王永利：全面降准的所因所为

　　【财新网】（专栏作家 王永利）7月7日召开的国务院常务会议提出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性，增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

　　紧随其后，7月9日中国人民银行（央行）即宣布：为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次降准将释放长期资金约1万亿元。降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

　　这次降准从时点到力度大大超出市场预期。在国常会提出适时降准后，很多人认为，在目前受多种因素影响，大宗商品价格居高不下，上下游企业加大分化，经济下行压力有所增强的情况下，即使要加强对实体经济特别是中小微企业的支持，也要注重结构性，定向化的实施，不能搞大水漫灌，因此，估计可能择机实施小规模的定向降准。所以，7月9日央行宣布实施全面降准0.5个百分点后，即在社会上引起很大争论，各种分析可谓铺天盖地。

　　央行有关负责人对此作出解释：稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF，7月15日到期4000亿元），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。当前我国经济稳中向好，人民银行坚持货币政策的稳定性，有效性，坚持正常货币政策，不搞大水漫灌。

　　但央行的解释似乎并不充分，因为，即使不降准，央行仍可以通过包括中期借贷便利（MLF）在内的各种市场操作工具向金融机构拆放资金，满足其归还到期的拆借款项以及缴纳税款等资金需求，保证其流动性需求。而且，据统计下半年MLF到期数量高达4.15万亿元，仅仅通过此次降准释放1万亿元远远不够。所以，此次全面降准必定还有更深刻的理由和要求。

　　实际上，国常会已经指出了实施全面降准的原因以及降准释放资金的管理要求：

　　一方面，实施全面降准存在现实必要性。

　　受到新冠疫情全球大流行冲击，国际上很多大宗商品的生产以及运输深受影响，推动其价格大幅上涨（其中，美国西部原油每桶价格从2020年4月一度出现负价格快速反弹到今年4月超过70美元并维持至今），再加上美，欧，日等主要经济体纷纷推出大规模量化宽松货币政策，使得很多国家PPI大幅上涨，通货膨胀压力明显增强。这其中，中国自2020年5月即取得抗击新冠疫情决定性胜利，经济运行逐步得到很大程度的恢复，大宗商品进口需求增强带动PPI大幅上涨，5月份同比上涨9.0%，高出同期CPI同比涨幅（1.3%）7.7个百分点。6月份PPI同比上涨8.8%，尽管环比有所下降，但仍然高出同期CPI同比涨幅（1.1%）7.7个百分点。PPI与CPI的较大差距，给产业链中下游企业，特别是民营中小微企业带来很大经营压力。同时，6月份PMI采购指数也较上月微落0.1个百分点，综合PMI产出指数比上月回落1.3个百分点。考虑到全球新冠疫情尚未解除，甚至还出现反弹苗头，大宗商品价格难以在短期内有较大下降，甚至可能继续攀升，时间拉长可能给很多企业的承受能力与就业稳定带来巨大考验，需要未雨绸缪。

　　同时，去年以来，中国经济发展在主要经济体中一枝独秀，更多地依靠进出口超预期增长拉动（按照海关总署披露的数据，以人民币计价，去年上半年中国货物贸易进出口总值同比小幅下降3.3%。今年上半年中国货物贸易进出口总值同比增长27.1% ，连续13个月保持同比正增长。其中出口同比增长28.1%），但制造业投资和大众消费尚未恢复到疫情前的水平。

　　需要看到的是，中国一直强调宏观政策“稳中求进”不急转弯，强调稳健的货币政策不搞“大水漫灌”，在去年4月1年期MLF和LPR分别降至2.95%和3.85%之后，根据疫情和经济变化，货币政策不再放松，MLF和LPR一直保持至今未变。但在这一期间，金融监管全面收紧，这又使得货币投放实际上出现收紧效应，中小微企业融资难度加大。

　　今年以来，随着美欧疫情趋缓和经济逐步复苏，中国进出口增速已经出现明显下滑态势（按照海关总署披露的数据，以人民币计价，2021年中国货物贸易进出口总值同比增速已从前2个月的32.2%，下降到前6个月的27.1%；出口同比增速从前2个月的50.1%，下降到前6个月的28.1%），并带动整体经济增速从一季度的18.3%下滑到二季度的7.9%，尽管存在同比基数问题，上半年同比前两年平均增长5.3%，比一季度提高0.3个百分点，但仍难以达到预期目标。这就对加快内需增长提出更高要求，需要在宏观政策上加大扶持力度，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

　　以上说明，根据大宗商品价格普遍上涨，5，6月份PPI与CPI剪刀差居高不下，进出口增速明显回落，大量下游企业经营压力加重等情况综合分析，及时实施全面降准是完全必要的。

　　另一方面，全面降准不等于“大水漫灌”总量宽松，降准需要在总量和投向控制下实现结构性调整。

　　在2015年底中央经济工作会议正式确定推动“供给侧结构性改革”之后，认为全面降准属于大水漫灌式货币政策，不符合结构性调节要求的看法产生了重要影响，央行在2016年3月全面降准后，很长一段时间内不再实施全面降准，最多只是实施小范围的定向降准，直到2018年4月才重新开始实施全面降准。这期间，在央行外汇占款大幅收缩，银行信贷又必须保持较高水平增长，因而造成银行流动性紧张的情况下，央行只能不断扩大对银行的资金拆放，其中，央行对存款性机构债权从2016年3月末不足4.42万亿元，迅猛增长到2018年3月末的9.99万亿元。2018年4月开始适时运用降准举措后，央行对存款性机构的债权进入相对平稳的增长态势，到今年5月末接近12.92万亿元。在不予降准的情况下，通过央行扩大资金拆放，也可以保持银行业流动性的需要，但与降准相比，一方面会增加银行资金成本（银行缴纳的法定存款准备金年利率为1.62%，但银行向央行拆借资金的综合年化利率远高于这一水平。即使按照目前一年期MLF利率2.95%与存款准备金年利率1.62%计算， 仍然存在1.33个百分点的利差，这已是近年来很低的水平），银行又会努力对外转移成本，推动社会融资成本难以降低到合理水平；另一方面还会造成央行资产负债规模的虚增（在持有巨额法定存款准备金负债的同时，又保持10多万亿元的资金拆放）。2018年4月开始灵活运用存款准备金率调节之后，相关方面的问题明显好转，货币政策调控更加有效。实践证明，存款准备金制度依然是重要的货币政策工具，需要有效加以利用，而不能简单地将其视为行政化数量型政策工具完全加以排斥（需要时，同样也可以适度提高存款准备金率）。

　　同时，即使实施全面降准，也不代表就是大水漫灌式货币宽松。实施全面降准后，央行可以相应减少资金拆放，依然可以在保持银行流动性合理充裕，总量合理控制情况下优化银行资金结构，降低银行资金成本（最新宣布的降准可释放长期资金1万亿元，按照存款准备金年利率与1年期MLF利差1.33个百分点粗略计算，可降低金融机构资金成本每年约130亿元），并通过银行资金投放的管控，比如坚持“房住不炒”原则下房地产开发贷款以及按揭贷款的严格控制；坚持“3060碳达峰碳中和”要求严格控制高耗能高排放高污染项目贷款；加大对银行小微企业普惠贷款投放的要求和考核等，推动银行资金更多地投放到实体经济，特别是中小微企业，促进综合融资成本稳中有降，保持货币政策稳定性，增强有效性，并非必然导致货币政策全面放松。

　　由此，不能认为只有定向降准才符合结构性调节的要求并排斥全面降准。实际上，过多地实施定向降准，很容易造成不同银行的存款准备金率存在诸多不同，容易在政策层面造成银行之间的不平等竞争，并给存款准备金率的管理与分析带来麻烦，理应控制而非鼓励。

　　同时，在促进综合融资成本稳中有降方面，如果央行通过降低中期借贷便利（MLF），贷款基础利率（LPR）等降息举措来实现，其结构性定向调节的余地不大，宽松货币政策导向更为明显，其实际效果并不如全面降准。

　　此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。从中国存款准备金率历史变化情况看，1999年11月至2003年9月间曾经保持在6%的水平，再考虑到中国货币政策调控工具已经更加丰富和完善，存款准备金率降低至5%都是可以接受的。所以，依然存在较大的降准空间，依然可以根据经济发展变化的实际情况灵活选择合度降准，保持货币政策的灵活性，有效性。7月7日召开的国务院常务会议提出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性，增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

　　紧随其后，7月9日中国人民银行（央行）即宣布：为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次降准将释放长期资金约1万亿元。降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

　　这次降准从时点到力度大大超出市场预期。在国常会提出适时降准后，很多人认为，在目前受多种因素影响，大宗商品价格居高不下，上下游企业加大分化，经济下行压力有所增强的情况下，即使要加强对实体经济特别是中小微企业的支持，也要注重结构性，定向化的实施，不能搞大水漫灌，因此，估计可能择机实施小规模的定向降准。所以，7月9日央行宣布实施全面降准0.5个百分点后，即在社会上引起很大争论，各种分析可谓铺天盖地。

　　央行有关负责人对此作出解释：稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF，7月15日到期4000亿元），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。当前我国经济稳中向好，人民银行坚持货币政策的稳定性，有效性，坚持正常货币政策，不搞大水漫灌。

　　但央行的解释似乎并不充分，因为，即使不降准，央行仍可以通过包括中期借贷便利（MLF）在内的各种市场操作工具向金融机构拆放资金，满足其归还到期的拆借款项以及缴纳税款等资金需求，保证其流动性需求。而且，据统计下半年MLF到期数量高达4.15万亿元，仅仅通过此次降准释放1万亿元远远不够。所以，此次全面降准必定还有更深刻的理由和要求。

　　实际上，国常会已经指出了实施全面降准的原因以及降准释放资金的管理要求：

　　一方面，实施全面降准存在现实必要性。

　　受到新冠疫情全球大流行冲击，国际上很多大宗商品的生产以及运输深受影响，推动其价格大幅上涨（其中，美国西部原油每桶价格从2020年4月一度出现负价格快速反弹到今年4月超过70美元并维持至今），再加上美，欧，日等主要经济体纷纷推出大规模量化宽松货币政策，使得很多国家PPI大幅上涨，通货膨胀压力明显增强。这其中，中国自2020年5月即取得抗击新冠疫情决定性胜利，经济运行逐步得到很大程度的恢复，大宗商品进口需求增强带动PPI大幅上涨，5月份同比上涨9.0%，高出同期CPI同比涨幅（1.3%）7.7个百分点。6月份PPI同比上涨8.8%，尽管环比有所下降，但仍然高出同期CPI同比涨幅（1.1%）7.7个百分点。PPI与CPI的较大差距，给产业链中下游企业，特别是民营中小微企业带来很大经营压力。同时，6月份PMI采购指数也较上月微落0.1个百分点，综合PMI产出指数比上月回落1.3个百分点。考虑到全球新冠疫情尚未解除，甚至还出现反弹苗头，大宗商品价格难以在短期内有较大下降，甚至可能继续攀升，时间拉长可能给很多企业的承受能力与就业稳定带来巨大考验，需要未雨绸缪。

　　同时，去年以来，中国经济发展在主要经济体中一枝独秀，更多地依靠进出口超预期增长拉动（按照海关总署披露的数据，以人民币计价，去年上半年中国货物贸易进出口总值同比小幅下降3.3%。今年上半年中国货物贸易进出口总值同比增长27.1% ，连续13个月保持同比正增长。其中出口同比增长28.1%），但制造业投资和大众消费尚未恢复到疫情前的水平。

　　需要看到的是，中国一直强调宏观政策“稳中求进”不急转弯，强调稳健的货币政策不搞“大水漫灌”，在去年4月1年期MLF和LPR分别降至2.95%和3.85%之后，根据疫情和经济变化，货币政策不再放松，MLF和LPR一直保持至今未变。但在这一期间，金融监管全面收紧，这又使得货币投放实际上出现收紧效应，中小微企业融资难度加大。

　　今年以来，随着美欧疫情趋缓和经济逐步复苏，中国进出口增速已经出现明显下滑态势（按照海关总署披露的数据，以人民币计价，2021年中国货物贸易进出口总值同比增速已从前2个月的32.2%，下降到前6个月的27.1%；出口同比增速从前2个月的50.1%，下降到前6个月的28.1%），并带动整体经济增速从一季度的18.3%下滑到二季度的7.9%，尽管存在同比基数问题，上半年同比前两年平均增长5.3%，比一季度提高0.3个百分点，但仍难以达到预期目标。这就对加快内需增长提出更高要求，需要在宏观政策上加大扶持力度，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

　　以上说明，根据大宗商品价格普遍上涨，5，6月份PPI与CPI剪刀差居高不下，进出口增速明显回落，大量下游企业经营压力加重等情况综合分析，及时实施全面降准是完全必要的。

　　另一方面，全面降准不等于“大水漫灌”总量宽松，降准需要在总量和投向控制下实现结构性调整。

　　在2015年底中央经济工作会议正式确定推动“供给侧结构性改革”之后，认为全面降准属于大水漫灌式货币政策，不符合结构性调节要求的看法产生了重要影响，央行在2016年3月全面降准后，很长一段时间内不再实施全面降准，最多只是实施小范围的定向降准，直到2018年4月才重新开始实施全面降准。这期间，在央行外汇占款大幅收缩，银行信贷又必须保持较高水平增长，因而造成银行流动性紧张的情况下，央行只能不断扩大对银行的资金拆放，其中，央行对存款性机构债权从2016年3月末不足4.42万亿元，迅猛增长到2018年3月末的9.99万亿元。2018年4月开始适时运用降准举措后，央行对存款性机构的债权进入相对平稳的增长态势，到今年5月末接近12.92万亿元。在不予降准的情况下，通过央行扩大资金拆放，也可以保持银行业流动性的需要，但与降准相比，一方面会增加银行资金成本（银行缴纳的法定存款准备金年利率为1.62%，但银行向央行拆借资金的综合年化利率远高于这一水平。即使按照目前一年期MLF利率2.95%与存款准备金年利率1.62%计算， 仍然存在1.33个百分点的利差，这已是近年来很低的水平），银行又会努力对外转移成本，推动社会融资成本难以降低到合理水平；另一方面还会造成央行资产负债规模的虚增（在持有巨额法定存款准备金负债的同时，又保持10多万亿元的资金拆放）。2018年4月开始灵活运用存款准备金率调节之后，相关方面的问题明显好转，货币政策调控更加有效。实践证明，存款准备金制度依然是重要的货币政策工具，需要有效加以利用，而不能简单地将其视为行政化数量型政策工具完全加以排斥（需要时，同样也可以适度提高存款准备金率）。

　　同时，即使实施全面降准，也不代表就是大水漫灌式货币宽松。实施全面降准后，央行可以相应减少资金拆放，依然可以在保持银行流动性合理充裕，总量合理控制情况下优化银行资金结构，降低银行资金成本（最新宣布的降准可释放长期资金1万亿元，按照存款准备金年利率与1年期MLF利差1.33个百分点粗略计算，可降低金融机构资金成本每年约130亿元），并通过银行资金投放的管控，比如坚持“房住不炒”原则下房地产开发贷款以及按揭贷款的严格控制；坚持“3060碳达峰碳中和”要求严格控制高耗能高排放高污染项目贷款；加大对银行小微企业普惠贷款投放的要求和考核等，推动银行资金更多地投放到实体经济，特别是中小微企业，促进综合融资成本稳中有降，保持货币政策稳定性，增强有效性，并非必然导致货币政策全面放松。

　　由此，不能认为只有定向降准才符合结构性调节的要求并排斥全面降准。实际上，过多地实施定向降准，很容易造成不同银行的存款准备金率存在诸多不同，容易在政策层面造成银行之间的不平等竞争，并给存款准备金率的管理与分析带来麻烦，理应控制而非鼓励。

　　同时，在促进综合融资成本稳中有降方面，如果央行通过降低中期借贷便利（MLF），贷款基础利率（LPR）等降息举措来实现，其结构性定向调节的余地不大，宽松货币政策导向更为明显，其实际效果并不如全面降准。

　　此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。从中国存款准备金率历史变化情况看，1999年11月至2003年9月间曾经保持在6%的水平，再考虑到中国货币政策调控工具已经更加丰富和完善，存款准备金率降低至5%都是可以接受的。所以，依然存在较大的降准空间，依然可以根据经济发展变化的实际情况灵活选择合度降准，保持货币政策的灵活性，有效性。