货币政策的空间在利率

　　【财新网】（专栏作家 周浩）7月经济数据公布后，市场再度确认中国经济的下行趋势，也因此引发了大量的货币政策宽松的呼吁。今年以来，货币政策和财政政策一直保持着相对隐忍的节奏，从某种程度上表明“周期性放缓”是控杠杆政策的必然结果。

　　对于政策的解读存在两个方向的拉扯，从宏观的角度而言，控制杠杆率的抬升是为了控制整体金融风险，但从微观角度来说，谁也不希望杠杆的下滑最终限制了自己的经济行为。到底遵从哪个方面的呼声，成为了政策决策者的难题。

　　事实上，解决这些烦恼的关键，在于对于经济和信贷的解读。首先，经济的下行本身是必然的，在高基数和严格的防疫举措下，经济难以维系长期的良好表现。微观而言，真正受到巨大冲击的低收入群体，事实上却没有太多的政策发言权，对他们来说，货币政策事实上还很遥远。如何保证他们的收入在疫情期间少受影响，可能更需要财政的有力保障。与此同时，经济的表现事实上是存在分化的，比如说上游工业行业，在涨价潮的推动下，其业绩和利润表现在过去几个季度是超预期的，而下游行业和关系到更多就业的服务业，其受到的挤压和冲击则更大。从某种程度而言，总需求扩张相对慢一些，能够从根本上压低上游原料价格，事实上有利于经济的动态调整。而从相关产业链来看，新能源以及半导体等行业也表现得蒸蒸日上，而消费行业的表现则一言难尽。

　　从这个角度而言，经济的表现参差，同时受到更多不可预测的因素（比如说疫情）的影响，这并非货币政策可以解决的问题。而美国采取的大规模的财政扩张政策，虽然值得研究，但相信一旦中国财政出现巨大赤字，“中国崩溃论”也会甚嚣尘上。

　　第二，简单而言，信贷政策可以从很大程度上表明货币政策的取向，也就是说信贷增速能提高，代表着货币政策的实质性放松。但信贷增速存在着几个现实问题，一是商业银行偏爱以房地产作为抵押来发放贷款，其典型产物就是“经营贷”，同时房地产相关贷款一旦增加，可能会导致房价的反弹，这与目前的中长期基调存在差异。二是商业银行受制于资本充足率，事实上能提高表内资产的能力优先，而表外资产的风险较高，金融机构在眼下商票违约频频的信用环境下，很难有发展表外和非标的风险偏好。三是从一个完整周期的角度来看，明年中国经济的增长率大约会落在5%-6%之间，名义经济增速大约在8%，也就是说，如果社融增速继续维持在名义GDP附近，明年的信贷仍然会有进一步的紧缩，眼下固然可以放松，但明年的紧缩则会更痛苦。紧日子过在前面还是后面，这没有标准答案，取决于看问题的角度。

　　因此，货币政策其实并非所有问题的答案，但综合以上的这些因素，货币政策的空间在于利率政策，中国已经在一段时间内保持相对正常的利率，因此降息的空间和弹性是存在的。而如果第四季度和明年第一季度各降息一次，那么就会基本上度过经济最困难的底部区域。