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明年的通胀,会否重复今年的故事

2021年11月22日 16:07 来源于 财新网
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2022年中国通胀的趋势比较明朗:PPI与CPI剪刀差缩窄,PPI同比向下,CPI同比向上。市场对于美国通胀存在一定分歧,我们倾向于认为是暂时性通胀,2022年美国通胀将有所缓解
罗志恒
粤开证券研究院副院长,首席宏观研究员,注册会计师,中国财政科学研究院财政学博士。先后就职于建信基金,国泰君安证券,恒大研究院,恒大研究院原助理院长。曾获新财富最佳分析师宏观经济第三名(团队),著有《全球贸易摩擦与大国兴衰》(任泽平,罗志恒 著)。主要研究方向:宏观经济,财政理论与政策。

  【财新网】(专栏作家 罗志恒)今年主要经济指标尤其是通胀持续超预期,供给收缩深刻影响了经济增长,物价和资本市场走势,同时一度引发了市场对“滞胀”风险的担心,有必要复盘2021并展望2022年通胀将如何表现以及如何影响资产价格。

  通胀是2021年中国与海外宏观经济及资本市场的关键线索。中国PPI同比持续飙升,CPI同比相对低迷,PPI与CPI剪刀差屡创新高;美国PPI和CPI不断上涨,核心PCE同比远超2%的通胀目标。资本市场也深受影响,一季度10年期美债收益率快速上升,2月美股和A股大幅调整,前三季度大宗商品价格一路走高,一季度和6月以来美元指数明显走强。

  2022年中美通胀形势仍将深刻影响政府决策和市场投资。我们重点回答以下问题:1)复盘2021年,为何通胀的实际表现大幅偏离市场预测,大类资产有何表现?2)展望2022年,中美通胀将如何演变,货币政策和大类资产又会如何反应?3)通胀超预期会否重演,有哪些可能情形?

一,复盘:2021年超预期的中美通胀与大类资产表现

  2020年底市场普遍预测,2021年中美疫情将在疫苗作用下逐渐消退,经济持续复苏,通胀温和回升,宽松政策退出,回归正常化,股票和大宗商品将有较好表现。然而中美通胀均被显著低估,2021年10月中国PPI同比高达13.5%,9月美国核心PCE同比高达3.6%。

  2021年中美通胀主要由供给约束主导,差异在于美国居民消费较旺,而中国居民消费低迷和猪周期下行。第一,疫情反弹,全球供应链紧张;第二,天气异常叠加全球减碳引发能源短缺;第三,中国双碳目标,能耗双控,限电限产推高上游原材料价格;第四,美国大规模财政刺激推高本国居民消费,拉动中国出口;第五,疫情加剧居民避险情绪,美国劳动力短缺,中国消费低迷。

  大类资产中,原油,煤炭,钢铁,有色等大宗商品表现最好;10年期美债收益率随通胀预期和货币收紧预期加剧而上升;中国货币政策未受PPI同比高增影响,国债收益率总体下行;市场原本预期A股中消费板块会因需求恢复和业绩改善而有较好表现,但实际上化工,钢铁,有色等周期行业表现显著好于食品饮料,纺织服装,交通运输等消费行业。

二,展望:供给约束放松,2022年通胀影响边际减弱,但总体高于疫情前

  2022年中国通胀的趋势比较明朗:PPI与CPI剪刀差缩窄,PPI同比向下,CPI同比向上。市场对于美国通胀存在一定分歧,我们倾向于认为是暂时性通胀,2022年美国通胀将有所缓解。

  基数抬高与供需矛盾缓和,中国PPI同比下行。中性假设,2022年底PPI价格回落至2021年年中水平,PPI同比2.1%;保守假设,PPI价格高位盘整,PPI同比3.3%;激进假设,PPI价格大幅回落,PPI同比0.3%。三种假设中,2022年底PPI价格水平都高于疫情之前,但年底PPI同比均出现负增长。

  猪周期重启,PPI向CPI传导,需求回暖提振核心CPI,中国CPI同比上行。预计2022年CPI同比2.0%,上半年稳定在1.5%左右,下半年持续上升,年底或达3%。

  美国供需矛盾将于2022年逐步缓解,从而带动通胀下行。第一,美国财政补助结束,居民收入和商品消费增速下滑;第二,疫情影响减弱,美国生产和物流将逐步恢复;第三,拜登政府还可通过施压OPEC增产原油,降低对中国的关税等方式缓解通胀压力。

  中国货币政策迎来放松窗口,债券和消费板块或有机会。2022年上半年稳增长压力较大,PPI同比下行,CPI同比稳定在1.5%左右,货币政策将迎来放松的窗口期,10年期国债收益率下行。PPI与CPI剪刀差缩窄,A股中消费板块或将取得更好的相对收益。

  美国首次加息或在2022年底,美债收益率先上后下。一是美国本轮高通胀深受供给约束影响,明年供需矛盾缓解,通胀将出现回落;二是明年11月将进行国会中期选举,为保住民主党在参众两院的微弱优势,美联储将面临较大的政治压力。10年期美债收益率或在Taper作用下回升至1.8-2.0%,但随着财政货币刺激退出,美国经济增长边际放缓,叠加通胀回落,美债收益率可能重新下行。2014年Taper中,美债收益率曾明显回落。

三,防范:2022年通胀再超预期的三种可能性

  长期来看,全球通胀形势发生了一些根本性转变,供给收缩和冲击的影响力明显上升:第一,疫情尚未完全消退,各国生产和物流仍受干扰;第二,逆全球化,国际贸易摩擦增多,产业链回流本国;第三,全球清洁能源转型,能源稳定性下降,成本抬升。

  短期来看,若2022年供需矛盾改善滞后,通胀再超预期,则会带来较大的政策和市场风险。

  风险一:供给约束仍强,大宗商品价格维持高位。若原油,煤炭,钢铁,有色等大宗商品供给弹性偏低,未能有效增产,价格将维持高位,继续挤压下游行业利润。PPI同比可能出现两种情形:一是形成平顶,类似于2011年;二是回落缓慢,类似于2017年。

  风险二:猪油共振,中国CPI同比上升过快。若2022年下半年形成猪油共振,CPI单月同比可能突破3%,将对货币政策形成制约,债市承压。

  风险三:美国持续性通胀,美联储加息步伐加快。若美国劳动力和物资短缺长期持续,居民通胀预期大幅上升,形成“工资-通胀螺旋”,美联储将不得不加快加息步伐,利空美债和美股,并引发全球流动性收紧,新兴市场经济体资产价格调整。

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:鲍琦

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