陆挺：结构性紧缩政策的未来挑战

　　【财新网】（作者 陆挺） 

　　一，今年下半年和明年上半年中国经济下行的风险究竟有多大。

　　今年下半年和明年上半年会面临较大的下行风险，这个较大下行风险来自于两方面：

　　1.本身和疫情相关的经济周期。这中间又分两点：中国最早从疫情中走出来，所以我们在过去一年中消费方面虽然不是复苏特别强劲，但是实际上这中间还是有些报复性的消费反弹。但是接下来半年到明年出现报复性消费反弹的可能性较小。还有变异病毒的传播也会零零星星地对经济有些影响，可能接下来的几个月也不能掉以轻心。所以从消费动能来讲，不能过高估计。

　　2.出口方面。过去这一年中国经济复苏很大程度上是得益于出口方面非常优异的表现，一个是医疗物资的出口，这方面有可能接下来几个月还会保持较好的表现。另外一个是世界发达国家大量居家班工，生活，对中国物资的需求。这方面接下来有可能面临急剧下滑。出口增速到今年四季度和明年春季会有明显下行，这是大概率事件，到时候这个非常重要的经济复苏动能可能会消失。这些是跟政策没有太大相关的下行风险。

　　下面谈三个跟政策明显相关的下行风险。

　　正是由于过去这一年我们国内经济强劲的复苏，尤其是以出口为带动的复苏，我们政策上相对迈的步子比较多，有三块：

　　一是房地产领域。我们在去年夏季以后，首先有“三道红线”，去年年底又推出了“两道红线”，加上今年上半年加大打击违规使用经营贷，消费贷方面的力度，房地产调控完全是新思维，而且这次后退的余地相当小，可以说是战略性选择。这跟中国推进双循环，减少对外依赖是相关的，减少房地产对资源的消耗，要将更多的资源通过金融体系导流到其它方面。但是房地产对中国的经济毫无疑问是非常重要的，可以说基本在25%-35%之间，这块现在还没有明显下行，但是非常有可能在未来半年，尤其到今年四季度和明年春季会明显有下行。原因是几个因素的叠加，尤其是在金融领域切断金融和房地产之间的密切关系后，我们现在已经可以看到跟2019年相比，房地产新开工和房地产开发商买地已经明显下行，而且这中间还有一个问题就是现在房地产开发商的买地明显集中于较大城市，单价比较高，量的下行速度更快。实际上这对实体经济未来的影响会更大。

　　二是减碳方面的作为。减碳是一个中长期的非常远大的高屋建瓴的战略目标。但是有可能在短期对经济造成较大的影响。一个是直接的影响，比方说今年下半年如果我们坚定执行粗钢减产，今年下半年相比去年下半年粗钢减产6000万吨左右，乃至更高，可能还有其它的一些大宗商品的生产也会受到波及。另一方面，是对价格的影响。而价格影响反过来又对国内一些行业，尤其是制造业，对投资和出口都会造成影响。过去两个星期一些原材料价格再次出现反弹，已经快接近之前的一些高点。原材料价格上升会导致事实上的货币紧缩，给定原来的信贷增长速度，原材料价格上升实际就是信贷紧缩，原来有那么多的资金和信贷增长，但是没有意料到价格上升那么多，实际购买能力是减弱的。今年11月还有WHO全球关于气候变化的会议，所以在这之前我们在这方面政策上进行宽松调整的概率是不大的。

　　三是对地方政府融资平台和隐性债务的调控。以往每次经济复苏以后都会有所作为，这次也不例外。

　　再加上刚才我讲的本身因为疫情周期所导致的经济有可能面临的下行，实际上我们今年下半年，尤其到今年四季度和明年春季经济下行压力是比较大的。

　　二，我们目前的政策组合究竟是怎么样的，我们政策组合未来会面临什么样的挑战。

　　上周我写了一个研究报告，题目叫做我们现在理解的中国的政策，不管是货币政策还是财政政策，还是其它的行业政策，我认为总体来讲可以用一句话概括，就是结构性紧缩。一个是房地产，一个是“双碳”，还有一个是地方政府融资平台，我认为这是结构性紧缩，都是为了中长期目标而带有一定战略的意义。但是这个结构性紧缩必然会带来经济增速出现一定程度的下行。不是现在就已经开始，而是这样的政策如果我们对中国经济有足够了解就知道必然会对未来的经济有一定的影响。而且这次当这些政策开始对中国经济产生明显下行影响的时候，有可能正好叠加我们国内消费动能不足，我们的出口增速在经历了一年多的强劲的增长之后面临下行的局面，这些因素的叠加会使得到时候我们面临的挑战是比较大的。

　　随着政策上出现结构性的紧缩调整，我们也应该可以看到，实际上从中央角度讲，我们也可以看到是未雨绸缪，有些方面做了一些应对。

　　一是财政政策方面。我们今年7万亿的政府债券净发行规模，上半年只用了2.5万亿，下半年还有4.5万亿，因此下半年财政发力力度可能会大一些。另一方面，也许是跟我们今天会议的货币政策更贴切的是近期在降准方面迈出很大一步，这对市场是较为出乎意料的，但实际上在我看来这次降准对应的并不是过去或当下经济增速下行，而是应对非常有可能会出现的在今年下半年，尤其四季度到明年春季增速的下行。这是我对中国现在政策的理解，不仅仅说只是放松或者只是收紧，实际上是组合。

　　三，这样的组合究竟有哪些优势和问题，我们还会面临什么样的风险？哪些方面有可能看到一定的变化。

　　我们这样的组合，比较容易导致国内利率下降，这个利率下降本来就是我们要追求的。当我们采取降准这样普遍性的货币宽松政策的同时，我们采取了比较严格的收紧房地产的融资，收紧地方政府平台融资，从信贷需求面进行了抑制。恰恰这就是增加了信贷供应，降低了信贷需求，这样的话会导致利率的下行。但这样的利率下行，未必一定能够使得经济增速平稳下来，虽然对中小企业，制造业有利，但是过程中必须要看到原材料价格可能还会再次反弹，实际上就会抵消一部分利率下行带来的正面因素。另外一方面，这些需求的下行，尤其是当几个方面叠加导致总需求的下行会使得很多中小企业，很多制造业还是会面临比较严峻的挑战。所以我们出现这样的政策组合，在以前历次宽松过程中，之后的后宽松时代，确实是比较少见的。这是我们2008年，2009年以来的第一次，接下来我们会面临比较严峻的考验。在地方政府融资平台方面，有可能会最早出现政策宽松，在“双碳”方面，未来也有可能略有调整，但是在房地产方面这次调整的空间就会比较小。

　　总之，接下来的货币政策，我估计还会出现一定的宽松，来应对我们在遏制需求方面所产生的问题。但是经济增速下行在未来大半年时间里可能是不可避免的，这不仅仅是说因为基数效应所造成的GDP同比增速下行，这里也涉及环比，或者去掉基数效应跟2019年相比增速的下行。

　　那么具体而言，对货币政策的判断两个重要的问题，也是市场现在争论比较多的：

　　一是还会不会降准。我认为再次降准的可能性仍然存在，如果再降准的话，下一次的降准更有可能是一次定向降准，因为很多中小银行的准备金率已经非常低了，接近底线。

　　还有一个问题会不会降息，尤其是央行7天逆回购利率，还有一个是一年MLF利率。降一年的MLF利率的概率在我看来并不高，为什么呢？因为MLF利率直接和LPR挂钩，直接和房贷利率挂钩，降MLF利率很有可能会影响房贷利率，而我们现在所做的很多政策本身就是要遏制房地产泡沫。所以，这方面降息概率还是比较小的。

　　我们在货币政策方面也许会通过其它的渠道提供更多的流动性支持。实际上在我们已经明确遏制几个重要经济部门信贷需求的情况下，即使不降息，我们也能够使实际市场利率往下降。我们虽然会有货币政策的宽松，但是经济增速下行的风险在接下来的大半年是不可忽视的。

　　作者为野村证券中国区首席经济学家，本文为作者2021年7月23日在中国发展研究基金会主办的“国内外货币政策走势及影响”博智宏观论坛月度研判例会上的主旨演讲。