拜登财政刺激闯关，美债收益率震荡上行

　　【财新网】（专栏作家 高瑞东）美国时间9月23日，美国参议院多数党领袖舒默表示，白宫和国会就支出法案的框架计划达成一致。截至北京时间9月24日14点，十年美债收益率升至1.43%。

　　市场：美元指数跌0.4%，黄金跌1.4%；标准普尔指数涨1.21%，道指涨1.48%，纳指涨1.04%。CBOE波动率指数（VIX）跌6.8%，市场risk on情绪升温，避险资产如美债，美元，黄金跌，风险资产涨。

　　拜登3.5万亿财政刺激计划离通关又进一步，显著提振市场信心，实际利率走高，带动美债收益率上行，叠加美联储Taper节奏加快，债务上限大概率在10月得以上调，我们维持美债收益率震荡上行的判断。

　　美元方面，美元指数的核心驱动逻辑已经转换为美欧货币宽松程度的相对强弱。6月以来，美联储扩表速度已经开始慢于欧洲央行，叠加美联储缩减购债节奏预计也将明显快于欧洲央行，因而，预计美元指数也将维持震荡上行走势。

　　3.5万亿财政刺激政策离通关又进一步，美债收益率延续上行走势

　　我们在9月初就看美债收益率上行，原因有三。第一，拜登3.5万亿财政刺激计划助推市场对美国的经济预期，实际收益率上行带动美债收益率。第二，虽然两党仍在激烈讨论债务上限问题，但最终美国经济利益永远凌驾于党派利益之上，上调债务上限或延长债务上限暂停期是必选项。向前看，美国财政部将继续得以发债，提升国债供给，美债收益率面临上行压力。第三，美国货币环境趋紧大局已定，支撑美债收益率走高。

　　现阶段，拜登的3.5万亿财政刺激法案已经在众议院投票通过，白宫和国会就支出法案的框架计划已经达成一致。若拜登5500亿美元基建法案及3.5万亿法案成功获准通过，总规模4万亿美元，总时长10年，年均投资额约3500-4600亿美元，于2022年可以落地开始实施。

　　我们预计，在0.65倍财政乘数下，可大致拉动2022年GDP增长1.24个百分点。因此，现阶段，财政刺激法案离最后通关又进一步，显著提振市场信心，推升实际利率，带动10年美债收益率大幅上行13bps至1.43%，其中实际利率上行8bps。

　　另一方面，美国债务上限暂停期已于7月31日结束，虽然目前美国两党仍就债务上限的问题进行激烈的谈判，但若因两党分歧而造成美国政府技术性违约则会严重影响经济。

　　因此，我们判断，对于共和党而言，债务上限问题只是他们与民主党谈判的抓手，在美国经济利益面前，两党会就各自党派利益做出一定妥协，最终在财政余额消耗殆尽之前达成共识。届时，财政部将继续得以发债，增加国债供给，抬高短期利率，其影响或将传导至长端利率。

　　美国货币政策趋紧速度将快于欧洲，美元指数将维持上行走势。

　　美元指数的核心矛盾已由经济强弱的对比，切换至货币宽松程度强弱的对比。由于美元指数衡量的是美元相对一揽子货币的相对强弱，因而，美元走势的强弱，实际上取决于美国相对全球主要经济体的相对强弱。尤其是，美国经济基本面和货币环境相对欧洲的强弱。

　　从今年以来的数据来看，7月中旬之前，影响美元指数走势的核心矛盾，在于美国和欧洲经济预期的相对强弱，而疫情走势又是经济基本面的主导矛盾。因而，我们可以看到，7月中旬之前，美元指数基本跟随欧洲与美国的新增确诊之差上下波动。

　　但7月中旬之后，随着美国和欧洲对于缩减购债的讨论日益增多，货币宽松程度的相对强弱逐渐取代疫情的影响，日渐成为影响美元指数的核心矛盾。因而，我们可以看到，7月中旬之后，美国疫情恶化程度明显高于欧洲，但由于欧洲央行的扩表速度于6月超过美联储，且市场对美联储缩减购债的节奏预期强于欧洲央行，美元指数总体呈现震荡向上的走势，而不是跟随疫情恶化程度下行。

　　展望来看，一方面，美欧央行扩表速度已经发生逆转，美联储缩表节奏大概率明显快于欧洲央行，预计接下来美国的货币宽松程度整体要弱于欧洲。另一方面，在美国财政刺激对中期经济预期的带动下，美国中期经济走势预计要好于欧洲的整体表现。因而，美元指数在趋势上将会维持上行走势。