实际融资难言改善，利率仍将维持低位

　　【财新网】（专栏作家 高瑞东）8 月新增社融略超市场预期，表现超出季节性因素，主要受两方面因素驱动：一是，滞后发行的政府债券融资开始发力，带动直接融资多增 6858 亿元（与 2019 年同期相比）；二是，根据现有数据倒推 8 月其他融资新增 2054 亿元，相较 2019 年同期多增 1434 亿元。向前看，政府债券仍有约 39179 亿元新增额度未使用，相较去年同期多 13280 亿元，将对后续新增社融形成较强支撑。因而，预计社融增速将于 9 月探明底部，四季度逐渐回升至 10.5%左右。

　　市场方面，8 月新增社融虽然小幅超出市场预期，但结构表现并不亮眼，表内信贷需求仍然较为疲弱，尤其是表征实际融资需求的对私，对公信贷，均延续同比收缩态势。同时，考虑到经济增速下行节奏有所加快，货币政策易松难紧。因而，预计十年期国债收益率仍将保持低位震荡，等待货币政策的进一步反映。

一，直接融资开始发力，社融收缩渐近尾声

　　8 月新增社融 2.96 万亿元，小幅高于市场预期（Wind 一致预期），主要源于直接融资以及尚未公布的其他融资，对新增社融形成明显拉动作用。

　　结构上来看，与 2019 年同期相比，8 月表内融资多增 249 亿元，表外融资少增 43 亿元，直接融资多增 6858 亿元。另外，从目前已经公布的分项来看，表内融资，表外融资以及直接融资规模仅为 27546 亿元，距离 2.96 万亿元仍有约 2054 亿元的其他融资，据此推算，相较 2019 年同期，其他融资多增 1434 亿元。

　　政府债券融资开始发力，向前看，年内仍将对新增社融形成明显支撑。根据Wind债券发行数据，8月政府债券总发行量为15444亿元，总偿还量为5929亿元，净融资额为9515亿元。

　　向前看，截至2021年8月末，剔除占用2020年额度的682亿元后，地方政府债券新增24082亿元，占全年地方政府债务新增限额的54%左右；国债净融资额8471亿元，占全年中央赤字额度的31%左右。也就是说，9月-12月，政府债券融资仍有39179亿元的新增额度。相较去年同期25899亿元的新增政府债券融资量，预计多增13280亿元，平均到每个月便是多增3320亿元。因而，预计政府债券融资仍将对9月-12月的新增社融形成较强支撑。

　　表外融资收缩幅度趋于缓和，向前看，表内票据对表外票据挤压的缓和趋势预计将会延续。8月未贴现银行承兑汇票新增127亿元，相较于3月到7月份月均-1582亿元的新增量，收缩趋势得到明显改善。这主要得益于两个方面的因素，一是，相较于去年同期，一级市场的票据承兑量有所上行；二是，人民银行于8月23日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，向商业银行传递出“增强信贷总量增长的稳定性”的政策要求，使得商业银行通过票据贴现冲量的需求有所缓和。向前看，预计这一趋势在年内将会得到延续，表外融资对新增社融的拖累，将主要集中于信托贷款和委托贷款。

二，信贷需求较为疲弱，信贷结构持续恶化

　　信贷需求较为疲弱，信贷结构持续恶化。8月新增信贷1.22万亿，与2020年同期相比少增631亿元，与2019年同期相比多增100亿元。总量上来看，新增信贷需求较为疲弱，对表外融资收缩的承接作用大幅减弱。结构上，票据融资是主要的支撑项，居民贷款和企业贷款均呈现同比收缩态势。可以看到，今年以来，新增对公中长期贷款占新增信贷的比例持续下行，而新增票据融资占新增信贷的比例持续上行。

　　居民端来看，一方面，3月份以来央行等部委持续收紧房贷政策，并逐步收紧违规流入房地产领域的信贷排查工作，叠加部分城市已经开始上调房贷利率，房贷政策趋紧的效果开始逐渐显现。同时，可以看到，百城住宅价格指数同比增速自5月以来持续收缩，地产销售面积与销售额同比增速也呈现明显回落态势。另一方面，8月份新冠疫情本土确诊病例的增加，社交限制也在一定程度上对居民消费产生了负面影响，进而对居民短期信贷产生拖累。

　　企业端来看，一方面，今年以来房地产融资以及城投平台融资监管持续趋严，同时，由于受到疫情扰动等多方面因素的影响，制造业PMI与工业企业利润持续回落，生产动能有所放缓，新增订单也有所回落。因而，企业信贷需求总体仍处于回落态势之中。

　　另一方面，今年在融资总量增速有所收敛的大背景下，国务院及人民银行持续向市场传达出优化信贷结构，加大制造业等重点领域信贷投放的预期。人民银行于8月23日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调要加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性。随后，9月1日国常会宣布再新增3000亿元支小再贷款额度。在政策引导下，商业银行的信贷投放意愿及积极性仍将维持强劲。从中国金融条件指数来看，我国的信贷环境整体处于较为宽松的状态。因而，信贷的供给端预计仍将维持充裕。

　　在信贷资源供给充裕，企业信贷需要明显回落的背景下，我们看到，8月下旬同期限银票转贴现利率与SHIBOR利差明显收窄，表明商业银行月末冲量意向有所缓和，通过下沉信贷主体等措施加大信贷投放的意愿有所增强。因而，预计后续新增信贷仍有支撑，不会明显走弱，但也难言改善。

三，M1增速大幅下行，利率预计低位震荡

　　M1同比增速大幅下行，反映企业活力有所收缩。8月M2同比增速为8.2%，较7月小幅下行0.1个百分点；M1同比增速为4.2%，较7月大幅下行0.7个百分点；M2与M1同比增速差，由3.4个百分点走阔至4.0个百分点。

　　总结来看，8月新增社融虽然小幅超出市场预期，但结构表现并不亮眼，表内信贷需求仍处于回落趋势之中，尤其是表征实际融资需求的对私，对公信贷，均延续同比收缩态势。同时，考虑到经济增速下行节奏有所加快，货币政策易松难紧。因而，十年期国债收益率预计仍将保持低位震荡，等待货币政策的进一步反映。

　　作者为光大证券董事总经理，首席宏观经济学家