全球能源及电力紧缺推升PPI大涨

　　【财新网】（专栏作家 吴金铎）国家统计局数据显示：2021年9月份，中国消费者物价指数CPI同比涨幅0.7%，较上月边际下降0.1个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比涨幅10.7%，较上月边际上升1.2个百分点。CPI八大类价格同比六涨两降。

　　食品烟酒项是本月总CPI的拖累项，非食品项中居住项以及教育文化和娱乐CPI边际拉升CPI。9月CPI同比上涨0.7%，较上月边际下降0.1个百分点；CPI环比与上月持平。具体分项中，9月食品烟酒价格同比下降2.8%，降幅比上月扩大0.8个百分点，边际拖累总CPI下降约0.227个百分点，是本月总CPI的最大拖累项。9月CPI的边际拖累项还有交通和通信项（拖累本月总CPI 0.01个百分点），生活用品及服务项（拖累0.005个百分点）。9月CPI同比增速的边际正贡献主要来自于：居住（0.0442个百分点），教育文化和娱乐（0.027个百分点），其它用品和服务（0.02个百分点）。

　　9月核心CPI同比增速高于CPI同比，显示非食品项贡献大于食品项，本月新涨价因素主要来自于非食品项。本月不包括食品和能源的核心CPI同比增速1.2%，高于当月食品同比增速-5.2%和当月总CPI 同比增速0.7%的水平，表明非食品项价格正贡献大于食品项。9月食品项价格下降5.2%，降幅较上月扩大1.1个百分点，影响CPI下降约0.98个百分点。其中猪肉价格下降46.9%，降幅扩大2.0个百分点；此外，本月淡水鱼，鸡蛋价格分别上涨21.0%，14.2%，涨幅较上月均有回落。经计算本月猪肉权重为2.39，较8月略微下降0.04个百分点（表1）。近期国家开启第三轮猪肉收储之后部分抑制了猪肉大幅下跌的态势，预计四季度食品项CPI可能随着猪肉消费的上升而小幅上行。9月非食品价格上涨2.0%，涨幅扩大0.1个百分点，影响CPI上涨约1.65个百分点。受9月国际原油价格上涨的影响，本月汽油和柴油价格也分别上涨23.4%和25.7%，涨幅均有扩大。9月适逢开学，教育服务价格同比上涨1.7%，同时随着暑期结束出行需求下降，9月飞机票，旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降9.9%，3.3%和2.2%。据国家统计局数据，9月份0.7%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响为0，比上月回落0.2个百分点；新涨价影响约为0.7个百分点，比上月扩大0.1个百分点。表明翘尾因素逐渐减弱，新涨价因素主要来自于非食品项。

　　非食品项CPI边际涨幅来看，居住以及教育文化和娱乐项均上升。交通和通信，教育文化和娱乐价格仍处于高位。CPI其他七大类价格同比六涨一降。CPI服务项中衣着，居住，生活用品及服务，交通和通信，教育文化和娱乐，医疗服务，其它用品和服务价格同比分别为0.5%，1.3%，0.5%，5.8%，3.2%，0.4%和-2.8%；较上月分别变动0，0.2，-0.1，-0.1，0.2，0，1.1个百分点，对CPI的边际贡献分别为：0，0.0442，-0.005，-0.01，0.0273，0，0.02个百分点。9月CPI八大项中同比边际正贡献的主要是：居住（0.0442个百分点），教育文化和娱乐（0.0273个百分点），其它用品和服务（0.02个百分点）。9月边际拉低CPI的主要是食品烟酒（-0.2278个百分点），交通和通信（-0.11个百分点），生活用品和服务（-0.005个百分点）；而衣着和医疗保健两分项本月对总CPI 同比增速的边际贡献为0。

　　PPI同比和环比增速再次双双扩大。PPI涨价主要贡献来自于生产资料，尤其是煤炭开采业工业以及石油加工，炼焦及核燃料加工业等能源行业PPI涨幅较大。2021年9月PPI同比大幅上升至10.7%，较上月提高1.2个百分点；9月PPI环比1.2%，较上约上升0.5个百分点。主因9月国际大宗商品价格和国内工业品继续维持在高位。9月电耗增加，动力煤需求旺盛，煤炭开采和洗选业等黑色工业品价格涨幅继续扩大。此外9月中国出口增速继续超预期向好带动国内工业制造业生产，全球主要国家普遍能源危机等内外多重因素叠加是本月工业品出厂价格大幅上升的原因。9月生产资料价格上涨14.2%，涨幅扩大1.5个百分点，对总PPI的边际贡献为1.12个百分点；生活资料价格上涨0.4%，涨幅扩大0.1个百分点，对总PPI的边际贡献为0.05个百分点。9月工业生产者出厂价格指数上涨主要是生产资料中的煤炭开采工业品价格和石油及天燃气PPI大幅上涨所致。具体行业来看，9月煤炭开采和洗选业同比增长74.9%，较上月上升17.8个百分点。石油和天然气开采业同比增速43.6%，较上月上升2.3个百分点。石油加工，炼焦及核燃料加工业9月PPI同比40.5%，较上月上升5.2个百分点。能源类工业品价格大幅上涨主因本轮能源危机所致，9月国际原油价格上升到90美元/桶，加上国际天燃气价格也大幅上涨；而国内主要是煤炭供应减少导致煤炭价格上涨，拉闸限电等导致能源相关的工业品价格大幅上涨。我国9月电力，热力的生产和供应业以及燃气生产和供应业PPI同比分别上升0.2%和8.5%。涨幅较上月分别上升0.5和2.9个百分点。其中电力，热力的生产和供应业PPI涨幅是2015年2月来最大的涨幅。国家发改委放开居民用电之外的工业用电价格，可能结束未来工业用电单边持续负增长的趋势。此外，其他工业品尽管上涨的幅度有所下降，但整体上涨幅还维持在高位。

　　9月与食品有关的加工工业品价格有涨有跌，但整体保持低位，这与CPI同比低位保持一致。9月农副食品加工业PPI同比2.5%，较上月下降0.4个百分点；食品制造，以及酒，饮料和精制茶制造业PPI仍然处于低位，9月同比增速分别为2.2%和1.4%。纺织相关的工业品价格有所上涨，9月纺织业PPI涨幅为7.4%，较上月上升0.8个百分点。黑色金属相关产业链价格有所回落：9月黑色金属矿采选业同比29.4%，较上月大幅下降16.7个百分点。与原油有关的其他周期行业也仍然处于高位：9月化学原料及化学制品制造业PPI同比增速25.5%，较8月上升1.5个百分点；9月化学纤维制造业同比增速23.8%，较8月下降0.2个百分点，整体上化学相关的周期品还保持在高位。

　　2021年9月PPIRM同比增速14.3%，环比1.1%，同比和环比分别边际上升0.7和0.3个百分点。本月PPIRM环比增幅小幅上升可能带动10月PPIRM同比增速上升，10月PPIRM同比涨幅上升将导致10月PPI同比增速或继续上升。国家统计局数据显示，在9月份10.7%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.8个百分点，与上月相同；新涨价影响约为8.9个百分点，比上月扩大1.2个百分点。新涨价因素占主导。

　　PPI同比大幅走强和CPI小幅走弱的组合，显示工业品涨价形势好于消费品，外需好于内需，非食品涨价动力好于食品项；本月核心CPI同比继续超过总CPI同比，显示非食品价格对CPI的拉动作用继续增强。但本月较上月不同的是，居住项CPI和教育文化和娱乐项CPI的边际贡献为正，交通通讯和医疗保健边际贡献为负。今年以来全球供给约束叠加能源危机导致了PPI的大幅上涨。国际天燃气供应链因素以及地缘政治原因导致天燃气价格大幅上涨。此外OPEC未大幅提高原油供给，疫情之后原油需求量上升导致原油供需缺口扩大，国际原油价格上涨到目前的90美元/桶。国内主要是煤炭进口有所减少，同时前期关停了一批落后煤炭产能。随着夏季用电需求量上升，涝灾等多重因素导致发电原料需求扩张而用电成本上涨。此外，今年的极端天气和涝灾导致海外新能源为主的国家电力生产和供应大幅下降，多重因素导致全球出现不同程度能源危机。

　　此外，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（“双减”）政策颁布之后，一方面校外的教育及培训机构大量倒闭或者转型使得正规教育和文化出现了一定的溢价，另外这些行业也出现了大量的失业，尤其是高素质的年轻的从业人员。另外，地产回归“住房不炒”“全体人民住有所居”目标之下，某些高债务高杠杆地产龙头出现债务违约。近期一线城市的北京和上海的第二批集中供地相较首批，均出现大幅降温，土地交易总金额缩减近一半。此外，包括杭州，广州，南京等在内的多个城市土地市场大幅降温，土地流拍增加。还有部分大型地产服务商缩减业务导致地产从业人员裁员，或一定程度助推了居住CPI的上升。

　　具体到债市，中秋节之后，中国10年期国债收益率迅速上行10BP左右。一方面海外美联储议息会议基本明确11月左右开始缩减量宽，流动性收缩的预期导致近期美债收益率大幅上行，使得中国国债跟随美债进行调整。再次，房地产公司的基本面叠加部分龙头债券违约，使得地产股债双杀，尤其是中资美元债的违约波及整个地产债，地产债的风险蔓延到信用债市场。但债券向好的基本面因素仍然存在，经济下行的压力，加上较低的CPI水平，货币政策难言收紧。美联储缩减量宽，影响的是中美利差，以及可能的资本外流压力和人民币汇率贬值压力。鉴于前9个月人民币兑美元整体呈现升值，人民币汇率存在安全边际。中美10年期国债收益率利差还处于较安全的区间。最后，针对市场是否是在进行“滞涨”交易这个问题，还存在一定争议。IMF近期调整了全球主要国家2021年的GDP增速，中国GDP增速下调0.1个百分点到8%，整体上其他发达国家今年的增速都较去年均有所提高，因此尽管全球不同程度不同阶段有一定的经济下行压力，但还不足以用“经济停滞”来描述年内的经济前景。整体上年内债市不悲观，但由于利多利空因素交织，违约风险导致的震荡也可能同时存在，调整即是为买入做准备。

　　作者系长城证券固收首席分析师