下半年经济的主要风险何在

　　【财新网】（作者 沈建光）主要想从全球新货币理论给大家做一些关于下半年经济展望的分享。

　　这一次疫情对全球经济的影响是极其深远的。在13年前的次贷危机的时候，全球关于财政刺激中基本上美国最为极端，刺激规模相当于GDP的5%多。而这一次美国的财政赤字，相当于GDP的25%，此次财政刺激的力度五倍于当年的次贷危机。次贷危机被认为是百年一遇，是1929年以来达到的最大的危机，但是政策的应对相对来说有所制约，不像这一次，发达国家基本上都用了15%以上GDP财政刺激，而且央行和财政一起配合，央行帮助财政融资，降低成本。

　　由此我们看到一个新的思路，现在债务高低不重要了。现在中国一直还在谈降杠杆，债务率。而欧美大量的债务上升，利率支出政府负担在减少，这个完全归功于零利率的政策。因为零利率，财政可持续性在加强，这也是央行越来越难加息的一个重要的原因。所以这次的通胀我还是比较担心的，美联储一直在强调这次美国的通胀不具备持续性，所以不用加息，但是实际上美联储的态度肯定是在犹豫，在引导预期，让大家不要太担心过早加息。

　　现在美国的通胀也可以说是在全面抬头，已达到5%以上。美国的PPI创13年新高，CPI创10年新。价格压力非常大，其中商品，住房，服务全面上升。我们做了一个比较有意思的研究，从美国进口价格来看，现在美国进口价格有11%的增长，说明输入型压力非常大。在去年11月份之前，中国对美国的压制通胀的贡献很大。中国现在已经跃升为美国第一大进口国了，过去一年基本上价格没涨。而美国对其他国家，对美国的出口价格涨了5%到10%，最高到55%。从去年11月份到现在，中国对美国的出口价格也涨了3%了。有意思的是，东盟对美国的出口价格反而没涨，可能在取代中国成为美国压制通胀最后一块堡垒，这个对美国进口来说，现在东盟的比重也在上升，这对密集劳动力产品，电子产品价格控制是有好处的。

　　历史上像这种情况，如果发生在发展中国家，若其币种不是储备货币，一般实行财政赤字货币化的政策以后，一两年之内对经济有刺激作用，但是三年之后恶性通胀就起来了。但是日本这样实践了30年，价格却不涨，这么多年的宽松货币政策，赤字占GDP的比重也在下降。宽松的货币政策，帮助财政降低财政负担的政策，长期对日本来说也没什么大的负面影响，这也变相支持了新货币理论，所以这是一个非常热的话题，当前美国也在做一些新的实践。

　　当前会不会全面通胀？这个对中国非常关键，从中国的情况来看，在全世界还是比较好的，一方面中国的产能缺口在全世界是最小的，所以我们现在PPI输入性的比较高，但是CPI五月份只有1.3，核心是0.9。 第二个是猪周期，这次是反向操作，本来商品价格上升的时候，我们的猪肉价格现在下降了30%，这对遏制通胀是非常有好处的。从整个情况来看，全球有通胀隐忧，特别是美国，但是中国却不是个大问题。

　　我们也做了一些研究，从电商平台发现，中国的零售电商对遏制通胀起到了非常好的作用。中国现在零售当中电商占25%，是全世界最高的国家之一，电商平台降低了信息不对称，拓宽了市场边界，使消费者在更广泛的区域购买商品，减少厂商的差异化定价，也促进了市场竞争，降低产品只升不降的黏性的特征，还有线上线下联动各个方面。我们也用了京东大数据做了猪肉价格影响，可以看到，我们利用每天线上的猪肉价格和统计局公布的猪肉做了一个比较，整体的波动要小于CPI价格波动变化，近期趋势较为一致，猪肉价值确实在下降，而且还会持续一段时间，这对遏制通胀是有好处的。

　　接下来讲四大关注点，聚焦下半年一些主要的风险。

　　第一个关注点，出口高增长能否持续？这一点我非常同意刚才两位谈到了，出口是这次非常大的亮点，中国对美国出口都涨了50%左右，从中国近期出口的结构性变化来看，一些劳动密集型消费品增速在加快，和地产相关的增速在下降，电子产品将保持稳定，但是机械，制造业，投资品全球出口增速在上升。

　　总的来看，现在的数据表现良好，但是也看到一些隐忧。其一就是新出口订单反而在下降。一方面这个或与价格有关，如果对美国出口价格涨了3%，但是原材料价格，包括运费涨的幅度远远超过这个幅度的，PPI现在已经9%，所以这种情况下，出口商的压力还是存在的。根据网上的一些调研，出口商现在很多地方订单很好，但是不敢生产，其中就是怕汇率升值，还有就是原料价格和海运价格都出现了上涨。另一方面，如果美国下半年全球开始开放的话，他们产业链转移对我们的出口会造成多大的压力，仍存在不确定性。

　　第二个关注点是居民消费复苏缓慢。我们用京东大数据消费做了一些研究，首先明显看到，消费最主要影响因素是工资增长情况，工资从私营企业，分行业水平来看，2019年和2020年比较，很明显一些行业收入增速出现下降，比如教育行业，金融业也出现了比较大的下降，还有水利，包括公共事业，文化等很多领域。出现工资上涨最多的就是信息服务业，就是互联网行业，以及很多线上可以操作的行业也有一些小幅上涨，包括制造业。从我们的大数据研究中，可以看到中高收入人群和中等和低收入人群在网上购物的人均客单价，从2018到2020年，有明显的分化，高收入人群的人均消费在上升，而且上升得最快。第二是中等收入，这次跳升的比较明显，但是低收入人群的消费在下降，一方面跟收入分化特别有关。高收入人群很多工作都没有受疫情的影响，包括线上，包括金融业，互联网行业，但是中低收入人群很多东西都跟实体店有关，如果是受疫情的冲击，可能就没办法工作，这个对消费的制约也是非常明显的，就是中低收入或者是中等以下的收入占的比重至少在一半以上，他们的收入放缓，对整个消费复苏有比较大的影响。

　　第三个关注点就是政策收紧。房地产贷款增速持续回落，现在增速到了10%左右，这个跟2008年和2011年房地产下降周期当中，贷款增速最低点已经接近了，所以我觉得接下来对“房地产能支撑经济，过去两年房地产投资是最亮眼的一个支撑点”来说，现在可能会翻转。刚才宝良也讲到，基建投资包括制造业投资现在还没有看到明显复苏情况下，谁来支撑投资？

　　第四个关注点，就是上游价格暴涨拖累下游利润。疫情恢复后制造业中上下游利润都是上升的，比疫情前还要好，一方面是海外，大量出口，解决了很多产能问题，但是也看到了分化，上游的还不错，中下游的受影响，因为上游一般是大型企业多，制造业当中小企业，中小商户来说，他们的下游收到挤压，所以企业的利润复苏能不能持续，这是一些问题，下半年要关注。

　　接下来看稳增长，防通胀，防风险如何平衡？从政策角度来看，现在货币政策还是保持“没加息，没降息，稳货币”。但是财政政策好像已经有一些退坡的迹象。我们现在看到一些信用债违约事件，很多债券规模也很大，而且出现了地方国有企业，甚至有些大型的央企都有出现违约的情况，这个过去比较少。而且今年专项债发行速度，要远远低于过去两年，我不知道这个是因为后置效应还是因为财政确实在慢慢退出，其实这样一个情况对地方经济还是产生很大的压力。

　　当然还有长期的，一个是人口问题，国内的比较也很明显，越是发达地区，小孩的人口明显比较低，如果随着收入的增加，要增加儿童，增加出生率还是一个很大的挑战，国际上也是这样。这与整个社会，整个妇女群体，包括抚育成本的降低，公共服务的投入，有很大的功课要做，才能扭转这种局势。还有碳中和，对我们的压力是非常大的，我看到的情况，在30年时间要碳达峰碳中和，这对能源结构，电力的供应，包括很多方面，包括钢铁生产，包括高耗能行业转型，这两年都会成为预测经济重要的变量。

　　最后，我讲一下数字经济，这个毫无疑问是一个亮点。不光从增加社会劳动生产率，包括碳中和，能源，新经济，乡村振兴，整个国家经济发展当中，数字经济的发展，数据作为核心生产要素，怎么用好，创新应用数字技术促进数据的流转和高效使用，使经济进行高质量发展，这是我现在研究的重点。我这边做了一个大数据宏观经济的探索，也做了一些探索，用大数据做了一些AI模型预测，但是疫情下很多东西预测很难，比如突然间广东现在有疫情，马上很多旅行，很多服务业复苏进程就受影响，所以接下来怎么样预测海内外疫情，这都变成我们研究的一个重大的不确定性因素。

　　京东集团副总裁，京东数字科技首席经济学家。本文系作者在2021年6月23日中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会“2021年下半年宏观经济展望分析”上的发言