融资需求改善离不开货币供给端配合

　　【财新网】（专栏作家 张涛）伴随7月份金融数据的公布，市场快速形成的共识是：社会融资需求低迷，因为社会融资和实体信贷融资增速已连续5个月回落。截至7月末，社会融资存量同比增速已降至10.7%，实体信贷同比增速降至12.4%，均已回落至疫情前水平。

　　图1：社会融资和实体信贷同比增速

数据来源：Wind

　　分部类看，导致社会融资增速下降的原因包括：

　　一是政府债务融资速度阶段性收敛。截至7月末，政府12个月债务净融资规模已降至8.5万亿元，较今年上半年9万亿元的平均水平下降了5000亿元。制约政府债务融资速度的因素为税收超预期增长，已连续4个月增速超过20%，财政收支压力不高，政府债券发行节奏放缓。

　　二是居民债务融资速度大幅下降。截至7月末，居民12个月债务净融资规模已降至6.6万亿元，较今年上半年7.4万亿元的平均水平下降了8000亿元。制约居民债务扩张的因素包括监管对居民短期消费，经营贷的严查，居民按揭贷款因房市调控受限等。

　　三是实体企业债务融资速度触底，但结构待优化。截至7月末，实体企业12个月债务净融资规模为14.8万亿元，是从5月份14.4万亿元触底后，连续两个月回升。但由于实体企业的中长期贷款融资需求还很疲软，市场对其融资结构仍然担忧。

　　图2：三部类债务融资速度

数据来源：Wind

　　与融资需求收敛同步，在银行贷款创造存款的货币创造机理作用下，广义货币供给M2增速也降至8.3%，亦与疫情前水平大体相当。除此之外，影响货币供给端的重要因素还有央行基础货币的投放。

　　一般而言，基础货币投放的扩张（往往是央行在扩表），有利于广义货币供给的增长，反之基础货币投放的收敛（往往是央行在缩表），则会影响广义货币供给的增长。虽然“广义货币M2增长与央行资产负债表规模，基础货币之间无固定联系”（参见《2020年第三季度中国货币政策执行报告》），但基础货币投放的变化确实会对银行的货币创造产生影响，这也是央行调节银行货币创造的流动性，资本和利率约束的长效机制中，流动方面的重要内容之一。

　　具体到实际情况：

　　首先，伴随因外汇占款增长引发的基础货币外生性被动投放局面的逆转，央行逐渐恢复了基础货币投放的主动权，即通过各类借贷便利工具，公开市场操作，再贷款等渠道来对银行体系流动性进行主动调控，目前中期借贷便利（MLF）是主要渠道——基础货币投放的曲线与MLF操作规模的曲线具有较高同步性。

　　另外，目前中国货币政策中介目标已明确为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，相应在基础货币投放方面，央行也会以此为“锚”，即基础货币/MLF投放确实与名义GDP增速保持了较强的同步同向性。

　　图3：我国基础货币投放的变化情况

数据来源：Wind

　　　第三，从数据的经验规律而言，自MLF成为基础货币调控的主渠道以来，MLF余额占央行资产负债表规模的比重始终未超出过15%，此经验规律可能与我国坚持正常货币政策空间的诉求有关，即保证央行资产负债表规模相对稳定。例如，2018年9月份，该比重升至14.7%峰值之后，就开始回落，最低降至8%-10%的水平，随后才恢复上升，直至2021年4月升至14.1%后，进入回落通道，至6月已经连续2个月比重下降。由于MLF占央行比重的下降会带来银行体系流动性趋紧性的边际变化，需要央行对此予以对冲，例如2018年9月至2019年9月期间，MLF占央行比重由14.7%降至8.7%，累计下降了6个百分点，央行累计四次降准予以对冲，相应10年期国债利率收益率下降了70BPs（由3.7%降至3%）。

　　如果MLF占央行比重继续下降，相应央行就需要再次对冲，例如，采取降准（7月份已经降准一次），增加再贷款政策（央行在《2021年第二季度中国货币政策执行报告》中已经明确要“实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策，有序推动碳减排支持工具落地生效”。）

　　图4：MLF占央行资产负债表比重的变化情况

数据来源：Wind

　　综上，融资需求下降的背后，货币供给对应也出现了收敛，MLF的12个月累计净增规模由6月份的1.85万亿元降至1.55万亿元，收窄了3000亿元，对应基础货币投放也将收敛，加之MLF余额占央行资产负债表比重已经连续两个月下降，而在稳定央行资产负债表的诉求前提下，就需要央行继续采取降准，增加再贷款等措施予以对冲，伴随这些对冲操作的落地，货币供给端对融资需求的制约方能明显改善，而在此之前，融资需求难有起色。

　　作者供职中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点

　　参考：

　　探寻下半年金融线索：降准的初衷

　　稳杠杆的新起点