯定是已经见到峰值，出口给我们经济增长带来惊喜的概率不高。

　　因为美国通胀大概率会向上继续超预期，特别是核心通胀，最后倒逼美联储政策调整。美联储政策调整会在两端产生影响，一个是全球金融资产价格，金融资产价格又联动老百姓消费的财富效应。这会产生一个向下的连锁反应。第二个就是紧缩本身可能会带来的外需不确定性。总的来说，我们认为2021年全球的金融资产价格定价非常有意思，它应该是对增长和通胀做了定价，同时又对全球经济在疫情之后加速转向新世界也做了一个定价。往未来若干年看，这些新世界的行业和领域加速变化是非常值得期待的。

　　作者张志洲系敦和资产管理有限公司首席执行官，本文为作者在中国发展研究基金会主办主题为“2022年宏观经济形势展望与政策分析”的博智宏观论坛上的发言记录整理而成。