伍戈：成本冲击与经济趋势

　　【财新网】（作者 伍戈）研究宏观的人总会担心经济中的一些主要矛盾。比如说在疫情期间，去年我们担心的是经济增长，但到今年年初的时候，特别是在春节后全球大宗商品价格起来之后，我们开始关心通胀。但是，站在目前这个时点，我们到底关心增长还是关心通胀呢？我个人以为，在这个时点既有点关心增长的问题，又有点担心通胀。那下半年我们担心什么呢？按照历史的规律，其实下一个阶段可能更加倾向于在物价在高位的时候更加关心增长。

　　这一轮物价上涨和过去非常不一样的特征在于这不是简简单单由于中国的需求扩张而引起的，因为大家看过去的大半年的时间，中国的房地产，基建也不是明显增长。当然，有一些限产的因素，这也和总需求没关系。所以，我们现在如果面临价格上涨，是和国内的总需求不相关的价格上涨，这一种上涨在教科书中理解为一种成本冲击，这种成本冲击可能是来自于国内，也可以来自国外，但是有一点，是和内需不那么相关的。所以，现在说大的背景是我们要研究成本冲击之下现在整个经济的情况。

　　我想先说一下三个倾向性的结论。

　　第一个结论，站在目前这个时点，大概率认为中国国内内需的高点已过或者正在经过，下半年内需趋势向缓。当然，不一定很强，方向是明确的。第二，在全球范围，我们认为全球经济增长的最高点可能是在于欧美全面免疫相关的时间点，那个时间点一过，如果欧美已经全面免疫之后，我们大概率觉得，如果7，8月份欧美全面免疫，全球的经济高点可能是在三季度，我说的最高点，不是以大家看到的基数效应的最高点。第三点，我们认为，在目前总需求的大格局之下，如果叠加前期成本的冲击，以及大宗商品价格后续的影响，可能会使经济下滑的趋势或者方向变得更加明晰，在这个过程中间可能会有一个重要的风险点，就是美国的宽松政策的退出。

　　首先，第一点，数据有时是可以“骗人”的。现在市场上是比较习惯于把基数效应剔除。其实，现在的经济状况，特别是上半年，中国的经济的“三驾马车”，去除了基数效应后就像“麻花”一样纠在一起，很难说今年上半年中国经济一定很好或者上半年经济一定很差，其实是看不出来的。

　　当然，如果是看基数效应，大家觉得趋势很明显。外需方面，我们观点也非常简单，第一，高频数据显示中国出口占世界份额下降。“成也萧何，败也萧何”，中国在疫情期间之所以占据份额，是因为全球工业生产在大幅度萎缩，但是现在在快速恢复，大家关注美欧的经济非常明晰，所以中国不太可能维持疫情期间大的份额，这对外需出口是一个坏消息。好消息是这个“蛋糕”的面积在迅速扩大，如果看短期欧美新型指标，确实短期的需求值非常强，在未来的半年，我们能够感觉到有好消息，有坏消息，好消息是外需还不错，但是坏消息是份额在减少。好消息和坏消息结合在一起，到底是什么呢，取决于速度。所以，总体而言还算好消息，但是并不代表到了三四季度一定还是好消息。

　　按照现在对华尔街或者医学专家一致预期，7，8月份欧美实现全面免疫以后，服务业将会达到顶峰，包括美国很多投资动能，从前瞻性看美国的30年抵押贷款利率，投资动能也可能是在三季度以后筑底。欧美商品消费现在甚至超过了疫情前，一旦全民免疫实现，特别是当大家已经不再居家的时候，美国的商品消费至少做一个修复的斜率会受到影响，特别是交通服务业可以迅速扩张，因为大家可以坐飞机出去了。但是我们要相信外需是有顶的，现在还没有达到，很重要的原因是欧美很多幼儿园小孩或者小学生没有完全开学。中国人都是说美国人发钱过度，过度刺激，但是美国的家庭和我们不一样。如果幼儿园小学没开学，那美国家庭的夫妇两个人中至少有一个人必须在家，这时候工资再高，职位再空缺，我都无法参加劳动。所以，解铃仍须系铃人，这与短期的经济刺激没有多大关系，与货币政策是不是发钱没有太大的关系，而是要等到幼儿园和小学完全开学。现在我们看到美国一些州逐步减少这样的补贴和刺激，这与各个小学，中学开学有关，所以到了7月份，8月份，9月份开学以后，很多的状况会逐步恢复到常态，那时候可能在欧美将会出现一些顶点性的一些情况。

　　疫后中国的消费很有规律，没那么复杂。对14亿人口大国而言，每个月做预测的时候，我们发现：只要这个月比上个月新增确诊病例多十几例，这个消费速度就下来；一旦比上个月低十几个人，消费的数据就会上去。消费修复就是一个跌跌撞撞的过程，西班牙流感后欧美的消费服务业修复也经过两三年。所以，不要着急，解铃仍须系铃人，把症结搞掉了以后，人类是最容易好了伤疤忘了疼的，旧的服务业动能消失了还有新的服务业动能，00后会创造出很多想象不到的服务和消费的动能来。这个没到头，说明这里的机会挺多的，有缺口才有动能，才有机会。

　　这次疫情中全球房价大涨，全球的房地产销售大涨，中国还好，“房住不炒”，所以我们看到大家很少看到房贷利率这么平稳，这么稳健的中央政策，其实房地产的短期需求端没问题。从行政性管控措施看也是一样，影响老百姓需求端不仅仅是放贷利率，还有限贷限购，在疫情期间总体平稳。

　　中国房地产的短期问题其实是在供给端，近期政策主要是针对房地产的供给端，影响开发商。但是开发商也很敏感，有三大红线，开发商调整非常迅速，短期内可能资金不足，加快周转，但是从中期的维度而言确实实有影响。总体而言，大家形成了市场一致的预期，房地产投资处于比较趋缓的过程，至少我们在市场上没有认为下半年房地产会起来。

　　其实，在这次疫情中间，中国房地产市场还有一个非常重要的现象，或许是大家忽略的，在这次疫情中间，全国范围的房地产库存是明显收缩的，就是有很多城市确确实实无房可买，道理很简单，需求是稳定的，房贷利率没怎么变，但是供给端是收缩的，这意味着什么，意味着整个是去库存化的，这意味着至少对于宏观而言，即使房地产投资趋缓，但是房地产的景气程度也差不到哪去。

　　基建，市场近期在热议“财政后移”的事情，我觉得这很难被证实或证伪，因为上半年发债不是很多，大家认为“子弹”可能留在下半年，下半年经济下滑一点财政就会发力一点。这种逻辑上是对的，但是在数据上是不是一定对应得上？专项债哪怕到下半年发行增多了，是不是就能带动基建呢？历史上也不是这么简单的事情，好像原因也挺复杂。而且我们知道，今年还有一个重要的特点，今年在政府工作报告中非常强调政府隐性债务的约束，更多地提到了去杠杆，稳杠杆，不管是银行间市场发债还是交易所发债，大概率感觉到今年发债的标准是提高的，不是那么容易发了，一方面发债必要性不是很强，因为上半年外需太好；另一方面发债难度增大。历史上，我们发现一个有意思的现象，当发债的难度增大的时候，意味着即使发债，发债用于新增投资的比率上不去，也就是说最多满足还本付息，因为今年高标准，严要求，所以我们期待着市场上半年没发，下半年发。但我觉得或许要“打折”，也许这次和过去还是有点不一样。

　　关于价格的问题，最近有很多的行政性措施，历史上全出现过。从历史回顾来看，这些措施也许有用，也许没用，恰恰政府出手是供需矛盾不是那么激烈的时候，这个时候出手一定有用。但是，如果供需矛盾非常尖锐的时候，政府行政性出台的措施可能就没用，所以大家看到历史上根本找不到太大的规律，到底行政性措施有没有用，就取决于出手的时间是不是够精准。

　　大家可以看到，对大宗商品的研究很清楚，大宗商品研究总体是需求决定了大宗商品的方向，供给决定了它的弹性，而且大宗商品价格非常复杂，黑色是原油。大道至简的道理而言，大宗商品价格和全球总需求之间有一个完美的关系，要研究全球大宗商品价值，不仅仅是研究国内，更要研究全球。所以，如果华尔街一致预期三季度就是顶点，但是假设华尔街预测是对的，这样的话大概率意味着大宗商品价格最高点就是到三季度。当然，有些东西也与货币超发不是必然有联系，因为今年的大背景就是由于前几年投资特别少，所以使得过去投资少，今年形成了产能和供给少，今年通胀能够起来，也许与货币超发不是必然联系，当然美联储的作用是加剧了这样的矛盾，但是从经济本身内生波动周期而言，没有美联储扩张政策，今年的通胀都是要起来的，因为我们现在的产能，现在的供给是由过去的投资和需求决定的，这也是整个经济运行波动的核心逻辑。

　　人是不能完全理性预期到下一期，所以很多当期的投资行为不能完全响应未来的需求，从而造成经济周期波动，这样的波动在疫情之后体现得非常明显。原材料我不说了，供给约束什么时候消除？以芯片为例，目前大概率可以看到，我们搜索了一些芯片专家的观点，对于芯片，乐观的观点认为，今年年底的时候，可能会有所改善，但是悲观的观点认为，到明年甚至后年，体现了供给约束的消除确实是渐进的过程，不是能够很快地响应到现在需求端这么迅速的扩张的过程。

　　除了猪肉以外，大宗商品价格传导到非猪肉的CPI其实是非常通畅的，只不过有迟滞而已，比如我们可以看到两个月的迟滞。即使考虑到猪肉价格，大家CPI预测差不多，下半年CPI是单调递增的，不管幅度怎么考虑，总体CPI是下半年单调递增的。

　　我们更想强调这样一个问题，价格已经到这个位置，反过来对经济会不会有影响？这个问题很难回答，但是通过庖丁解牛，大概率可以清晰知道价格在整个经济中的作用，或者说前期是由经济供需引起了价格矛盾，这个时点价格矛盾怎么影响经济的供需。

　　分上下游来看，几家欢乐几家愁。上游价格上涨，几个月后利润上涨，之后会引起投资的大幅度上涨。所以，即使大宗商品价格在下半年三季度达到顶峰以后，有可能上游的盈利根本就没有到顶，也有可能追加投资没有完全到顶。但我们大概率发现在成本冲击时期，对下游而言总体都是坏消息。大家可以看到，在大宗商品价格上涨过程中，下游的投资持续下降。

　　还可以看到一个有意思的下游行业，就是出口部门，大家都说过去一段时间，中国经济好就是由外需搞好的。但可以看到，我们看到在大宗商品价格上涨过程中，中国的出口企业其实说实话也不是特别占便宜，为什么？进口的价格是在持续攀升的，但我们的出口价格由于出口商定价能力弱，出口价格保持非常低迷。所以，从贸易条件或者价格条件而言，在大宗商品价格上涨期间，中国出口企业或者外贸企业的贸易条件是恶化的，短期内不一定有太坏的效果，毕竟拉动了出口的总量。但时间延长意味着什么？意味着它的利润的压价或者顺差的压价。可以看到，成本冲击时期，贸易顺差可能由于成本冲击的原因，使得贸易顺差有所收敛。我们感觉到，在下半年是可以看得到的，这种收敛排除了我们对外需的探讨，仅仅是以成本冲击的视角看到贸易顺差收敛的过程。

　　上下游合在一起，今年我们很多人都特别看好制造业，我稍微有点保留意见，原因如下：成本冲击时期，大概率发现在成本冲击时期，总体而言，随着大宗商品价格上涨，制造业的利润及其制造业投资，包括上中下游总体趋降，虽然前期有很多利润，但是成本在大幅度上升，使得我对未来的投资其实不是那么乐观。从整体制造业而言，我们觉得要顾及成本上升的影响。所以，涨价初期好，但是中后期一定程度要拖累经济，在汽车和家电影响非常明显。综合过去历史成本冲击时期，如果这段时期没有成本冲击和有成本冲击的时期，这个都要打折的，所以这个趋势还是比较明显。

　　最后谈一下未来美国QE退缩的过程。美联储由于汲取了2013年的经验教训，鲍威尔不断和市场在沟通，从过去几轮看是非常有成效，比如6月17号的沟通。经过一次沟通以后，我们发现美国的信用市场出现了很好的变化，因为十年期国债收益率下降了，谈话了以后，隐含的通胀预期下来了，说明鲍威尔一番话真的有“真金白银”的作用。

　　但是，不管怎么样交流，有一点是确信的，就是美联储不管是所谓的量化减量，总体是偏收缩性的政策，所以在收缩性政策的时候，对于新兴市场国家而言其实是有压力的。在退的过程中，如果我们把中国也理解为新兴市场国家，我们还是要防止在这个过程中潜在的贬值的压力，当然也取决于我们怎么应对。不管怎么样，在下半年还有一个很麻烦的事情，我个人以为，就是中美经济周期的不同步。

　　疫情对于新兴市场和发达国家之间造成了严重的修复的速度上的不均衡影响。这意味着短期的操作，特别是发达国家短期操作会加剧新兴市场的风险。如果欧美已经全民免疫，可以顺利地加息和收缩。但是对于没有分配到疫苗，还生活在疫情中的国家而言，经济本身没修复，屋漏又连遭下雨的话，这时对它的压力可想而知。中国虽然已经度过了疫情最艰难的时期，但我们不认为下半年经济比上半年更强，而美国的经济在三季度筑顶。美国QE政策的边际收缩对中国的影响，我觉得是值得高度关注的，这是在我们的前方必然发生的事情。

　　作者为长江证券首席经济学家。本文为作者2021年6月23日下午在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会“2021年下半年宏观经济展望分析”上发表的主旨演讲。