中美货币政策“貌离神合”

　　【财新网】（专栏作家 程实）“花开两朵，各表一枝。”中美货币政策近期出人意料地呈现出短期背离：一方面，美联储在6月议息会议中上调超额准备金利率和隔夜回购利率，并给出从Taper到加息的前瞻指引，紧缩倾向超预期；另一方面，中国人民银行宣布于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，选择全面降准而非定向降准，宽松微调超预期。我们认为，短期背离并不意味着政策基调的背道而驰，从全球宏观经济运行的底层逻辑看，中美货币政策“貌离神合”，根本上是对同一根源性全球新供给冲击的不同应对。新供给冲击对全球经济造成“滞胀”的统一影响，而这种影响对不同国家而言意味着重心不同的结构性压力，中国的压力短期集中于增长侧，而美国的压力短期集中于通胀侧，这自然带来了中美货币当局在相机抉择上的短期背离。中美货币政策的“貌离神合”既印证了新供给冲击的关键作用，也意味着全球经济金融运行的背景正更趋复杂，在噪音中甄别主音，需要从一个更广域的全局视角把握全球政策选择的核心逻辑和国际金融市场的应激反应。

　　中美货币政策短期背离的原因。正如我们此前在深度研究中强调的，当前全球宏观经济运行的核心主线是新供给冲击。作为百年一遇的公共卫生危机，新冠疫情造成生产要素流动的普遍滞涩和原材料价格的大幅上涨，进而通过一系列的作用力传导引致了过去60年里量级第三大的“新供给冲击”。而根据历史经验，供给冲击会造成明显的经济增长损失，并带来持续性的全局通胀压力。我们的测算显示，1974年和1979年两次供给冲击发生之后的三年，全球实际GDP增长速度较之前三年分别平均下降了2.9和1.7个百分点，两次供给冲击之后的三年里，全球CPI年化增幅分别高达15.1%和18.2%，供给冲击引致了宏观经济领域最尴尬的“滞胀”格局。

　　值得强调的是，新供给冲击的滞胀影响会在长期内渐次显现，并在不同时期呈现出重心不同的结构性变化。对比新供给冲击下的中美经济，当前中国经济“滞”的紧迫性相对更高，美国经济“胀”的普遍性相对更强。一方面，从经济增长角度看，中国经济面临下行压力，美国经济复苏短期强势则有望延续，Bloomberg的预测中值显示，2021年第二季度和第三季度，中国实际GDP同比增速恐将从第一季度的18.3%降至7.8%和6.1%，与此同时，美国实际GDP同比增速则可能从第一季度的0.4%升至10%和7%；此外，从复苏驱动力看，消费是美国经济上半年复苏的核心动力，内生增长模式的修复降低了美国经济的下行风险，而中国经济上半年增长的主要动力是房地产投资和出口的超预期表现，受各方面因素的影响，这两股动能都将在下半年减弱，中国经济增长需要谋求动力转换。另一方面，从物价稳定角度看，美国通胀压力全面显现，而中国物价上涨链条尚未完全形成，2021年5月，美国PPI和CPI同比增幅分别为6.5%和5%，不仅较前期有所恶化，也明显高于趋势水平和政策警戒线；2021年6月，中国PPI和CPI同比增幅分别为8.8%和1.1%，通胀压力从供给侧向需求侧的传导尚不充分，整体通胀压力尚处于可控区间。

　　应该说，“滞”和“胀”是新供给冲击这同一枚硬币的两面，短期内，中国经济的压力重心在“滞”，而美国经济在“胀”，所以中美货币政策对同一根源性因素做出不同的应对，都是理性选择。此外，从中美货币政策的当前状态看，中国货币政策已处于正常区间，而美国货币政策则处于超常规状态，两国货币当局短期行为出现较大差异也属于情理之中。当前，美联储施行负利率，中国是正利率，而自2019年底至2021年第一季度，美联储资产负债表膨胀了85%，而中国人民币银行资产负债表仅扩张3.14%。在新供给冲击长期影响渐次显现的背景下，中美货币政策当局都需要以正常姿态应对长期复杂挑战，美国相对偏紧的“退出超常规”举措势在必然。

　　中美货币政策貌离神合的深意。基于同样的根源性因素，中美货币政策却做出截然不同的短期应对，这种矛盾统一深刻印证了百年未有之大变局的复杂性。我们认为，中美货币政策貌离神合具有多重深意：第一，新供给冲击的真实影响正引起全球政策制定者的高度警惕。无论是美联储6月的政策变盘，还是中国人民银行7月的全面降准，都明显超出了市场预期，以稳健著称的中美货币当局做出如此重大的政策变化，暗示出其对宏观形势的深层担忧。事实上，从历史经验看，供给冲击往往会带来随后2-3年内持续的滞胀压力和生产率负面影响，唯有坚定，持续并一定程度上超预期的政策选择，才能借助“动态不一致性”获得既定的政策效果。

　　第二，中美货币政策都为应对新供给冲击复合影响留下了政策缓冲。尽管中美货币当局的短期应对分别指向了不同侧重点，但新供给冲击带来的“滞胀”长期影响还将渐次显现，因此，美联储通过“节奏把握”为可能的增长困难留出了提前量，美联储官员也在前瞻指引中反复暗示，美国货币政策正常化将保持松弛有度，根据实体经济复苏的进程而随时调整；中国人民银行则通过“松紧搭配”为应对通胀创造了可能，在降准的同时保持基准利率不变，并强调了在不搞大水漫灌的基础上，对受物价上涨影响较大的微观群体予以政策支持。值得注意的是，相比利率政策，降准影响渠道更为单一，即通过增强商业银行的信贷能力为实体经济输血。考虑到中国监管部门对商业银行的信贷投向具有较强的引导能力，所以“全面降准+普惠金融信贷指引”的综合作用确保了对普惠小微企业的“精准滴灌”。中国央行的全面降准由此具有了定向的内在特征，进而在稳增长的同时为控通胀留出了政策空间。

　　第三，中美全局性政策搭配和而不同。应对百年一遇公共卫生危机及其引致的新供给冲击，单一政策力有不逮，唯有精准高效的全面政策搭配才能有效地趋利避害。作为全球经济复苏“双核”，中美从整体上看都采用了“扩张性财政政策+稳健货币政策+激励性结构性政策”的政策组合，只不过由于经济基本面和政策起点不同，短期政策选择呈现出一定差异。就美国而言，拜登政府的大规模财政计划已在进程之中，货币政策短期偏紧，为之对冲；就中国而言，上半年财政预算的实际使用力度不达预期，货币政策短期偏松，为之补位。就未来而言，中美政策大方向上还将沿着类似的组合模式继续演化，所以，短期背离并不意味着长期反向。

　　中美货币政策矛盾统一的影响。作为系统性重要的经济大国，中美经济政策牵一发而动全身，而“吸引眼球”的短期背离无疑会在国际金融市场掀起涟漪。我们认为，中美货币政策貌似矛盾，实则统一，市场在渐次消化这一信息的过程中，有诸多值得关注的重要趋势：

　　第一，短期冲击将在长期中渐次消弭。短期来看，中美货币政策短期背离将缩小中美利差，推升美元汇率，利多美国市场的资本流入，但长期来看，新供给冲击下中美货币政策长期方向趋同，市场变量的这些短期变化可能不具有延续性。

　　第二，市场不确定性显著加大，观望氛围恐将更加浓厚。毫无疑问，中美货币政策的短期背离明显超出预期，市场认知尚存较大分歧，投资者对中美政策的未来走向也没有形成共识，如此复杂背景下，诸多市场主体选择短期观望也在情理之中。

　　第三，各国政策内视性增强，市场博弈更趋复杂。尽管面对的是同一根源性的新供给冲击，但中美两国短期状态和政策起点截然不同，其政策选择都显示出“以我为主”的特征，在百年未有之大变局带来大分化的背景下，这种政策內视性既符合经济理性，也不可避免会放大全球市场的短期波动，对于受中美双向影响较大的香港市场而言，这种政策博弈带来了一定压力，这也是近期港股市场表现不佳的重要原因。

　　第四，伴随着新供给冲击的长期影响渐次显现，全球市场的升维竞争和赛道切换将愈演愈烈。中美货币政策超预期的短期变化印证了中美政策当局对新供给冲击的高度重视，而根据学术研究，全球供给冲击将在长期内拖累全要素生产率，因此，中美两国势必将在数字经济，科技创新等新赛道上各自加大政策支持，以对冲新供给冲击的长期影响并占据未来经济发展的制高点。近期一系列事件已显示出升维竞争的重要性，考虑到未来可能将有更多中国科创企业选择在A股或港股上市，我们对短期估值受到压制的A股和港股市场依旧保持长期谨慎乐观。