明年的通胀，会否重复今年的故事

　　【财新网】（专栏作家 罗志恒）今年主要经济指标尤其是通胀持续超预期，供给收缩深刻影响了经济增长，物价和资本市场走势，同时一度引发了市场对“滞胀”风险的担心，有必要复盘2021并展望2022年通胀将如何表现以及如何影响资产价格。

　　通胀是2021年中国与海外宏观经济及资本市场的关键线索。中国PPI同比持续飙升，CPI同比相对低迷，PPI与CPI剪刀差屡创新高；美国PPI和CPI不断上涨，核心PCE同比远超2%的通胀目标。资本市场也深受影响，一季度10年期美债收益率快速上升，2月美股和A股大幅调整，前三季度大宗商品价格一路走高，一季度和6月以来美元指数明显走强。

　　2022年中美通胀形势仍将深刻影响政府决策和市场投资。我们重点回答以下问题：1）复盘2021年，为何通胀的实际表现大幅偏离市场预测，大类资产有何表现？2）展望2022年，中美通胀将如何演变，货币政策和大类资产又会如何反应？3）通胀超预期会否重演，有哪些可能情形？

一，复盘：2021年超预期的中美通胀与大类资产表现

　　2020年底市场普遍预测，2021年中美疫情将在疫苗作用下逐渐消退，经济持续复苏，通胀温和回升，宽松政策退出，回归正常化，股票和大宗商品将有较好表现。然而中美通胀均被显著低估，2021年10月中国PPI同比高达13.5%，9月美国核心PCE同比高达3.6%。

　　2021年中美通胀主要由供给约束主导，差异在于美国居民消费较旺，而中国居民消费低迷和猪周期下行。第一，疫情反弹，全球供应链紧张；第二，天气异常叠加全球减碳引发能源短缺；第三，中国双碳目标，能耗双控，限电限产推高上游原材料价格；第四，美国大规模财政刺激推高本国居民消费，拉动中国出口；第五，疫情加剧居民避险情绪，美国劳动力短缺，中国消费低迷。

　　大类资产中，原油，煤炭，钢铁，有色等大宗商品表现最好；10年期美债收益率随通胀预期和货币收紧预期加剧而上升；中国货币政策未受PPI同比高增影响，国债收益率总体下行；市场原本预期A股中消费板块会因需求恢复和业绩改善而有较好表现，但实际上化工，钢铁，有色等周期行业表现显著好于食品饮料，纺织服装，交通运输等消费行业。

二，展望：供给约束放松，2022年通胀影响边际减弱，但总体高于疫情前

　　2022年中国通胀的趋势比较明朗：PPI与CPI剪刀差缩窄，PPI同比向下，CPI同比向上。市场对于美国通胀存在一定分歧，我们倾向于认为是暂时性通胀，2022年美国通胀将有所缓解。

　　基数抬高与供需矛盾缓和，中国PPI同比下行。中性假设，2022年底PPI价格回落至2021年年中水平，PPI同比2.1%；保守假设，PPI价格高位盘整，PPI同比3.3%；激进假设，PPI价格大幅回落，PPI同比0.3%。三种假设中，2022年底PPI价格水平都高于疫情之前，但年底PPI同比均出现负增长。

　　猪周期重启，PPI向CPI传导，需求回暖提振核心CPI，中国CPI同比上行。预计2022年CPI同比2.0%，上半年稳定在1.5%左右，下半年持续上升，年底或达3%。

　　美国供需矛盾将于2022年逐步缓解，从而带动通胀下行。第一，美国财政补助结束，居民收入和商品消费增速下滑；第二，疫情影响减弱，美国生产和物流将逐步恢复；第三，拜登政府还可通过施压OPEC增产原油，降低对中国的关税等方式缓解通胀压力。

　　中国货币政策迎来放松窗口，债券和消费板块或有机会。2022年上半年稳增长压力较大，PPI同比下行，CPI同比稳定在1.5%左右，货币政策将迎来放松的窗口期，10年期国债收益率下行。PPI与CPI剪刀差缩窄，A股中消费板块或将取得更好的相对收益。

　　美国首次加息或在2022年底，美债收益率先上后下。一是美国本轮高通胀深受供给约束影响，明年供需矛盾缓解，通胀将出现回落；二是明年11月将进行国会中期选举，为保住民主党在参众两院的微弱优势，美联储将面临较大的政治压力。10年期美债收益率或在Taper作用下回升至1.8-2.0%，但随着财政货币刺激退出，美国经济增长边际放缓，叠加通胀回落，美债收益率可能重新下行。2014年Taper中，美债收益率曾明显回落。

三，防范：2022年通胀再超预期的三种可能性

　　长期来看，全球通胀形势发生了一些根本性转变，供给收缩和冲击的影响力明显上升：第一，疫情尚未完全消退，各国生产和物流仍受干扰；第二，逆全球化，国际贸易摩擦增多，产业链回流本国；第三，全球清洁能源转型，能源稳定性下降，成本抬升。

　　短期来看，若2022年供需矛盾改善滞后，通胀再超预期，则会带来较大的政策和市场风险。

　　风险一：供给约束仍强，大宗商品价格维持高位。若原油，煤炭，钢铁，有色等大宗商品供给弹性偏低，未能有效增产，价格将维持高位，继续挤压下游行业利润。PPI同比可能出现两种情形：一是形成平顶，类似于2011年；二是回落缓慢，类似于2017年。

　　风险二：猪油共振，中国CPI同比上升过快。若2022年下半年形成猪油共振，CPI单月同比可能突破3%，将对货币政策形成制约，债市承压。

　　风险三：美国持续性通胀，美联储加息步伐加快。若美国劳动力和物资短缺长期持续，居民通胀预期大幅上升，形成“工资-通胀螺旋”，美联储将不得不加快加息步伐，利空美债和美股，并引发全球流动性收紧，新兴市场经济体资产价格调整。