预计三季度GDP 5.1%，两年复合底部确认

　　【财新网】（专栏作家 高瑞东）

一，9月核心数据预测

　　整体来看，三季度在疫情反复，极端天气，部分地区限电限产的多重冲击下，经济增速出现回落。通胀方面，PPI持续走高，CPI低位运行，也压制了下游企业盈利的恢复。在此背景下，宏观对冲政策将进一步发力，社融增速预计三季度探底，四季度有望反弹。专项债将进入密集发行期，基建增速持续反弹。

二，流动性：社融增速探底，信用扩张渐近

　　预计9月新增社会融资规模约3.1万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.1%，其中，新增人民币贷款约为1.8万亿元。

　　表内融资方面，在政策引导下，商业银行的信贷投放意愿依然较为强烈，但企业信贷需求仍然处于边际放缓态势之中，叠加购房政策趋严对居民信贷的抑制仍未完全消除。综合考虑，预计9月表内融资规模在1.8万亿元左右。

　　一则，人民银行于8月23日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，易纲行长在总结中强调，要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

　　另外，9月29日，人民银行，银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。会议要求，金融机构要按照法治化，市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。同时，结合央行三季度货币政策例会来看，对房地产企业的融资严监管有望出现微调或者结构性趋松。

　　预期在政策引导下，商业银行的信贷投放意愿及积极性仍将维持强劲。我们可以看到，自8月下旬以来，银票转贴现利率与同期限资金利率的利差持续收窄，虽然季末再次走阔冲量，但持续时间较短，表明商业银行信贷投放力度有所增强。

　　二则，地方政府专项债发行持续加速，专项债配套项目的推进将会增加配套银行信贷的需求。但同时，由于受到疫情扰动以及限产限电等多方面因素的影响，中国制造业PMI与工业企业利润连续回落，生产动能恢复动能有所放缓，叠加订单也有所回落，预计企业信贷需求仍处于边际回落态势之中。

　　表外融资方面，考虑到监管层面仍在持续压缩房地产等行业表外融资，并计划于2021年“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”，我们认为信托贷款收缩的趋势仍将延续。但考虑到9月银票承兑量有所增加，而到期量和贴现量均有所下行，预计新增未贴现银行承兑汇票的收缩程度将会有所收窄。综合考虑，预计9月表外融资规模约在-1000亿元左右。

　　直接融资方面，预计9月政府债券净融资额约9600亿元左右，较去年同期少增约516亿元；企业债券融资额初步估算约在1300亿元左右，与去年同期基本持平；非金融企业境内股票融资初步估算约在1200亿元左右，与去年同期基本持平，综合考虑9月直接融资规模约在12100亿元左右。

　　综合考虑表内融资，表外融资，直接融资及其他融资途径后，我们预计9月新增社会融资规模约为3.1万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.1%，其中新增人民贷款约为1.8万亿元。

三，通胀：PPI持续走高，CPI低位运行

　　预计9月CPI同比回落至0.7%，食品环比涨幅收敛，非食品环比转正。

　　食品方面，鲜菜价格结束季节性上涨，猪肉，鲜果价格继续走低。随着生猪供给能力的持续改善，猪肉价格进一步下跌。9月，36个城市猪肉平均零售价环比回落5.0%，上月环比下降2.8%。鲜果供应充足，7种重点监测水果平均批发价环比回落2.3%，上月环比下降4.7%。随着夏季高温多雨天气结束，9月鲜菜价格开始回落，28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌1.9%，上月环比上涨10.3%。

　　非食品方面，预计核心CPI小幅回升，能源价格上涨也将传导至CPI。一方面，受双节假期提振，出行类服务业活动大幅回暖，上月受疫情影响的服务业价格指数将小幅转正。9月服务业PMI自上月的45.2%大幅回升至52.4%；另一方面，随着油价的回升，将带动9月交通和通信价格环比回正。9月国内汽油，柴油价格环比回升，分别为-0.4%，4.5%，而上月分别为-3.5%，-2.6%。

　　预计9月PPI同比上行至10.3%，环比涨幅较上月进一步扩大。

　　9月PMI原材料，出厂价格指数走高至56.4%，63.5%，指向PPI环比涨幅继续扩大。供给收缩是导致9月PPI环比涨幅扩大的主要原因，受电煤紧缺和能耗双控政策影响，江苏，浙江，广东，安徽，辽宁，天津，黑龙江，吉林等省份出现限电限产，影响黑色，有色，建材等大宗商品生产。其中，9月煤炭，原油等能源价格上涨明显，铜，钢铁等金属价格延续高位运行。具体来看，环渤海动力煤价格指数环比上涨3.8%，上月为1.5%；水泥价格指数环比上涨4.8%，上月为2.9%；布伦特原油价格环比上涨2.4%，上月为-5.6%；上期有色金属指数上涨0.9%，上月环比上涨1.4%；钢材综合价格指数环比下跌0.2%，上月环比上涨1.6%。

四，实体：内外需回落，基建有望反弹

　　三季度GDP增速预计录得5.1%。7月及8月，在疫情散发和极端天气冲击下，经济下滑压力超预期。9月，多地疫情散发基本得到有效控制，居民出行有所恢复，但是部分地区限电限产，对生产带来了冲击。综上，三季度经济下行压力超预期，预计单季度增速录得5.1%，对应两年复合增速约为5.0%。

　　地铁客运量，PMI指标有所反弹，预计9月社零同比增速反弹至3.4%。7月，8月，在疫情散发冲击下，社零大幅下滑。9月，随着疫情得到有效控制，服务业活动有所回升，9月服务业PMI录得52.4%，高于上月7.2个百分点，重返景气区间。居民出行有所改善，以2019年同期为基数，9月8个大城市的地铁客运量同比增速-4%，比8月的-20%大幅改善。9月前四周，主要厂商乘用车零售同比下降13%，与8月的-12%基本持平。乘联会表示，经销商的订单需求还是较好的，但供给约束突发性加大，形成一定的延缓销售。综上，预计9月消费数据会在8月的基础上有所反弹，预计9月社零单月同比增速3.4%。

　　基建大概率反弹，预计9月份固定资产投资累计增速7.8%。9月，疫情对于工业生产的约束有所减弱，但能耗双控波及工业生产，制造业供需两端均出现放缓。三季度经济压力超预期，9月专项债发行继续提速，基建领先指标持续反弹，预计基建投资增速有望反弹。

　　1）制造业投资：PMI继续走弱，内外需订单双双回落。9月制造业PMI录得49.6%，比上月回落0.5个百分点，降至临界点以下，环比动能继续放缓。第一，各地在“能耗双控”目标的约束下大幅限电限产，短期内波及工业生产；第二，内外需订单指数继续回落，9月新订单PMI和新出口订单PMI分别回落0.3和0.5个百分点，拖累产能扩张的动力。第三，盈利结构分化继续加剧，中小企业经营面临多重压力，从而拖累制造业复苏动能。综合考虑，预计制造业环比复苏动能可能会继续放缓。

　　2）房地产投资：商品房销售增速继续回落，预计投资增速继续缓步下滑。今年开发商投资增速走势，主要依赖于销售回款。7月底以来，北上广，杭州，东莞等重点城市房地产调控政策均出现边际收紧。9月30大中城市商品房成交面积同比下滑31%，比7月的-4%和8月的-22%进一步下滑。销售回款增速大幅下滑，将限制开发商施工节奏，开发投资增速将继续缓步下行。

　　3）基建投资：9月专项债发行小幅提速，基建有望继续反弹。9月专项债发行继续放量，新增专项债发行5230亿元，高于8月的4896亿元和7月的3403亿元。但是，部分地区限电限产也影响了建筑业活动，9月建筑业PMI录得57.5%，低于上月3.0个百分点。但从用工情况和市场预期看，企业对未来经营活动和订单较为乐观。9月建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为52.6%和60.1%，高于上月2.0和1.7个百分点，表明建筑业企业用工量继续增加，企业对近期行业发展持续看好。随着专项债发行提速，预计基建活动将继续回暖。

　　4）综上，预计9月份固定资产累计同比增速7.8%。

　　PMI领先指数，重点港口吞吐量及出口运价指数下滑，预计9月出口单月增速22%。（1）新出口订单PMI继续下滑，9月新出口订单指数低于上月0.5个百分点，连续6个月出现回落。（2）9月上旬及中旬，中港协监测沿海主要枢纽港口外贸货物吞吐量同比减少10.75%，比8月同期的-1.70%和7月的-0.8%进一步回落。在台风天气干扰下，预计9月整体外贸量会在8月的基础上下滑。（3）出口运价有所回落，进口运价继续上行。9月出口集装箱运价指数同比增速比8月降低了19个百分点至223%，进口运价指数则提升了5个百分点至65%。全球运力依然持续紧张，外贸企业订单交付周期延长，成本压力加大。综上，预计9月出口单月增速22%。

五，生产：明显承压，盈利分化加剧

　　工业生产承压明显，预计9月规上工业增加值同比增速4.0%，相比2019年近两年复合增速为5.4%。

　　9月生产PMI为49.5%，比上月回落1.4个百分点，降至临界值以下，再次创下2020年3月以来新低。8月17日，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，全国19个省份为一级，二级预警，随后各地在“能耗双控”目标的约束下大幅限电限产，广西，广东，安徽等地实行阶段性限电，陕西，云南等地对“两高”行业推行限产措施，使得工业生产大幅回落。

　　从高频数据来看，9月工业生产也出现回落迹象。能耗双控措施收紧下，部分地区限电限产，高炉开工率，汽车全钢胎，半钢胎开工率均显著回落。

　　盈利分化延续，预计9月规上工业企业利润同比增长11.5%，相比2019年同期两年平均增速为10.8%。8月工业企业盈利增速在价格支撑下继续保持在较高增速区间，但上下游分化继续加剧。进入9月，能耗双控措施收紧，工业生产受到较大影响，对盈利驱动持续减弱；在价格方面，9月大宗商品价格仍处高位震荡，对企业盈利支撑效应犹在，但也使得上下游分化格局加大；在利润率方面，上游采矿业继续支撑整体工业企业利润率走强，制造业利润率延续回落。因此，整体来看，9月的企业盈利增速继续边际放缓，回归稳固增长态势。

　　作者为光大证券董事总经理，首席宏观经济学家