彭文生：关注融资的结构性变化

　　【财新网】（专栏作家 彭文生）10月新增社融1.59万亿元，低于彭博一致预期1.7万亿元，社融同比增速持平于10.0%。从细项来看，备受关注的地产融资出现边际恢复，但是贷款结构仍在恶化，冲量主力仍然是票据。政府债净融资同比转增，但是财政存款单月环比增幅创同期的历史纪录，支出进度仍然较慢。M2增速逆势回升主要是基数扰动，下个月或明显回落。

　　贷款同比多增，期限则明显缩短，票据融资是主力。10月新增人民币贷款8262亿元，相比去年同期增加1364亿元，与我们的预期基本一致。但如果细分来看，短期票据仍然是冲量主力，10月新增票据贴现融资1160亿元，较去年同期上升2284亿元。考虑到去年信贷的情况可能相对特殊，我们再用2019年同期的数据进行比对，结论仍然是票据融资是贷款扩张的主要力量。

　　个人房贷融资出现边际改善，但其他中长期贷款融资需求还在变差。10月新增居民中长期贷款4221亿元，相比去年同期多增162亿元，比2019年同期多增约634亿元，一改过去5个月同比负增的态势，考虑到10月并不算贷款大月，去年的基数也并不算低，此改善幅度并不算小。央行也破例按月度公布了个人房地产贷款数据，10月末个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。但考虑到10月40城新房销售面积同比跌幅仍有三成，这些贷款投放可能只是释放了一些等待额度的存量贷款申请。与个人房贷融资形成对比的是，非金融公司及企业部门的新增中长期贷款同比减少1923亿元，较2019年同期下降26亿元，这一降幅较2021年9月扩大：2021年9月，新增非金融企业中长期贷款较2019年同期上升1311亿元。

　　开发商资金紧张的状况或将边际缓解，但难说显著改善。个人抵押贷款的放松可能有助于房企缓解资金压力。我们观察到房贷利率也在9月见顶，10月大体持平。然而，房地产开发商的融资环境距离改善可能还有一定时间，市场对房企的风险偏好尚未恢复：10月房地产境内信用债发行量同比下降27%至174亿元，净融资额-164亿元；10月中资地产美元债发行量同比下降86%至9亿美元，净融资-25亿美元。同时，M1同比增速继续下行，从上月的3.7%下降到10月的2.8%，企业的在手现金状况未见明显改善。

　　财政发力仍然相对偏慢。10月财政存款环比增加1.1万亿元，相比去年同期多增2050亿元，相比2019年同期多增5549亿元，这样大幅的财政存款增幅可能说明较高的PPI增长仍在持续推动税收收入的上行。今年4季度剩余财政赤字额度超过2万亿元，如果没有更大力度的减税降费出现的话，今年财政超收可能会造成实际的赤字率不达预期。

　　M2增速恢复主要是基数原因，下个月大概率回落。在财政存款同比大幅多增的背景下，M2增速从9月的8.3%回升到10月的8.7%，背后的主要原因是去年10-11月存款的波动较为异常。一般来说，伴随着缴税，往往会出现10月私人部门存款大幅下降，11月明显回升的季节性走势，但是去年的波动尤为明显，10月M2下降1.4万亿元，11月则回升2.2万亿元，远远超乎历史上波动的最大值，所以去年10月有一个非常明显的M2低基数。

　　综合来看，10月社融积极的信号是房地产融资的边际改善，但目前总体货币金融条件的状况大体持平。此前货币政策保持短端利率平稳，通过降低利差来降低实体经济融资成本，实际上这样的货币政策组合近期一直没有出现大幅改变，但利差继续压降的空间在收窄。如果要遏制经济下行的压力，“松货币”特别是“宽财政”的节奏或仍需加快。