赵伟：全球性通胀与流动性变局

　　【财新网】（作者 赵伟）近几年在市场研究过程中发现，转型“攻坚”阶段宏观研究有两大挑战：第一，不考虑结构的总量分析，容易给出方向性的错判；第二，不考虑微观的宏观分析，容易忽视潜在的机会或风险。疫情期间的宏观研究，尤其如此；疫情影响下，海外与国内的周期错位非常明显，国内经济运行的结构分化也在加大。

　　我们对通胀的界定有点模糊：首先，讨论海外通胀问题还是国内通胀问题，疫情干扰下，今年海外与国内的情景是背离的。其次，未明确界定通胀讨论的是消费端的CPI还是生产端的PPI，具体讨论也在模糊化处理二者的边界。我基于全球背景做了一些梳理，想提示下全球性的通胀问题，在未来一段时期不容忽视，值得重点关注。

　　经济“抗疫”的这轮全球大放水，是历史上放水最凶的一次。美欧日英四大主要经济体，M2增速创历史最高水平，达到22%。如此大规模放水，不需要付出成本，似乎不太符合经济学常识。从目前我们跟踪的情形来看，有几个方面对未来全球物价体系非常不利：

　　一是，往常危机发生到逐步修复的过程中，劳动力成本通常是先降后升，本轮大为不同，疫情期间，以美国为代表的经济体劳动力价格不降反升，劳动力市场也出现一定程度的“扭曲”，需要一段时间才能回归正常状态，进而使得劳动力成本会持续一段时期存在“虚高”。

　　二是，疫苗供给的严重失衡，导致不同经济体经济修复的节奏不同。商品供给国，一方面疫苗供给不充裕，另一方面注射速度过慢，使得疫情反复对商品国经济活动持续产生干扰。我们从商品定价上也可以看出端倪，本轮商品价格大约在1年左右完成的涨幅，在前两轮周期中，分别用了近3年和2年的时间才完成。供给不足与流动性充裕，导致了商品价格的“虚高”，这种问题，在年内解决不了，可能还会对明年的一段时期产生干扰。哪怕短期商品价格见顶回落，依然高于正常经济运行状态的价格水平，“虚高”的价格，导致企业迫于成本压力的上升不得不提价，上游价格上涨向中下游的传导，相较前轮周期会更快。近期三一，徐工挖机价格的上提，即是对如此逻辑的反应，事实上挖机销量4月，5月较前期出现了断崖式下滑。

　　三是，供给端受冲击的不只是原料环节，中上游很多企业，由于较高的负债率，在疫情期间产能也受到了较大冲击。除此之外，供应链重塑的过程中，部分产能也需要一段时间才能有效修复，比如近期讨论比较热门的芯片供给不足，对汽车生产能力的影响；再比如海运运力下降，导致运价上升乃至对部分进口国输入性通胀压力的推升等。

　　此外，油价和粮价上涨，对全球通胀的影响也值得关注。油价上涨的过程中，页岩油的钻井数并未上升，OPEC国家出于石油财政最优化的考虑，并不情愿提高产量。未来一段时期，伴随着部分经济体疫苗注射进度抬高至“全民免疫”的注射量级，石油消费的需求会明显上升，油价还会有上涨压力。粮食价格，目前已有多个品种接近历史最高水平；拉尼娜线向下气候异常的问题，对南北美两季大豆，玉米的生产会产生影响，会使得粮食价格可能会持续一段时间居高不下。

　　以上因素综合考虑，可能会导致本轮商品价格在见顶之后的一段时期，下行的斜率比上行时浅得多，“虚高”的价格向下游的传导持续进行。全球主要资本市场，对全球性通胀与流动性变局的定价不足，是未来一段时期经济金融市场的“潜在风险”，可能是一头“灰犀牛”。

　　经济层面，我来补充一些细节，与诸位专家领导互相印证。刚才大家提到，财政后移会不会导致下半年经济超预期。与伍戈博士互相印证，最近几年中国经济的特点是，经济走势更多由出口链和地产链影响。如果二者表现的很好，当年经济往往比较好，反之则比较差；与财政前移还是后移关联不大。根本原因在于，从高增长到高质量，地方政府的定位发生了很大变化，通过加杠杆实现GDP锦标赛的时代一去不返。资金角度显示，地方政府“三个”动力明显下降：基金投资动力下降，新项目开工动力下降，借债建设的动力下降。财政后移，可以有效对冲下半年经济下行压力，但比较难改变经济走弱的趋势。这也意味着，我们的政策不能出现大转向，需要继续保持中性的货币政策和稳健的财政政策，同时加快结构转型，这一点非常认同王小鲁老师的看法。

　　下半年经济展望，我们做了一些量化的测算，可以跟大家互相补充。第一个想提示的逻辑，如果下半年经济出现超预期下滑，很可能是出现在地产链条。贷款集中度考核下，已经有一批银行个贷占比超标了，我们以上市银行的财报为分析基准，作了些情景分析，虽有些粗略，也能看出一些问题。假设所有银行个贷占总贷款额度的比重，到年底保持不变，那么两年复合增速，后7个月个贷规模相比前5个月，要下滑10个百分点以上。现实中，这可能还是一种相对乐观的假设情景。换而言之，年初以来银行抢放信贷的行为下，货币金融环境对地产销售的支持作用是很显著的，这种支持在下半年会明显减弱。具体影响有多大，是否需要相对的政策对冲，还得具体跟踪，应对。

　　提示的第二个逻辑，海外生产能力的修复，对中国出口份额的抢夺已经在进行。如果用两年复合增速来衡量，中国出口增速已经见顶，在回落的路途中了，截至年底我们测算两年复合增速可能会回落至6%左右，放在近些年来看不算低的一个水平，也可能是未来一段时间相对合理的一个增速区间。出口对国内经济的拉动力，会从去年以来的“过热”逐步回归到正常状态。海外生产能力加快修复，订单更容易被抢回去，大部分是分布在偏中下游消费类商品，中上游很多制造业企业的订单不会被全部抢回去。

　　作者为开源证券首席经济学家，本文为作者在2021年6月23日由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会——“2021年下半年宏观经济展望分析”上的发言。