下游制造继续承压，宏观政策亟待发力

　　【财新网】（专栏作家 高瑞东）2021年8月27日，国家统计局公布1-7月工业企业盈利数据。1-7月，工业企业利润累计同比增长57.3%，比2019年同期增长44.6%，两年平均增长20.2%；7月份，工业企业利润当月同比增长16.4%，比2019年同期增长39.2%，两年平均增长18.0%。

　　7月工业企业盈利保持较高增速，但主要由采矿业与原材料制造业贡献，下游制造业继续承压。一则，7月国内疫情多点散发，叠加部分地区出现汛情，冲击企业的生产和销售；二则，大宗商品价格继续高位运行，上下游价格差仍处高位，下游企业盈利空间不断受到挤压。

　　向前看，经济恢复不均衡问题短时间内难以缓解，中小企业成本压力仍在，宏观政策亟待发力。对此，7月30日召开的政治局会议指出，一方面要加大对制造业的支持力度，助力中小企业和困难行业持续恢复；另一方面，继续保持对大宗商品价格关注，先立后破，稳保物价。我们认为，下半年货币将持续放松，财政政策将更加积极发力，助力实体经济稳固恢复。

一，驱动：量的驱动作用减弱，价格支撑作用犹在

　　7月工业企业利润保持较高增速。2021年7月，工业企业利润同比增长16.4%，增速较6月份回落3.6个百分点。与2019年同期相比，利润增长39.2%，两年平均增长18.0%，较6月份上升2.3个百分点，7月企业利润增速保持在较高增速区间。拆分影响企业利润的三因素来看：

　　一是，量的驱动作用减弱。7月规上工业增加值同比增长6.4%，增速较6月回落1.9个百分点；营业收入累计增长25.6%，增速较1-6月回落2.3个百分点。7月受疫情反复以及极端天气影响，生产销售均受到一定冲击，驱动企业生产销售边际走弱；

　　二是，价格支撑作用犹在。7月工业品价格高位运行，PPI同比增长9.0%，比6月上升0.2个百分点，PPIRM同比增长13.1%，与6月持平；

　　三是，利润率略有回落，但仍显著高于历史同期水平。1-7月，规上工业企业营业收入利润率为7.09%，比1-6月略微回落0.02个百分点，比2020年同期提高1.46个百分点，比2017到2019年同期均值提高0.95个百分点。

二，结构：结构分化持续显现，下游制造继续承压

　　7月上下游企业利润分化继续显现，经济恢复不均衡问题仍较为突出。上游采矿业与中游原材料制造业的利润增速持续维持高位，下游装备制造业增速继续放缓，可选品制造业受国内消费复苏进程相对较慢，及疫情反复的干扰，恢复态势依然较差。

　　上游采矿业与中游原材料制造业：企业利润增速持续维持高位。

　　受市场需求向好，大宗商品价格上涨等因素推动，上游采矿业和原材料制造业利润增长继续维持高位。7月，采矿业，原材料制造业利润同比分别增长202.8%，50.9%，增速均比6月份继续加快，并且明显快于平均水平，成为7月工业企业利润增长的主要带动力量。

　　具体细分行业来看，7月油气开采，石油加工，煤炭，化工行业利润同比分别增长384%，216%，211%，107%，均比6月份有所加快。

　　下游装备制造业：增速继续放缓，成本压力加大。

　　下游制造业是工业企业利润的核心构成，占据工业企业利润比重近40个百分点，7月下游制造业继续边际走弱，成本压力加大。

　　7月下游装备制造业利润增速继续放缓。1-7月份，电子设备制造业，通用设备制造业，专用设备制造业利润同比分别增长43.2%，25.7%，17.7%，与2019年同期相比，两年平均分别增长35.8%，13.9%，20.9%，相比1-6月分别回落0.2，1.4，4.9个百分点。

　　4月至7月的PMI新出口指数持续下行，7月，出口数据出现明显回落信号。向前看，欧美供需缺口逐步收敛，出口进入下行区间，也会拖累装备制造业盈利复苏的进程。

　　下游消费品业：必选品类有所恢复，可选品类继续承压。

　　7月消费品内部出现一定的分化，必选品类有所恢复，可选品类继续承压。

　　在必选品制造业中，1-7月，食品制造与饮料制造同比分别增长7.2%，12.2%，两年平均分别增长7.2%，12.2%，与1-6月基本持平。

　　而对于可选品制造业，1-7月，纺织服装，皮革羽毛与鞋制造利润同比分别增长9.8%，-1.4%，两年平均分别增长-10.0%，-12.5%，相比于1-6月继续回落，成本压力不断加大，仍未恢复到疫情前同期水平。7月居民消费的复苏进程也被疫情散发所打断，预计防疫工作在三季度会持续收紧，继续拖累消费复苏进程。

　　此外，上半年小微企业与大中型企业之间的效益改善不均衡问题，在7月份依然较为突出。7月，小微企业利润增速低于大中型企业，私营企业利润增速低于国有企业的格局延续，企业之间效益改善不均衡问题仍较为突出。

三，库存：补库延续，但库存运行阶段可能已发生切换

　　产成品库存增速继续上升，制造业补库延续。7月产成品库存同比增长13.0%，比6月末上升1.7个百分点，制造业补库趋势延续，但考虑到工业企业营收增速已呈现见顶回落趋势，制造业库存运行阶段可能已经切换，由主动补库转入被动补库。

　　另外，从7月制造业投资数据来看，7月制造业投资复苏进程被打断，以2019年为基数，7月单月增速5.7%，大幅低于6月的12.3%，厂商产能扩张速度也在边际放缓。

四，展望：经济不均衡犹在，宏观政策亟待发力

　　向前看，经济不均衡问题短时间内难以缓解，中小企业成本压力仍在，亟待宏观政策发力。7月30日召开的政治局会议指出，一方面要加大对制造业的支持力度，助力中小企业和困难行业持续恢复；另一方面，继续保持对大宗商品价格关注，先立后破，稳保物价。

　　我们认为，下半年货币将持续放松，财政政策更加积极发力，助力实体经济稳固恢复。

　　作者为光大证券董事总经理，首席宏观经济学家