汪涛：中央经济工作会和11月数据前瞻

　　【财新网】（专栏作家 汪涛）

数据前瞻：经济活动偏弱，信贷增速小幅上行，PPI明显回落

　　11月统计局制造业PMI从49.2回升至50.1，反弹幅度超预期。具体来看，可能得益于缺电限制逐步得到缓解，生产量指数上行3.6个百分点至52。新订单指数提高0.6个百分点至49.4，新出口订单指数大幅上升1.9个百分点至48.5，但二者依然处于荣枯线下。此外，采购量，原材料库存，产成品库存指数均有所走强。随着供给增加和部分政策直接干预，购进和产出价格指数分别大幅下滑19.2和12.2个百分点。分企业类型来看，PMI反弹主要是因为中小企业PMI改善（分别升2.6个百分点和1.0个百分点），而大型企业PMI小幅走弱。另一方面，11月财新PMI从50.6降至49.9，其中新订单指数回落，而新出口订单和生产量指数双双走强。

　　统计局非制造业商务活动指数小幅下滑0.1个百分点至52.3。建筑业商务活动指数上行2.2个百分点至59.1，而受疫情措施在10月再次收紧影响，服务业商务活动指数下滑0.5个百分点至51.1。从行业情况看，与接触型消费密切相关的生活性服务业商务活动指数降至临界点以下，其中住宿，生态保护及环境治理，文化体育娱乐等行业商务活动指数均大幅回落至46及以下。另一方面，与制造业活动密切相关的生产性服务业商务活动指数位于55以上较高景气区间，其中信息服务，金融服务，商务服务等行业业务总量增长较快。

　　对于即将公布的11月宏观数据，我们估计：得益于缺电限制部分缓解，11月工业生产同比增速可能小幅回升至3.7%。部分地区能源供给不足和缺电现象拖累了9月和10月初的生产活动，但得益于煤炭供给增加，以及部分政策直接干预，10月中以来情况已开始好转。11月统计局和财新PMI的生产量指数双双大幅反弹，表明工业生产动能可能走强。全国平均高炉开工率和电弧炉开工率均小幅低于上月，并明显低于去年同期。与之相对，11月前20天粗钢生产同比下跌20%，跌幅和10月的21.6%基本相当。整体而言，我们估计11月工业生产同比增速可能从10月的3.5%小幅加快至3.7%，较2019年同期增幅略微扩大至11%（此前为10.6%）。

　　受疫情和高基数拖累，社会消费品零售同比增速可能放缓至3.8%。10月以来防疫措施再次收紧，可能拖累消费，尤其是未包含在社零口径中的旅游和线下服务类消费。另一方面，11月前3周乘用车零售同比跌幅从10月的12%扩大至18%。此外，双十一销售增速明显不及往年。整体而言，我们估计11月社会消费品零售同比增速可能从此前的4.9%放缓至3.8%，较2019年同期增幅小幅收窄（9%，此前为9.4%）。

　　房地产活动可能继续走弱。尽管政策边际放松，但可能受购房意愿下挫和市场情绪走弱影响，高频数据显示11月30个大中城市房地产销售同比再次下跌21%（不过跌幅较10月的26%小幅收窄）。我们估计11月全国整体房地产销售同比下跌20%左右，新开工可能同比下跌30%，房地产投资可能同比下跌5%。房地产新开工和销售依然大幅低于2019年同期水平（分别下跌10%和27%，此前分别下跌10%和31%），而房地产投资较2019年同期增幅可能收窄（5%，此前为6.6%）。

　　11月固定资产投资同比跌幅可能收窄至0.8%。得益于财政支持继续发力，我们估计11月基建投资同比跌幅可能收窄至1%左右。与之对应，建筑业PMI指数走强，而房地产活动走弱，也表明基建相关的建设活动可能有所好转。11月新增地方政府专项债券保持了5760亿的发行量。相比2019年同期水平，基建投资增幅可能有所扩大（5%，此前为2.2%）。11月制造业投资同比增速可能主要受高基数拖累从此前的10.1%放缓至3~5%，较2019年同期依然保持较大增幅（16%，此前为14%）。再考虑到房地产投资可能同比继续下跌，整体而言，我们估计11月固定资产投资同比跌幅可能从此前的2.4%小幅收窄0.8%（年初至今同比增长5.4%），较2019年同期增幅扩大至8.8%（此前为6.9%）。

　　出口同比增速可能受高基数拖累放缓。11月统计局和财新PMI中新出口订单指数双双上行，而10-11月发达经济体PMI小幅下滑。尽管去年同期基数较高，11月韩国出口同比增速上升至32%（10月为24%），进口同比增速也升至44%（10月为38%）。另一方面，部分贸易竞争对手生产活动环比继续改善，而科技相关产品对整体出口的拉动可能告一段落。进一步考虑去年同期基数很高，我们估计11月出口同比增速可能放缓至18%，较2019年同期依然保持较大增幅（42%）。另一方面，考虑到大宗商品价格回落，内需走弱，进口同比增速可能降至16%，较2019年同期增幅可能从26%收窄至21%。贸易顺差可能扩大至900亿美元以上。

　　CPI同比增速可能反弹至2.8%，PPI同比增速大幅回落。高频数据显示11月平均主要生产者价格环比下跌，其中动力煤平均价格环比大幅下跌45%，螺纹钢环比下跌15%，部分得益于政策干预。基于此，我们估计11月PPI可能环比下跌1.6%（10月环比上涨2.5%），同比从此前的13.5%放缓至10.8%。另一方面，CPI中非食品价格可能环比企稳。高频数据显示11月食品平均价格环比明显反弹，其中蔬菜月均价格环比大幅上涨16%（同比上涨23%），但近期价格回落；水果价格环比上涨6%（同比上涨3%），猪价环比大幅上涨25%（同比下跌41%，此前下跌57%）。进一步考虑去年同期基数较低，我们估计11月CPI同比增速可能升至2.8%。

　　11月整体信贷增速可能微升。11月新增人民币贷款可能为1.5万亿，略高于去年同期（同比多增700亿），较2019年同期多增1100亿。近期政府要求保持信贷增速稳定，而据媒体报道银行房贷审批和房地产开发贷发放也在正常化。11月政府债券净发行量可能小幅升高至8000亿左右（同比多增4000亿），其中地方政府债券发行量可能明显超过去年同期，企业债券净发行可能升至3500亿-4000亿左右（同比多增3000亿）。影子信贷可能保持疲弱，收缩1500-2000亿，和去年同期水平大致持平。整体而言，我们估计11月新增社会融资规模2.85万亿，同比多增7000亿以上，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能均小幅提升0.2个百分点至10.2%和10.1%，信贷脉冲跌幅从10月的-8.9%收窄至-8.2%（占GDP比重）。

　　外汇储备规模可能上升50-100亿美元。11月人民币对美元汇率小幅走强，资本外流压力可能边际减弱。考虑到美元对主要发达经济体货币走强，我们估算主要储备货币汇率变动可能带来150-200亿美元的估值损失。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差扩大，服务贸易逆差维持低位，净FDI大致持稳等），我们估算11月外汇储备规模可能上升50-100亿美元至3.225万亿美元。

中央经济工作会议前瞻

　　如果11月房地产活动和12月上旬高频经济数据继续大幅走弱，即将在12月中旬召开的中央经济工作会议可能会更加重视经济所面临的下行风险，要求“稳定”房地产市场，支持就业，并加大政策支持力度。和往年类似，主要的政策目标要等到明年3月的两会才会公布。

　　我们预计中央经济工作会议会：

　　1）坚持“积极”的财政政策，同时要求加快在民生和基建领域的公共财政支出，提前下达明年地方政府专项债的部分新增额度，加快资金拨付，提高资金使用效率，对中小企业和绿色经济领域实施定向减税降费。我们预计官方财政赤字率和地方政府专项债新增额度可能会和今年基本持平。

　　2）货币政策保持“稳健”，边际放松。中央经济工作会议可能依然要求保持流动性合理充裕，降低实体经济的融资成本，并可能要求稳定信贷增长。同时，会议可能重申货币信贷增速要和名义GDP增速基本匹配。我们预计明年信贷增速大致企稳，未来几个月可能小幅反弹，明年下半年恢复常态增长。央行可能在12月底或明年1月降准。

　　3）释放及明确房地产政策小幅宽松的信号，以保持房地产市场健康平稳运行，及保障购房者合法权益。不过，我们认为中央经济会议上可能仍不会明显放宽房地产政策。这意味着房贷和开发贷发放可能会进一步正常化，放松开发商在在岸债券市场融资限制，以确保住房项目的交付，缓解房地产市场的下行压力，同时地方层面政策可能会有不同程度因城施策的放松。

　　4）强调绿色经济和双碳目标，支持创新和推进监管。会议可能要求行业和地方政府层面出台更具体的行动计划，落实双碳目标。会议还可能重申要杜绝进行一刀切和运动式的减碳。此外，推进创新和增强科技及供应链自主性将继续获得政策支持。政府还可能会确认强化监管取得了阶段性的进展，在增长下行压力之下，会继续合理务实地推进落实具体措施。

　　如果11月房地产和经济数据跌幅小于预期，中央经济工作会议可能不会释放强烈的政策转向信号。到明年3月，房地产活动的下行幅度和对其他经济活动的溢出效应可能更为明确，在全国两会前后，政策可能会更大程度地放松。

经济增长和政策展望

　　政策有望逐步放松，但GDP增速或将进一步放缓。受前期政策偏紧，居民购房意愿下滑影响，我们预计今年四季度和明年一季度房地产活动仍会继续下行，不过政策已小幅转松来稳定房地产市场。严格的防疫措施可能会持续到明年一季度，令消费承压，尤其是服务类消费。我们预计今年四季度GDP增速可能放缓至2.7%。对明年而言，考虑政策可能小幅放松（已有转松迹象），我们预计房地产新开工和销售下跌10%左右，房地产投资下跌5%。我们预计央行会降准，信贷政策小幅放松，基建投资有所反弹。假如防疫措施从明年二季度放松，这应可以提振消费。我们的基准预测是明年GDP增长5.4%，但面临一定下行风险，主要来自于防疫措施持续更久和房地产活动下行程度超预期。

房地产政策放松有何可期？

　　我们认为政府会更为务实地降低房地产大幅调整带来的下行风险。我们预计未来几个月房地产政策可能会小幅转松，来缓解房地产市场的下行压力，避免经济的硬着陆，但不是为了通过刺激扭转房地产活动的下行趋势。政府可以合理放松房贷限制，加快房贷审批，放松开发商获取贷款及在岸债券市场融资的限制，放宽部分预售资金的过紧限制，从而改善开发商融资和现金流。部分地方政府可以放松限购和限价政策，加快公租房建设。此外，政府还可以提振基建投资，通过降准和放松信贷政策支持信贷反弹。政策放松存在时间滞后或力度不足的风险。