“适时降准”的多重考虑

　　【财新网】（专栏作家 吴金铎）2021年7月7日国务院常务会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性，增强有效性，适时运用降准等货币政策工具。进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。同时推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具。

　　本次降准预告略超市场预期。年初以来货币政策保持中性基调，公开市场操作也基本延续平价续作。但是在6月下半月，为了应对银行MPA考核和半年度资金面偏紧，央行打破连续OMO投放100亿元平量续作，实行300亿元超额续作。7月以后，资金面整体充裕，利率未见明显持续上行，因此本次降准预告略超市场预期。可能的原因之一在于，近期国家对证券违法行为进行打击，或引起市场对政策收紧的担忧。其次，下半年美联储可能实行量宽缩减，市场可能预期政策收紧对国内形成冲击，因此央行本次降准预告目的之一也有对市场进行前瞻指引。整体上看，央行货币政策“稳字当头”，中性基调并未偏离。

　　结构性货币政策支持实体经济，降准以应对实体经济融资成本上行。本次央行提出“适时运用降准”，主要目的是加强金融对实体经济支持，尤其是对中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。央行数据显示，金融机构人民币贷款加权平均利率2021年3月份为5.1%，较去年四季度和去年一季度分别上行0.7和0.2个百分点。金融机构人民币贷款利率票据融资利率2021年第一季度为3.52%，较去年3月份2.94%和去年四季度3.1%的水平大幅上涨。住房贷款利率今年一季度较去年四季度也出现小幅上涨。但金融机构一般贷款利率基本持平。国常会提出，货币政策“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”。上游原材料价格上涨带来中下游尤其是制造业综合成本上升压力；其次，中小微企业由于议价能力较大型企业和国有企业弱，因此也存在上游原材料价格上涨挤压利润的情况。实体经济综合融资成本上行呈现比较明显的结构性特征，尤其是制造业企业，中小微企业，还有部分高碳排行业的的绿色转型成本。

　　降准可能采取定向或者以降准置换MLF的方式，具体针对制造业和绿色企业，或者服务中小微企业和个体工商户的中小银行进行定向降准。当前出现的实体经济融资成本压力主要来自于制造业上游的原材料价格上涨，以及议价能力较弱的中小微企业，因此，预计央行降准可能针对制造业和绿色企业，或者服务中小微企业和个体工商户的中小银行进行定向降准；或MLF置换。近期央行发布《中国人民银行关于深入开展中小微企业金融服务能力提升工程的通知》，意在强化长效机制建设，提升银行尤其是中小银行服务中小微企业的金融服务能力。针对中小银行的定向降准或者MLF置换有利于降低中小银行的负债端成本。其次下半年MLF到期量较大，7月15日到期4000亿元，四季度到期量接近2.5万亿（如表2），因此央行也可能以降准置换MLF的形式，平滑流动性，同时缓解银行负债端压力。

　　预计“适时降准”或在三季度落地。一方面是降低实体经济融资成本，尤其是制造业，中小微企业，绿色转型企业，同时缓解中小银行融资成本压力，另一方面也是为了提前应对下半年可能存在的经济下行压力，尤其是专项债使用不完拖累基建下行；消费因疫情由点扩散至线（云南-东莞-广州-深圳）；外贸因海外疫情缓解，中国出口可能被替代的压力等。再次，不搞大水漫灌的定向宽松也是经济逆周期调节和市场前瞻指引的重要举措。

　　市场担心美联储缩减量宽缩减带来流动性紧缩。中国货币政策维持中性，即使美联储实行量化宽松退出，中国央行也大概率“以我为主”。上一轮美国加息周期，中国央行象征性跟随5个基点，因此本轮美联储Taper对国内货币政策预计影响也较为有限。

　　事实上，中国货币政策去年下半年以来已基本实现正常化操作。因应对疫情中国央行货币政策早于美联储进行宽松。由于疫情控制有效，中国央行货币政策也提前实现正常化。因此大可不必担忧中国货币政策退出。相反任何边际上的宽松都是利好。年内经济节奏可能前高后低，四季度经济可能处于潜在GDP增速6.5%左右。维持10年期国债收益率低点2.8%-3%的判断。债市操作上，品种上可能利率优于信用，转债基于正股业绩。久期上，长期债券性价比弱于中等久期，但长端胜在稳定性，一定程度可以对冲市场波动。由于部分地方国资委以成立维稳基金应对当地城投和地方国企违约，预防性应对措施有利于城投和地方国企信用债中短期稳定。近期信用评级下调案例较以往多，下半年信用避雷为上。

　　作者为经济学博士（博士后），高级经济师，长城证券首席固收分析师