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融资需求改善离不开货币供给端配合

2021年08月13日 17:24 来源于 财新网
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在稳定央行资产负债表的诉求前提下,需要央行继续采取降准,增加再贷款等措施予以对冲,伴随这些对冲操作的落地,货币供给端对融资需求的制约方能明显改善,而在此之前,融资需求难有起色

  【财新网】(专栏作家 张涛)伴随7月份金融数据的公布,市场快速形成的共识是:社会融资需求低迷,因为社会融资和实体信贷融资增速已连续5个月回落。截至7月末,社会融资存量同比增速已降至10.7%,实体信贷同比增速降至12.4%,均已回落至疫情前水平。

  图1:社会融资和实体信贷同比增速

数据来源:Wind

  分部类看,导致社会融资增速下降的原因包括:

  一是政府债务融资速度阶段性收敛。截至7月末,政府12个月债务净融资规模已降至8.5万亿元,较今年上半年9万亿元的平均水平下降了5000亿元。制约政府债务融资速度的因素为税收超预期增长,已连续4个月增速超过20%,财政收支压力不高,政府债券发行节奏放缓。

  二是居民债务融资速度大幅下降。截至7月末,居民12个月债务净融资规模已降至6.6万亿元,较今年上半年7.4万亿元的平均水平下降了8000亿元。制约居民债务扩张的因素包括监管对居民短期消费,经营贷的严查,居民按揭贷款因房市调控受限等。

  三是实体企业债务融资速度触底,但结构待优化。截至7月末,实体企业12个月债务净融资规模为14.8万亿元,是从5月份14.4万亿元触底后,连续两个月回升。但由于实体企业的中长期贷款融资需求还很疲软,市场对其融资结构仍然担忧。

  图2:三部类债务融资速度

数据来源:Wind

  与融资需求收敛同步,在银行贷款创造存款的货币创造机理作用下,广义货币供给M2增速也降至8.3%,亦与疫情前水平大体相当。除此之外,影响货币供给端的重要因素还有央行基础货币的投放。

  一般而言,基础货币投放的扩张(往往是央行在扩表),有利于广义货币供给的增长,反之基础货币投放的收敛(往往是央行在缩表),则会影响广义货币供给的增长。虽然“广义货币M2增长与央行资产负债表规模,基础货币之间无固定联系”(参见《2020年第三季度中国货币政策执行报告》),但基础货币投放的变化确实会对银行的货币创造产生影响,这也是央行调节银行货币创造的流动性,资本和利率约束的长效机制中,流动方面的重要内容之一。

  具体到实际情况:

  首先,伴随因外汇占款增长引发的基础货币外生性被动投放局面的逆转,央行逐渐恢复了基础货币投放的主动权,即通过各类借贷便利工具,公开市场操作,再贷款等渠道来对银行体系流动性进行主动调控,目前中期借贷便利(MLF)是主要渠道——基础货币投放的曲线与MLF操作规模的曲线具有较高同步性。

  另外,目前中国货币政策中介目标已明确为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”,相应在基础货币投放方面,央行也会以此为“锚”,即基础货币/MLF投放确实与名义GDP增速保持了较强的同步同向性。

  图3:我国基础货币投放的变化情况

数据来源:Wind

   第三,从数据的经验规律而言,自MLF成为基础货币调控的主渠道以来,MLF余额占央行资产负债表规模的比重始终未超出过15%,此经验规律可能与我国坚持正常货币政策空间的诉求有关,即保证央行资产负债表规模相对稳定。例如,2018年9月份,该比重升至14.7%峰值之后,就开始回落,最低降至8%-10%的水平,随后才恢复上升,直至2021年4月升至14.1%后,进入回落通道,至6月已经连续2个月比重下降。由于MLF占央行比重的下降会带来银行体系流动性趋紧性的边际变化,需要央行对此予以对冲,例如2018年9月至2019年9月期间,MLF占央行比重由14.7%降至8.7%,累计下降了6个百分点,央行累计四次降准予以对冲,相应10年期国债利率收益率下降了70BPs(由3.7%降至3%)。

  如果MLF占央行比重继续下降,相应央行就需要再次对冲,例如,采取降准(7月份已经降准一次),增加再贷款政策(央行在《2021年第二季度中国货币政策执行报告》中已经明确要“实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策,有序推动碳减排支持工具落地生效”。)

  图4:MLF占央行资产负债表比重的变化情况

数据来源:Wind

  综上,融资需求下降的背后,货币供给对应也出现了收敛,MLF的12个月累计净增规模由6月份的1.85万亿元降至1.55万亿元,收窄了3000亿元,对应基础货币投放也将收敛,加之MLF余额占央行资产负债表比重已经连续两个月下降,而在稳定央行资产负债表的诉求前提下,就需要央行继续采取降准,增加再贷款等措施予以对冲,伴随这些对冲操作的落地,货币供给端对融资需求的制约方能明显改善,而在此之前,融资需求难有起色。

  作者供职中国建设银行金融市场部,仅代表个人观点

  参考:

  探寻下半年金融线索:降准的初衷

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘春辉

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