经济强基固本，依赖财政还是货币

　　【财新网】（专栏作家 罗志恒）中国二季度GDP同比7.9%，预期增8.5%，两年平均增长5.5%。6月规模以上工业增加值同比增8.3%，预期增7.8%，两年平均增速6.5%；1-6月固定资产投资同比增12.6%，预期增12.6%，两年平均增速4.4%；1-6月全国房地产开发投资同比增长15%，两年平均增速8.2%；6月社会消费品零售总额同比增12.1%，预期增10.8%，两年平均增速4.9%。

总体判断：经济恢复但环比放缓，政策重在强基固本，财政有空间但可能更依赖货币政策

　　1，经济在持续恢复，但环比显示边际放缓，且结构性问题突出，固本培元，维护经济稳定需要逆周期调节政策和更大力度的改革开放。二季度GDP当年同比增速从18.3%回落至7.9%；但两年平均增速从一季度的5.0%上升到5.5%，说明经济仍处恢复状态。从环比看，二季度环比1.3%，弱于历年同期水平（2015-2019同期为1.8%，1.8%，1.7%，1.5%和1.0%）。疫情反复和大宗商品上涨干扰了经济恢复的节奏，对中小企业产生冲击，同时房企债务，政府隐性债务风险，青年失业率高企的问题仍较突出。制造业PMI扩张速度连续3个月放缓，消费和制造业仍相对低迷，房地产投资已回落，出口可能高位回落。

　　2，下阶段经济形势的关键是出口是否会高位回落以及财政能否支撑基建发力，我们的判断是：出口可能会高位回落，但过程相对缓慢；财政仍有空间但主要在专项债，基于支出结构改善，专项债与基建的关系在弱化，对基建的拉动作用不可高估。

　　判断的分歧加大主要是各大动能既有支撑因素又有制约因素，同时从整体及边际角度，从同比和环比角度都能得出不同的结论。当前经济支撑动力仍以房地产和出口为主，消费，制造业投资在低迷中缓慢回升，要成为主导拉升力量仍需时间。从同比看，二季度GDP两年平均增速和6月出口，投资，消费增速均较上期上升；从环比看，GDP，生产和投资均弱于历史同期。

　　目前相对确定的是房地产回落，消费，制造业整体看偏低，但边际看向好。城乡消费逐步走向均衡，乡村消费两年平均增速连续两个月高于城镇消费，但边际消费倾向均没有恢复到疫情前，农村居民收入中位数/平均数低于城市，意味着农村居民收入分化更大；制造业投资面临产能利用率高，利润改善，中长期贷款同比多增的有利条件，但同时利润改善部门主要是受到产能压制的部门，中下游利润受大宗商品上涨的挤压。

　　目前相对不确定的是基建和出口。今年财政支出进度偏慢尤其是专项债发行和使用偏慢，市场期待财政后置能否发力。对此我们认为：

　　1）下半年财政相对仍有空间，但空间不在一般公共预算支出，而在专项债。1-5月一般公共预算支出增速3.6%，根据全年预算规模，7-12月的一般公共预算支出增速为-0.6%。考虑到专项债的情况，1-5月（一般公共预算支出+专项债）的同比增速是-11.1%，7-12月（一般公共预算支出+专项债）的同比增速是7.9%。

　　2）财政空间是否变为现实来托底经济，取决于地方政府的风险权衡：一是不发专项债难以完成稳增长的风险，二是发专项债但因偿债难，绩效低而被问责的风险，尤其考验地方政府。但是稳增长是当下之事，控制债务及债务偿还是相对中长期的事情，考虑到今年是地方政府换届年，专项债发行完成是大概率事件。

　　3）当前财政收支形势紧平衡的态势没有改变，支出结构从基建转向民生社保领域，专项债与基建的直接关系在弱化，更多投向有一定收益的产业园区等项目，故不能对财政后置拉升基建抱有太大期望。

　　4）经济走势的关键变量取决于出口。如果出口增速维持高位，则稳增长压力相对小，如果出口增速快速下滑，则稳增长压力大。疫情后中国出口占全球市场份额上升，这主要是中国的强大生产满足全球需求，当疫情后全球主要经济体生产恢复，需求从商品转移到服务且开启产业链去中国化，我国出口将回到常态，增速边际下行。当然产业链去中国化是个漫长的过程，不会一蹴而就，因此下半年出口可能是缓慢下行态势。

　　3，政策在发生微妙的变化，从抓住改革窗口期，防风险到继续固本培元，由于财政压力仍大，下半年可能更加依赖货币政策。

　　1）从短期看经济恢复仍在进行，但速度始终较缓，且内生动能未大幅反弹，当局担心经济动能弱化并继续固本培元，这可能是前期降准的最主要原因，PPI的回落是较好的契机。在选择财政和货币政策时，考虑到财政形势严峻，且财政支出结构变化导致用于稳增长的空间缩小。财政风险与金融风险的权衡可能在此时选择了扩大金融风险，因为今年一季度宏观杠杆率稳中有降，这提供了支撑。

　　2）从中长期看，国内学区房整治，校外培训整顿，房地产税试点吹风，反垄断和防止资本无序扩张，浙江共同富裕示范区，实际上均指向发展的逻辑发生变化：从发展到安全，从效率到公平，从先富到共富，从侧重资本到保护劳动，一句话，即国际国内环境发生变化后的战略调整，背后是劳资关系的彻底逆转。改革开放之初，劳动过剩，资本稀缺，故财税，产业和金融政策均侧重资本，当前劳动稀缺，资本过剩，故财税开始房地产税吹风，产业领域反垄断等。

GDP经济持续恢复，但增速略低于预期，结构仍呈分化态势

　　2021年二季度GDP同比增7.9%，两年平均增长5.5%，较上季度提高0.5个百分点。同时，2021年二季度GDP环比增长1.3%，整体低于2015-2019年一季度GDP环比均值的1.6%。

　　从产业结构看，2021年二季度第一，二，三产业增速分别为7.6%，7.5%和8.3%，两年平均增速分别为5.4%，6.1%和5.1%，分别较2021年一季度提高3.1，0.1和0.4个百分点，其中第二产业回升幅度偏低，或与二季度大宗商品价格加速上涨侵蚀中下游企业利润，碳达峰碳中和执行力度较强导致部分工业生产放缓有关。同时，二季度规模以上工业增加值增速（8.9%）高于GDP中第二产业同比（7.5%），反映规模以下企业生存状况有待进一步改善。

基建增速边际放缓，下半年财政发力意愿和能力改善，基建有望反弹但力度有限

　　1-6月份固定资产投资255900亿元，同比增长12.6%，两年平均增速为4.4%，较1-5月提高0.2个百分点。其中，1-6月制造业，房地产，基建（不含电力）投资累计同比增长分别为19.2%，15%和7.8%，两年平均增速分别为2%，8.2%和2.4%，较1-5月分别变化+1.4，-0.4，-0.2个百分点，反映6月制造业投资回暖，房地产及基建投资有所放缓。

　　1-6月基建投资两年平均增速2.4%，较上月下降0.2个百分点，今年上半年基建投资增速偏低主要受到稳增长压力不大，专项债发行偏慢等因素影响，下半年基建投资预计将有所反弹，主要有三大原因：

　　一是下半年财政仍有一定发力空间，主要是专项债发行提速，而非一般公共预算支出。2021年新增专项债发行额度及一般公共预算支出预算数分别为3.65万亿元和25.01万亿元。2020年四季度中央并未提前下达专项债额度，导致专项债发行速度较往年放缓。2021年1-5月新增专项债，一般公共预算支出规模分别为5840亿元和93553亿元，同比增速分别为-72.8%和3.6%，新增专项债+一般公共预算支出合计增速为-11.1%，财政资金来源不足是拖累上半年基建低迷的重要原因之一。

　　值得注意的是，下半年基建投资支持资金同比有望提速，6-12月新增专项债+一般公共预算支出的合计剩余额度增速为7.9%，其中，主要是专项债发行加快，6-12月专项债剩余额度同比为91.6%。截至7月14日，已公布的三季度专项债发行计划中，20个省市自治区，3个计划单列市合计新增专项债发行规模已超过1.5万亿元。一般公共预算支出剩余额度同比为-0.6%，对基建投资资金形成一定拖累，但拖累幅度较为有限。

　　二是下半年稳增长压力加大，基建托底必要性正在提高，财政发力意愿提升。我们认为，地方政府倾向于用足专项债发行额度，主要是因为稳增长的风险在下半年更突出，且今年是地方政府换届年，地方政府稳增长意愿较强。

　　三是降准落地维护流动性保持基本稳定，货币政策为下半年专项债，一般债发行提供了相对稳定的流动性环境。一方面，降准落地有利于降低银行负债成本，缓解银行（尤其是中小银行）经营压力，增强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。另一方面，下半年MLF到期规模达到4.15万亿元，降准释放资金对冲部分到期MLF，有助于维护流动性稳定，降低后续政府债券发行成本，缓解财政付息压力。近年来公共财政支出中债务付息占比持续攀升，2021年1-5月债务付息占比达到4.3%，位居近年可比同期高位。

　　但财政纪律严肃背景下，专项债项目审批，落地或进一步放缓，同时一般财政预算支出结构向民生领域倾斜，挤占传统基建空间，预计年内基建反弹力度较为有限，基建托底难以改变经济增速放缓的趋势。2021年1-5月公共财政支出中城乡社区事务，农林水事务及交通运输占比分别为7.6%，6.8%和4.7%，分别较2019年同期下降0.5，1.4和0.7个百分点。

房地产投资，销售增速下行，货币政策边际收紧和监管趋严效果逐步显现

　　从房地产价格看，6月70个大中城市二手房价格同比3.5%，与上月持平。其中，一线城市同比10.5%，连续三个月边际回落；二线城市，三线城市同比为3.5%和2.6%。北京，上海同比环比均略有上涨；广州深圳同比环比均回落。70大中城市中有55城新建商品住宅价格环比上涨，5月为62城。

　　从房地产销售看，2021年6月当月销售的两年平均增长4.8%，较5月两年平均增速下降4.6个百分点。

　　从房地产投资看，2021年6月当月房地产投资的两年平均增速为7.2%，4月以来的下行趋势，较5月的两年平均增速下降1.7个百分点。

　　从施工面积看，2021年6月当月的两年平均增速为长11%，较5月两年平均增长提高13.9个百分点。

　　从新开工面积看，2021年6月当月的两年平均增速转负为正，达到2.3%，较5月两年平均增长提高4.2个百分点。

　　从竣工面积看，2021年6月当月的两年平均增长24.7%，较5月当月的两年平均增提高16.6个百分点。

　　从土地购置面积看，2021年6月当月的两年平均增速为-4.3%，较5月的两年平均降幅收窄12.7个百分点。同时，土地成交价款两年平均增速为10.4%，较5月提高6.9个百分点，这一变化与房地产重视土地集中出让有关。

　　从房地产到位资金来源看，2021年6月当月的两年平均增速为8.5%，较5月两年平均增速下降3.5个百分点。其中，6月当月国内贷款，自筹资金，定金及预收款，个人按揭贷款两年平均增速分别为0.5%，7.6%，14%和7.5%。

　　从以上数据看出：

　　一是房地产行业降温，投资完成额，销售面积均边际下行，商品住宅价格同比涨幅稳中趋落。今年以来房地产调控政策较为密集，执行力度进一步加大。政策表态方面，4月底中央政治局要求“防止以学区房等名义炒作房价”，5月四部门召开房地产税座谈会，再次从政策预期层面抑制房地产价格上涨。执行层面，6月以来南京，绍兴，西安等多地进一步加码楼市调控，7月北京西城坚决落实学区房“多校划片”政策，推动教育均衡化，打击学区房炒作，有助于进一步稳定房价预期。

　　二是房地产投资到位资金边际放缓，反映前期货币政策边际收紧和监管趋严效果逐步显现。居民中长期贷款以住房按揭贷款为主，5-6月新增居民中长期贷款连续两个月出现同比减少，显示居民购房需求有所降温。在各地落实“房住不炒”严控房地产投资的情况下，房地产开发贷款承压，房地产企业融资难度加大，后期房地产投资可能持续下降。

　　三是房地产企业加快开工和竣工，加快资金回笼降低负债率。在房地产融资收紧和“三条红线”压力下，房地产企业一方面加快项目开工，扩大抵押贷款融资能力，另一方面加快项目竣工，从而将预付款变为营业收入，并降低剔除预收款的资产负债率，以符合“三条红线”要求。

　　四是房企参与集中出让热度依然较高，上海，合肥等重点城市土地溢价率未出现明显降势，集中出让不仅对房企造成更大资金压力，同时也加速大型房企与中小房企分化。2021年境内地产债到期及提前兑付规模达创纪录的5，716亿元，同比增长15.0%；境外美元债偿债规模达创纪录的847亿美元，同比增长109%。近期信用债新发行整体萎缩，叠加房地产融资严监管，多数房企都面临流动性紧张，特别是小型房企面临资金流断裂的风险，需密切关注债务到期压力是否会演变为系统性风险。

制造业投资增速在低位中继续回升，高技术投资高增长

　　1-6月份，制造业投资同比增长19.2%，两年平均增长2.0%，两年平均增速比1-5月份加快1.4个百分点，但仍低于全部投资，差距则收窄到2.4个百分点。高技术制造业投资继续加快，1-6月高技术制造业投资同比增长29.7%，两年平均增长17.1%，较1-5月提高1.6个百分点。我们认为，主要支撑因素包括产能利用率较高，利润提升，制造业信贷支持力度加大，但应收账款规模过高，双碳目标和大宗商品上涨仍是制约因素。

　　产能利用率走强，提振企业投资意愿。二季度，制造业产能利用率为78.8%，较去年同期提高4.0个百分点。其中，纺织业，化学原料和化学制品制造业，黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率均达到80%以上，较上年同期回升8.2，5.7，5.2个百分点，推动投资增速稳步恢复。

　　制造业利润持续恢复，企业扩大投资的信心有所增强。1-5月，规模以上制造业企业利润总额同比增长85.2%，比去年同期提高1.33万亿元，制造业企业亏损面降至22.3%，较1-4月下降1.2个百分点。

　　制造业贷款规模增利率降，中长期资金供给持续走强支撑企业投资能力。6月末制造业中长期贷款余额同比增长41.6%，高于上年同期16.9个百分点，比全部企事业单位中长期贷款增速高24.8个百分点，增速连续4个月超过40%。制造业贷款合同平均利率4.13%，低于全部企业贷款合同0.28个百分点，比上年同期低0.25个百分点。在精准滴灌金融政策等利好因素带动下，制造业中长期贷款后期仍有提升空间。

　　前期应收账款高增的制约效应仍然明显。去年以来，制造业企业应收账款呈现高存量，高增量特征，5月末制造业企业应收账款比去年同期提高1.86万亿元，仍然高于利润增量，企业存在以贷款稳生产，以赊销换账面利润的情况，现金流好转不明显，保运行压力较大，投资能力仍然受到限制。后期随着应收账款增量边际回落，利润增量和贷款增量持续上升，应收账款制约作用有望减缓，推动制造业投资稳定复苏。

居民就业和收入改善支撑消费恢复，但边际消费倾向较低仍制约消费大幅反弹

　　6月社会消费品零售总额同比增长12.1%，两年平均增速为4.9%，较上月提高0.4个百分点。6月社零消费环比0.7%，2015-2020年同期的环比分别为0.93%，0.91%，0.91%，0.71%，0.57%和1.02%，整体仍未恢复到往年同期水平。

　　整体就业形势有所改善，但结构明显分化，青年失业率上升。6月全国城镇调查失业率为5.0%，与5月持平；就业人员周平均工作时间为47.6小时，比5月份增加0.3小时。但16-24岁人口调查失业率为15.4%，较5月份上升1.6个百分点，反映高校毕业生就压压力较大以及中小企业经营压力大。据统计局数据，今年高校毕业生总量达909万人，为近年来高点。同时，居民就业感受同样呈现“两极化”态势，二季度央行城镇储户调查数据显示，对于当期就业感受悲观，乐观的人群占比分别为34.8%和15.1%，较一季度提高0.4和0.3个百分点。

　　收入增速进一步回升，居民消费能力有所恢复，城乡收入差距缩小，但农村内部收入差距仍然较大。上半年全国居民人均可支配收入增速12.6%，两年平均增速7.4%，较一季度提高0.4个百分点。其中，工资性收入，经营净收入，财产净收入和转移净收入两年平均增速分别为7.2%，5.6%，9.5%和8.6%，财产净收入和转移净收入仍是主要拉动项。财产净收入占比较2019年上升0.3个百分点，而工资性收入占比下滑0.2个百分点。边际上，工资性收入和经营净收入的两年平均增速较一季度有所提升，分别上升0.5和0.4个百分点，而财产净收入和转移净收入增速有所放缓。农村收入分化程度比城镇更大。农村，城镇居民人均可支配收入中位数分别是平均数的86.0%和89.2%。

　　居民边际消费倾向尚未恢复至2019年同期，预防性储蓄占比仍高。上半年，居民人均消费支出增长18.0%，两年平均增长5.4%，较一季度上升1.5个百分点，仍低于可支配收入增长速度。全国，城镇和农村边际消费倾向分别为65%，60.4%和80.7%，2019年同期分别为67.5%，63.6%和81.1%。同时，二季度央行城镇储户问卷调查数据显示，居民选择“更多储蓄”的占比为49.40%，较一季度进一步提升0.3个百分点。

　　消费恢复但增速仍不高，汽车，线下消费是主要拖累，具体看：

　　一是局部地区疫情反复，拖累服务性消费增长。餐饮消费同比增长20.2%，两年平均增长1.0%，较5月下降0.3个百分点。反观商品零售仍处在缓慢上升区间，同比增长11.2%，两年平均增长5.4%，较上月提高0.5个百分点，连续两个月提高。

　　二是汽车和地产相关消费成为主要拖累，石油相关消费贡献较大。6月汽车类消费同比增速为4.5%，较上月下降1.8个百分点，较4月下降11.6个百分点；两年平均增速为-2.1%，较上月的两年平均增速下降6.9个百分点。二季度以来，芯片供应不足的问题严重影响到汽车企业产能，并在5， 6月份集中体现，汽车类消费持续下挫。据中国汽车工业协会数据显示，乘用车6月产销分别完成155.5万辆和156.9万辆，环比分别下降3.8%和4.7%，同比分别下降13.7%和11.1%，与2019年相比，乘用车产销同比下降3%和9.4%，产销增速较5月均由正转负。石油及制品类消费主要受到价格影响较大，6月RPI中燃料项同比增速为18.0%。受此影响石油及制品类消费同比增长21.9%，两年平均增速为3.0%，较上月增长1.3个百分点。房地产销售回落带动建筑装潢和家具类消费回落，建筑装潢类和家具类两年平均增速为10.3%和5.7%，较上个月下降0.4和2.0个百分点。

　　三是大型企业销售情况要优于中小企业，反映出原材料价格上涨对中小企业的挤压在6月进一步体现。限额以上企业商品零售总额同比增速为12.3%，高于整体商品零售增速。由于汽车类，石油及制品类社零对限额以上企业影响大，对商品零售整体影响较小，因此我们剔除这两项，发现限额以上企业商品销售同比增速为13.50%，高于商品零售增速2.3个百分点。

工业生产恢复有所放缓，中小企业供给侧压力明显增大

　　6月规模以上工业增加值同比实际增长8.3%，两年平均增长6.5%，两年平均增速较 5月下降0.1个百分点，环比为0.56%，较 2016-2019 年同期环比均值低0.02 个百分点。6月出口交货值同比增长13.4%。受假日变动影响，今年6月工作日比2019年同期多2天，5月工作日比2019年同期少2天，我们认为6月工业生产总体呈现边际放缓态势，具体看：

　　一是安全环保限产停产措施增多，采矿和原材料制造业生产边际下滑。从采矿业看，采矿业增加值同比增长0.7%，增速较5月大幅下降2.5个百分点。可能的原因是，受前期安全生产事故影响，河南，湖北等多地煤矿和铁矿于6月中下旬集中停产检修，6月份原煤产量同比下降5.0%，比2019年同期下降6.1%。从原材料制造业看，黑色金属冶炼加工，有色金属冶炼加工增加值两年平均增长5.2%，2.6%，我们认为采购价格上涨，限产措施都对原材料制造业带来不利影响。一方面，PPI采掘工业出厂价格环比大幅上涨3.9%，带动PPI环比上涨0.3%。另一方面，为改善6月下旬北京空气质量，京津冀地区钢铁高炉实行较大力度限产，唐山高炉开工率一度下降至不到5%。

　　二是成本增加导致工业企业新接订单意愿下降，尤其是小型企业减少订单并减少生产。由于原材料价格整体上涨且波动加剧，工业企业观望情绪上升，新接订单意愿边际下降，小型企业由于议价能力较低，相对而言压力更大。6月PMI新订单指数为51.5%，为去年7月以来较低水平。小型企业新订单指数，新出口订单指数分别为48.8%，46.6%，处于收缩区间。同时，近期海运物流价格大涨，出口行业中小企业压力更加严重。

　　三是工业企业回款难的问题仍在持续。统计局数据显示，5月末工业企业应收账款同比上升14.1%，增速比4月末下降1.9个百分点，但与2019年同期相比，两年平均增长13.5%，两年平均增速比4月末提高0.6个百分点。存货方面，5月末工业企业产成品存货同比增长10.2%，增速较4月末提高2个百分点，但两年平均增速为9.6%，较4月末小幅提高0.2个百分点。我们认为工业企业销售回款压力增大，可能影响新接订单量，但存货周转问题并不突出。