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美联储加息必将十分谨慎:2022年经济展望(2)

2021年12月28日 10:36
2022年美联储即便迫于通胀压力快步启动加息周期,但加息实操不仅会慎之又慎,而且本轮加息周期内政策利率累计抬升的幅度应也十分有限

  11月份,美国CPI和核心CPI同比涨幅分别为6.8%和4.9%,分别较年初提高了5.4%和3.5%,迫于通胀压力持续上升的局面,美联储不仅纠正了之前“暂时性通胀”的判断,并且开始加紧了加息的准备。2021年12月美联储议息会后公布的点阵图显示,美联储内部已将2022年加息次数提高至3次。鉴于美联储在利率政策方面的转变以及可能引发市场预期的变化,此前美联储历次加息周期中的市场经验应有一定参考意义。

美联储历次加息周期节奏和幅度的经验规律

  自20世纪70年代后期至今的45年间,美联储先后实施了7轮加息周期。其中,加息时长最短11个月,最长48个月,中位数是24个月;累计加息幅度最低175BPs,最高18个百分点,中位数是3个百分点;加息节奏最慢为每月6BPs,最快为每月38BPs,中位数为每月20BPs;加息周期结束时的政策利率水平呈现趋势性下降,最近一轮加息周期结束时,政策利率仅为2.50%。

表1:美联储加息操作的历史路径
数据来源:wind

历次加息周期中美债收益率的变化经验规律

  以美联储启动加息为基点,观察1977年以来美联储7轮加息前后美债市场的变化,在前五轮加息过程中,2年期和10年期美债收益率在加息启动后基本都是上升的,但20世纪以来的两轮加息,加息启动后的3个月内,2年期和10年期美债收益率则是回落的,而且在最近的2015年开始的这轮加息过程中,加息启动的11个月之后,2年期和10年期美债收益率才逐渐回升至加息启动时的水平之上。

  不过从加息前美债收益率变化情况来看,在加息启动前的6个月,美债收益率大体有明显的上升,反映出市场预期对加息的提前反应。

图1:历次加息周期内美债收益率变化情况
数据来源:wind,注:加息启动时的收益率水平设定为基数0

历次加息周期中美债收益率曲线形态的变化经验规律

  就美债曲线形态变化而言,伴随美联储启动加息,美债收益率曲线均不同程度呈现出平坦化变化,并且平坦化的结果均体现为10年期美债与2年期美债收益率倒挂,其中平坦化速度最快的为2004年至2006年加息周期,相应倒挂程度也最严重。结合表1的数据,可见美债收益率曲线形态变化与美联储加息节奏的相关性不强,但美债收益率倒挂确实是美国经济衰退的先行观察指标。

图2:历次加息周期内美债收益率曲线的变化情况
数据来源:wind,注:加息启动时的美债期限利差水平设定为基数0

历次加息的经济效果

  鉴于美联储承担的就业最大化和物价稳定的双重使命,那么用“痛苦指数”基本就能够对美联储历次加息操作效果进行简单评价比较。“痛苦指数”是由美国经济学家奥肯在上个世纪70年代提出的,该指数由失业率和通胀率加总得来,指数越高,表示痛苦程度越高。

图3:历次加息周期内美国经济痛苦指数的变化情况
数据来源:wind,注:加息启动时的痛苦指数设定为基数0

  图3显示,在七次启动加息后的一年之内,美国经济痛苦指数只出现过三次回落,其中只有1983年至1984年的加息明显改善了美国经济的痛苦程度,另外四轮加息反而不同程度加重了痛苦程度。换而言之,与遏制通胀的好处相比,加息给就业造成了更大麻烦。例如,在七轮加息周期结束后,美国经济先后有五次出现了经济衰退,从结束加息到进入衰退的时间间隔最短仅7个月,最长也只有18个月,中位数是10个月左右。

  结合上述美联储加息周期展现出的经验数据规律,综合考虑加息对就业市场的冲击(菲利普斯曲线斜率),市场对政策的预期(美债期限利差),以及加息对美国联邦政府付息成本的影响(目前债务余额已超过29万亿,利率每上升1%,付息成本就会增加近3000亿美元)等诸多限制,2022年美联储即便迫于通胀压力快步启动加息周期,但加息实操不仅会慎之又慎,而且本轮加息周期内政策利率累计抬升的幅度应也十分有限。

  参考:

  美债市场焦点在收益率曲线形态:2022年经济展望(1)

  美联储加息的三个约束条件

  如何看待美联储的加息门槛

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:边放

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