谁是更聪明的钱

　　【财新网】（专栏作家 吴金铎）近期中国颁布了系列中长期改革和市场规范措施，如《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，补齐民生领域短板，着力解决中国的不平衡和不充分问题，不仅利于中国社会公平，也为外资创造了良好的社会环境。

　　事实上，其他国家如美国针对中国赴美上市企业也同样出台过“意料之外”的监管政策和措施。如果把“意料之外”的政策当作风险，每个国家都可能存在这种风险。但外国投资者对中国政策的反应比较复杂，外资对中国国内投资者的影响同样无法线性外推。文件出台之后，中概股中的教育板块和平台公司股票大幅下跌。

　　7月26日，美国证券交易委员会（SEC）委员Allison Lee表示“在美国证券交易所上市的中国公司必须披露政策风险”，随后中概股，港股和中国A股，中国国债期货以及人民币汇率均出现大幅震荡。

　　毫无疑问，中国民生领域“新三座大山”——住房，教育和医疗的改革举措长期而言利国利民。但对投资中国的外资机构而言，政策存在影响上市公司的业绩和相关股票估值的可能性，尤其是意料之外的，“看不懂”的政策可能被视为风险。在这样的背景下，外资预期将有更多“看不懂”出台的可能性，于是投资中国的外资——“北上资金”连续多日流出，导致中国A股和中概股大跌。与此同时，与外资重仓中国A股重合的内资机构重仓股也出现大幅回调。外资为什么重要？外资以什么方式影响中国资本市场？

10年期美债收益率影响了谁的估值模型？

　　10年期美债收益率被市场和学界广泛认定为“无风险收益率”，一般作为全球大类资产价格和各类证券收益率的下限，并被视为全球资产定价的利率或贴现率的参考基准。宏观上，它反映着债券的期限溢价，未来的经济前景，以及全球安全资产的供需等。

　　从公司金融的角度，10年期美债收益率作为无风险利率可以当作发达国家资本资产定价模型里风险溢价的基准（风险溢价为预期回报与无风险利率的差值）。中国国内机构投资者对中国核心资产股票进行估值时其估值模型的贴现率和无风险利率不是参照10年期美债收益率，而是中国10年期国债收益率或中国10年期AAA级公司债收益率作为贴现率。

　　但事实的情形是，年初中国A股龙头“核心资产”股价波动确实与10年期美债收益率波动高度一致。原因在于：10年期美债收益率改变了外国投资者的估值模型，更确切的是改变了流入中国境内的资金，即外国投资者对中国股票的估值模型。

　　股票的估值模型一般分绝对估值和相对估值。绝对估值一般相对于股票的内在价值，而相对估值则是从时间序列与自身历史价值相比或者横截面相较于其它公司价值对比。现金流折现模型（Discounted Cashflow Model，DCF）是比较常用的估值模型之一，表示股票的价值等于其未来所产生的现金流贴现值之和。DCF模型的关键在于现金流折现率的估计，大多数情形下DCF模型的折现率一般使用无风险利率，还有投资者根据股票指数的平均回报或根据行业的实体平均回报率作为参照。

　　发达国家投资者一般把10年期美债收益率当作无风险利率作为各类股票估值和资产定价模型的利率或贴现率的参照基准。技术上有的投资者没有选用一年的平均值而用过去5年的历史数据算术平均值。投资中国的海外机构或个人在对中国股票进行估值的时候，参照的无风险利率或贴现率是10年期美债收益率。

　　此外，海外固定收益投资者考察中国债券的期限利差和品种利差一般使用10年期美债收益率作为基准来决定中国债券二级市场的估值。因此，无论是权益市场还是固收市场，10年期美债收益率更大可能是外资用来估值的基准利率或贴现率。如果海外因素更直接影响的是流入中国的外资，那么外资尤其是“北上资金”为何能影响中国A股市场的边际涨跌？原因或在于“北上资金”的同伴效应。

中国市场的边际增量资金——外资大而不能被忽略

　　中国当前外国投资者流入中国的途径主要通过合格境外机构投资者（QFII），人民币合格境外机构投资者（RQFII），以及沪股通和深股通——即市场所熟悉的“北上资金”。

　　2002年11月5日，《合格境外机构投资者QFII境内证券投资管理暂行办法》正式出台；2011年12月16日中国发布《基金管理公司，证券公司人民币合格境外机构投资者RQFII境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金公司，证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务并将初期试点额度设为人民币200亿元。随后2019年9月10日中国国家外汇管理局宣告取消QFII和RQFII投资额度的限制。与此同时，中国分别于2014年11月17日正式开通交易“沪股通”；2016年12月5日开通交易“深股通”；2017年7月3日债券通“北向通”开通交易。

　　与此同时，MSCI，标普，富时罗素国际三大指数公司都把A股纳入其中；富时世界国债指数，彭博-巴克莱全球综合债券指数以及摩根大通新兴市场债券指数将中国债券纳入。中国市场吸引越来越多的全球资金持有中国资产。

　　随着中国双边开放格局不断推进，人民币加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权货币篮子，人民币在国际中的地位不断提升，中国市场边际增量资金——外资近年来不断增长，外资“大而不能被忽略”。

　　IMF发布的官方外汇储备货币构成最新数据显示，截至2021年一季度，人民币外汇储备总额由2020年四季度的2694.9亿美元升至2874.6亿美元，人民币在全球外汇储备中的占比提升至2.45%，是2016年第四季度以来的最高值。

　　外资持有中国资产的结构方面，海外投资者持有中国债券的资金规模多于中国A股；但增速方面海外投资者增持的中国A股资金规模上升的速度快于增持的中国债券。2021年6月海外投资者持有的中国债券资金规模与持有中国A股资金之比大约为56.36%：43.64%。

　　根据债券通数据，2021年6月上清所境外持有的中国债券规模4438亿元，中央结算公司境外持有的中国债券规模32998亿元，分别是2017年6月的11.4倍和4.1倍。

　　WIND资讯数据显示，截至2021年7月2日，北向资金累计净买入持有的中国A股14174亿元，较2014年11月21日增长了59.95倍。其中通过沪股通累计净买入7098.27亿元，是沪股通成立之初（2014年11月21日）的29.84倍。2021年7月2日深港通累计净买入7121.5亿元，是成立之初（2016年12月9日）的85.88倍。目前外资持有中国A股的市值28986亿元，占流通A股的4.18%；其中陆股通占流通持股市值26117亿元，占A股流通市值的3.77%（时间截止到2021年6月29日）。WIND数据显示，QFII和RQFII持股市值约2868亿元，占流通A股的0.414%。

　　综合来看，外资持有中国资产的规模不断增长，尤其是“北上资金”，“陆股通”开通之后持有A股的资金规模增速显著快于债券通。但从外资持有中国资产的绝对规模和比重来看，外资更多持有中国债券。

　　此外，“北上资金”持有中国A股的规模和占比已远超QFII和RQFII，北上资金持有A股规模大约是QFII和RQFII的10倍左右。“北上资金”通过港交所买入A股，无需换汇，极大地节省了交易成本。此外，陆股通较QFII和RQFII在持股机构，持股占比等方面信息更透明。因此陆股通越来越受外资的青睐，成为持有中国资产的重要渠道。

中国国债在绝对收益和对冲波动方面具有明显优势

　　外资持有的中国债券品种集中在中国国债，政策性金融债，同业存单及少部分高等级信用债。美国国债和日本国债被主要国际当作全球安全资产，全球安全资产规模和占比方面中国国债与美国和日本还有一定差距。目前中国国债在全球安全资产中的地位与中国经济体量和人民币作为储备货币及支付地位还不匹配。

　　WIND数据显示，2021年5月外国投资者持有的美国国债规模大约7.135万亿美元，而境外持有的中国债券总规模约5780.5亿美元（按7月26日美元对人民币中间价折算，包含中央结算公司和上清所的债券通总额），全球非美投资者持有的美债规模远高于境外机构持有的中国国债规模。近年来，中国对外开放步伐不断加快，随着人民币国际地位提升，人民币债券作为全球安全资产的比例将不断扩大，中国国债在全球安全资产中将发挥更重要的作用。

　　首先，国际评级机构对中国主权信用评级较高且保持稳定。国际三大评级机构标准普尔，惠誉和穆迪对中国的主权信用评级分别为A+（stable）（2017年9月），A+（stable）（2011年11月）以及A1（stable）（2017年5月）。中国国债和政策性银行违约的概率极小。

　　其次中国国债收益率曲线完整，估值体系已与国际接轨。中国债券尤其是国债的流动性较佳，债券通开通之后流通速度显著提高。2021年6月债券通日均交易量305.29亿元，是2018年12月日均交易量（31亿元）的近10倍。

　　再次，从债券绝对收益率的国际比较来看，中国国债除去通胀因素之外的实际收益率为正，远高于欧，美，日等发达国家。目前中国10年期国债收益率2.9%左右，美国10年期国债收益率1.3%左右，欧元区，法国和德国10年国债收益率均为负值。

　　最后中国国债价格受海外影响较小，具有相对独立性，是全球机构投资者对冲市场波动较佳的资产品种。

谁是更聪明的钱？

　　不像独立的中国债市，中国A股市场的边际涨跌被动跟随“北上资金能”的涨跌。原因一方面是因为北上资金流入和流出代表市场的增（减）量资金，一定程度决定了当天A股的边际涨幅。尤其是北上资金单日净流出超过100亿的情形下，A股市场做空压力较大。当然如果北上资金持续流入也有利于助推A股做多情绪。

　　截至7月28日，北向资金自开通以来资金净流入14303.56亿元，其中沪股通7068.42亿元，深股通7235.14亿元；南向资金自开通以来净流入18549.71亿元，沪市港股通10678.88亿元，深市港股通7870.83亿元。流入中国的外资规模已经大而不能被忽视，这是外资产生“同伴效应”的重要“流量”基础。

　　此外，目前陆股通持有中国A股的市值约2.57万亿元（7月23日数据），占流通A股的3.69%。QFII和RQFII持有中国A股市值45亿元，占流通A股的0.0065%，因此外资持有市值占中国流通A股的比重大约为3.7%，较陆股通开通之初有了极大的提高。持有中国A股的国际机构持有绝对规模也有了较大幅度提高。

　　根据WIND数据，目前持有中国A股股票资金规模排名前五的外资机构分别为：香港上海滙丰银行有限公司，渣打银行（香港）有限公司摩根大通银行，花旗银行和瑞银证券，分别持有中国A股8048亿元，4998亿元，4586亿元，2590亿元和911亿元。此外2021年以来，“北上资金”每日交易量占A股全部交易量的比重约为6.48%，远高于2017年的水平。当然外资交易量占比提高的同时换手率也提高，这是外资带来中国A股不稳定的根源。

　　另一方面，北上资金获得超额收益的能力高于市场投资者的平均收益水平。2017年-2020年之间，北上资金累计平均收益率为100.1%（以持股市值增长率代替）；其中陆股通为119.8%，远高于QFII和RQFII。而同期沪深两市流通市值累计平均收益为13.52%，北上资金持股收益远超沪深两市平均收益。

　　以前五大海外机构投资者持仓组合来考察收益率，根据WIND数据，截至7月27日，前五大持股最高的股票分别为贵州茅台，宁德时代，美的集团，隆基股份和招商银行，持股总市值为4731亿元，占所有外资持中国A股流通市值的比重为58.19%，外资持股较集中。

　　此外，海外机构前10大持股组合还有五粮液，格力电器，中国中免，宁波银行和中国平安，外资持有的A股前十大股票市值高达7210.1亿元。海外机构持有中国A股股票主要集中在食品饮料（包括可选消费），制造业（汽车，家电），电力设备和新能源，银行和非银金融等，具有高ROE，高景气赛道，高市值的特征。

　　总体上，中国改革开放的方针不会变，中国着力解决不平衡不充分问题，创造优良的营商环境的决心不会变。中国监管当局无意阻止任何境内机构赴海外上市，事前审查以及数据和网络安全的考虑绝对不是多余的。

　　近年来，在海外上市的中国企业陷入境外监管机构针对中国企业的额外审查案例越来越多，“事前审查”也有利于规避因两国监管法律不同而造成的中国上市公司“受制于人”的被动局面，尤其是当前国际形势比较复杂的背景下。海外投资机构应该充分了解中国，了解中美关系和国际局势。所有国家监管措施的出台都可能让市场意外，这方面的风险在任何国家都存在。

　　无论是投资中国核心资产股票，还是中概股，大部分都是从中国经济基本面出发，看好中国改革开放的前景以及稳定大局下中国已经长成或正在成长的优质上市公司，当然也不排除部分属于“热钱”投机。最后针对中国投资者而言，如果国内机构投资者模仿聪明的“北上资金”，重仓股与北上资金重仓股高度重合，那么当外资大规模流入流出，或者赛道过于拥挤的情形下，国内机构投资者将承受较大的波动，投资者需要在风险管理和组合管理方面保持平衡。

　　原文刊于《国际金融报》2021年7月29日。作者系经济学博士（博士后），高级经济师。