财政开始平滑发力，基建投资如何演绎

　　【财新网】（专栏作家 高瑞东）7月30日政治局会议释放出经济恢复尚不均衡，未来财政更加积极的信号，我们预计下半年财政将进入平滑发力期，重心转向稳增长。财政的平滑发力，意味着年内专项债的加快发行，以及明年专项债额度的提前下达，下半年预留的财政空间也将积极发力，平滑经济波动。随着后续专项债发行提速，加之“十四五”重大项目的推进，预计支撑下半年基建投资持续反弹。

一，下半年财政重心逐步转向稳增长

　　（一）上半年稳增长压力较小，财政重心为调结构与防风险

　　上半年财政发力不足，为下半年预留较大政策空间。一方面，上半年公共财政收入进度达到59%，明显高于正常年份水平（2017-2019年均值为56%，下同），而支出进度仅为49%，明显弱于正常年份水平（53%）；另一方面，上半年政府性基金支出进度为32%，低于同期收入进度41%。政府性基金支出疲弱，与土地出让相关支出安排放缓，专项债发行后置有关。其中，上半年土地出让金收入快速增长，而对应支出安排力度不足，收支结余资金不断上升；上半年专项债发行进度仅为全年下达额度的30%，2019-2020年同期均在60%以上。

　　跨周期调节背景下，上半年财政不急于发力，形成财政后置特征。通过后移财政政策的发力期，不仅能够避免上半年经济过热，而且能够有效支撑下半年的总需求。今年3月5日，财政部部长刘昆表示，“今年的财政政策要与今后年份做好衔接，为今后应对风险挑战预留政策空间”，表明财政政策跨周期调节的意图。今年专项债发行后置，不仅与上年专项债资金留存至今年使用有关，而且也与专项债项目审批趋严，地方项目准备不充分有关，侧面反映出上半年在稳增长压力较小的窗口期，财政政策不急于发力。

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　　上半年财政政策重心落在调结构与防风险。调结构方面，通过扩大直达资金规模和加强民生支出，兜牢基层“三保”底线，保障基层财力。今年上半年公共财政支出中投向教育，社会保障和就业的累计同比分别为10.1%，8.6%，明显高于整体公共财政支出增速（4.5%）；防风险方面，体现在强化专项债项目监测及绩效管理，防范化解地方政府隐性债务风险，对应再融资债发行规模以及政府债务付息支出均大幅增加。今年上半年公共财政支出中，债务付息支出增速达到14.5%，高于其他民生类支出增速；同时今年上半年再融资债发行量达到1.86万亿，基本达到去年全年的发行规模。

　　（二）下半年财政政策进入平滑发力期，重心转向稳增长

　　7月政治局会议释放出财政更加积极发力的信号。7月政治局会议对经济恢复节奏的态度趋于谨慎，未提4月份政治局会议的“用好稳增长压力较小的窗口期”，强调经济恢复仍然不稳固，不均衡，说明目前经济恢复进程阻力仍在，政策总基调依然要“稳中求进”。全球疫情持续演变的大背景下，经济工作重点落于对冲下半年和明年上半年经济压力上。

　　后置的财政发力有望持续至明年，平滑经济波动，发挥稳增长效力。7月政治局会议提出，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。

二，财政政策如何实现平滑发力？

　　下半年财政政策的平滑发力，主要体现在两方面：

　　一是，下半年专项债发行提速，明年专项债额度将提前下达。在今年财政后置及明年财政前置的背景下，意味着未来一年内专项债都将面临相对密集的发行期，各地也将加快“十四五”项目储备，对冲下半年及明年上半年经济增速下行压力。

　　二是，下半年财政空间预留充足，将积极发力，平滑经济波动。相较于2020年，政府性基金收支结余较多，公共财政支出进度低于计划的情况在今年将出现明显缓和。2020年初疫情蔓延，积极的财政政策登场，面对1万亿的抗疫特别国债，加之3.75万亿的专项债额度，地方面临项目储备不足，资金闲置等问题。今年专项债提前批推迟至3月，也是考虑了这一因素。今年以来财政部多次提出，督促地方做好项目前期准备，避免“钱等项目”等问题，今年上半年专项债发行进度的放缓也说明这一问题得以缓和。

　　（一）政府性基金预算：专项债发行提速，带动下半年政府性基金支出加快

　　今年上半年，政府性基金支出乏力主要受专项债发行后置影响。二本账遵循以收定支的原则，支出取决于土地出让收入以及专项债收入。上半年，全国政府性基金支出较去年同期少增3513亿元，主要源于专项债收入减少。今年上半年，专项债收入同比少增11988亿元，土地出让收入同比多增6307亿元。

　　后续专项债发行将迎来提速期，发挥投资稳增长效用。

　　第一，今年已下达的专项债额度将发行完毕，发行窗口延长至四季度。为实现政治局会议提出的“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求，后续专项债发行有望提速，尤其是四季度较往年增量显著。根据25个省份披露的三季度地方债发行计划，三季度新增专项债发行规模达到1.35万亿，考虑到未披露的省份在内，我们预计三季度新增专项债发行规模在1.5万亿左右，剩余近1万亿额度将预留至四季度使用。而去年三，四季度新增专项债分别为1.1万亿，2400亿元。

　　第二，今年12月可能提前下达2022年的专项债发行额度。同时，今年下半年将提前准备明年的落地项目，以实现专项债券早发行，早使用，及早形成实物工作量的目标。从2019，2020年提前下达专项债的年份来看，提前下达时间在上年12月附近，且新增专项债限额约为1万亿，基本于当年一季度发行完毕。2018年12月29日，提前下达2019年新增专项债务限额8100亿元；2019年11月19日，提前下达2020年新增专项债务限额1万亿元。

　　从收入和结余资金角度看，预计下半年政府性基金支出增速介于7%-13%，明显高于今年上半年政府性基金支出增速（-7.8%）。具体假设为：专项债收入由年初预算的36500亿元下调为34676亿元；受地产融资收紧，房企拿地受限，高基数效应等因素影响，预计下半年土地出让金增速回落明显，假设今年全年土地出让收入较去年增长0-5%；收支结余资金介于5000-10000亿元（2018，2019，2020年结余资金分别为0.87万亿，1.46万亿，2.37万亿）。

　　（二）一般公共预算：预计下半年支出加快，但受去年财政后置影响，增速边际收敛

　　从财政预算规则来看，一般公共预算遵循的是收支两条线，根据当年最终的收支差额，决定调入资金及结转结余规模，这也使得支出端存在相对自由的调整空间。从2016-2019年经验来看，一般公共预算支出规模均超出年初计划数，2018，2019年支出进度分别为105%，102%（2020年除外，全年支出完成年初预算目标的99%，与2020年下半年经济逐步企稳，积极财政的幅度相对收敛有关）。

　　考虑到下半年国内经济增速面临一定的下行压力，相对应的财政发力的诉求也进一步提高。我们预计今年公共财政实际支出将超过计划数，假定回归至2019年水平，即全年支出进度为年初计划的102%，对应今年下半年发行进度为53%，则预计下半年公共财政支出规模为13.23万亿，较2020年同期增长2.4%（低于上半年的4.5%），主要受2020年公共财政支出后置特征影响。若同2019年相比，预计今年下半年公共财政支出的两年平均增速为7.1%（明显高于上半年的-0.8%）。

　　将一般公共预算及政府性基金预算考虑在内，我们预计下半年财政支出空间介于21.0万亿-21.4万亿，高于上半年的16.3万亿，对应下半年财政支出增速介于4.0%-6.1%，高于上半年的1.1%。

三，下半年基建投资有望延续反弹

　　（一） “开正门堵偏门”背景下，专项债成为驱动基建投资的关键变量

　　从资金视角来看，2017年以来，“开正门堵偏门”背景下，非标融资压降，城投债借新还旧比重上升，导致投向基建的自筹资金大幅收缩；其次，地方政府财政收支平衡的压力也日益增大，收入端持续受到减税降费约束，而刚性支出却在持续增加，包括教育，社保，卫生健康等民生支出，以及与政府存量债务相关的债务付息支出，导致近年来预算内资金对基建的支持力度也明显减弱；此外，国内贷款方面，尽管2019年以来，国开行与商业银行对基建的支持力度有所回升，但受限于信用扩张的放缓，城投监管的趋严，贷款端提供的增量也相对有限。

　　与此同时，为托底基建投资，政府通过适度增加地方专项债额度，放松资本金比例，赋予地方政府合理的举债途径。2018年-2020年间，每年专项债发行增量分别为5500亿元，8000亿元，16000亿元，同期广义基建投资的增量分别为3100亿元，5900亿元，6200亿元。可见，专项债发行规模的扩大，成为基建投资资金来源的重要补充。自2018年以来，广义基建投资增速与新增专项债发行增量相关度较高。

　　（二）下半年专项债发行提速，有望支撑基建投资继续反弹

　　今年专项债的后置特征导致上半年基建投资表现疲弱，随着5月以来专项债发行逐步进入正轨，6月广义基建投资增速如期反弹。以2019年为基数，6月广义基建的单月增速较5月增速提升了1.1个百分点至8%。我们从今年5月23日就开始预判6月基建投资回暖反弹。

　　下半年有两点因素将支撑基建投资继续反弹：

　　一是，预计下半年专项债发行规模远高于去年同期，四季度增量贡献明显。据前述分析来看，预计三季度，四季度新增专项债分别发行约1.5万亿，1万亿。而去年三，四季度新增专项债发行规模为1.1万亿，2300亿元。这意味着，今年三，四季度新增专项债发行规模或较去年同期多增近4000亿元，7000亿元。

　　二是，预计下半年专项债投向基建比重高于去年同期。一方面，棚改工作步入收尾期，今年以来对基建的分流效应逐步减弱。2020年是三年棚改攻坚计划的收官之年，大多数省份已经如期完成计划，全国层面已不再设定具体的棚改计划。今年1-7月，专项债中投向棚改比重为15%，低于去年下半年的33%。另一方面，随着“十四五”重大项目的陆续开工，也进一步支撑专项债流向基建领域。政治局会议提出，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设；7月12日，李克强总理表示，支持用好地方政府专项债等资金，推进重大工程，基本民生项目等重点建设。今年1-7月，专项债投向基建领域占比超过50%（基建领域包括交通运输，市政产业园设施，城乡基建，城镇建设，城乡发展，生态环保），高于去年下半年同期水平（44%），投向上更侧重于城乡基础设施建设，而非传统的交通运输领域。