郭磊：下半年经济的支撑力量

　　【财新网】（作者 郭磊）刚才大家都谈到一个问题，今年整个经济数据在识别上增加了很大难度，第一，基数变化比较大，无论是百分之几都不太直观；第二，月度之间基数变化比较快，月度之间也不太可比。统计局教会大家一个方法，两年平均，就是跳过2020年，以2019年为基数，算几何平均。这个方法比较好，但也有一些问题，一则它相当于把2020年和2021年视为整体，这个整体没法再拆；二则2019年本身也有基数。

　　那么应该怎么看经济数据呢，这里我谈一点浅显的认识，我们可以借助三类指标：第一是相对指标，大家看这个数据，中国企业经营状况指数（图1），是长江商学院依据自己学员下属企业做的类似于PMI的指标，有过去十年的数据库，我曾经仔细观察过，过去十年这个指标基本没有误导。而且非常有意思，大家看，灰色线是股票市场走势，如果市场是有效的，这个指标的有效性应该是很高的，它与资产表现高度吻合，比一般的经济指标高很多。从这个指标来看，目前的经济景气度处于偏高的位置，绝对值55到60。但目前也已经开始放缓，这个目标的高点在二月份，三四五月连续3个月小幅度放缓。

　　前段时间我还研究了第二类指标，那就是用电量绝对值，我们发现用电量如果排除掉季节性以后，基本上是线性分布，每年一季度比上一年一季度有稳定的增长，但是今年的一季度非常高，这个包括工业用电和三产用电，明显超线性趋势性，这跟刚才说的中国企业经营状况指数也是对应，今年一季度经济的绝对景气度应该还是可以的。

　　在这里想介绍第三类指标，环比季调。按照我的观察，工业增加值的环比季调应是这一系列统计指标里最具趋势稳定性的。大家看这个是中国工业增加值的环比（图2），空白的区域是疫情期间，由于数据太低，在这个坐标下显示不出来。左边是疫情之前的2019年，月均环比差不多在0.5左右；右边是疫情之后，第一个阶段环比增速是很高的，差不多是疫情之前趋势值的三到四倍，这个逻辑上也容易理解，所有行业都被砸到底部，大家都从坑里爬出来，这个阶段合力应该是比较强的。后面这个环比值就逐步震荡下行，去年三季度下降到1，四季度下降到0.7，今年4月份下降到0.52，中间经历了两轮反弹，一轮是去年三季度，应该是房地产和可选消费带起来，另外是去年四季度末和今年一季度初，应该是出口带起来的。抛开这两轮小波动，整个趋势还是震荡下行。我理解，这个在某种意义上代表着疫后经济的特点，绝对景气度在不断上升，但是加速度在不断放缓，我觉得两者结合就是疫后经济。四月份指标降到了0.52；5月份我猜测是0.5，结果还是0.52，大体持平于四月份的水平，这对应整个工业目前的状况大体还是比较稳定的。从工业的短期特征来看，并没有特别明显的下行趋势。

　　很多人可能会担心另外一个问题，会不会下半年经济下去，压力上来，下半年进入稳增长。我是倾向于认为这种概率偏低，有三种力量会对今年下半年的经济提供支撑。

　　第一个力量是外需。去年我就相对比较看好今年外需，去年三季度提出来今年“全球贸易共振”，但尽管如此我还是低估了今年外需的斜率。最近我又算了一下，即使四季度按最保守的假设，今年全年出口也会在15%到20%之间，很可能靠近20%。6月份我看了韩国和越南的数据，韩国前20天的出口增速基本上齐平于5月，基数差不多。越南前15天的出口增速，两年平均是超过5月。当然不排除6月份国内出口增速可能会稍微低一点，比如受南方疫情的影响，深圳盐田港吞吐量下降，但是整个外需变化不大。

　　如果回头看外需，我觉得有两种力量可能被低估了。第一就是疫后经济恢复有连续性，疫后主要的特点是供给约束逐步打开，而不是一下子打开。这样导致每个阶段需求量都有一些边际增量起来，整个经济每个阶段比前期改善一点，大家看去年中国的经济数据，每个月比上个月好一点，没有回撤，今年海外也是大体这样的形态。

　　第二种力量是疫苗接种在逐步推进。以色列疫情反弹，这个事情确实特别重要，我自己初步看了这方面的情况，目前以色列这次反弹主要集中在两个学校，绝大部分是年轻人。而在以色列，它20岁以下年轻人接种率很低。整体的完成接种率目前是六成，但是20岁以下年轻人接种率不到20%，所以这是整个疫情防控的薄弱环节，如果单纯看它本身的数据，我是觉得疫苗的效果没有被打破。美国目前的两针接种率到45%，按照以色列的经验，大概三季度后半段，七八月份，新增确诊中枢可能会进一步下行。这种情况外需快速下去的可能性不大。所以今年应该就是一个典型的贸易大年，继续会对下半年经济提供支撑。

　　顺便看一下这张图，这是我们根据WTO数据算的中国出口的全球份额（图3），它的特点是每年一季度比较低，因为中国有春节，如果按照今年一季度数字，今年全年应该不会太低，意味着今年份额并不存在显著负贡献，并不像去年年底市场担心的情况。

　　经济的第二个支撑因素会是房地产。我一直在观察这一轮房地产数据，6月份确实有放缓，30城目前6月份前10天的日均比四五月份略低，但整体大的水位是差不多的，并没有显著下降。我个人觉得这轮是2015年之后第二轮系统性房地产销售潮，2016是一轮是县城，而这一轮主要是一二线城市。下半年继续会受到政策调控的影响，特别是房贷额度；但从历史数据看，如果按揭贷款利率没有大幅度上升，地产销售回落不会太快。而且，五月份地产投资又有一定程度的上升，就是前期房地产销量一直很高，但投资非常低，今年下半年投资可能会有一定回补，所以地产在今年下半年地产系依然会对经济提供一定的支撑。

　　第三个因素就是今年财政的后置，财政后置并不一定必然拉动基建，但是财政后置我倾向于觉得会是影响今年下半年经济特征，经济节奏的一个重要因素。截止到5月份，财政收入大概完成全年预算的49%，接近一半，但是财政支出完成了37%，这个差距是这么多年以来最大的。还有一点就是广义财政，整个专项债今年3.65万亿额度，截止到5月份进度是16%，往年到这个时候基本上是45%到50%，甚至我们可以保守假设，即使这部分钱今年不花完，放到明年，都不改变财政后置这样一个现象。三季度是财政支出和广义财政支出的修复性高峰，这会对下半年经济形成一定的支撑。它甚至会导致四季度的经济环比比以往有一定的变化，因为按照目前的节奏，10月份不一定发完所有的专项债。对于今年宏观面来说，财政后置带来的一些现象影响广泛，比如今年上半年，社融明明同比少增了3万亿，近20%，但是股票债券市场感受到的不是流动性偏紧，而是偏松，就是因为财政滞后投放，本应在财政体系的资金部分停留在银行体系。

　　如果综合刚才我们说的三点特征，我倾向于认为今年下半年经济压力不大。在这里简单梳理一下对过去五年经济特征分布的理解。我这里还是根据刚才说的长江商学院中国企业经营状况指数，（图4）。2016年大宗商品见底，名义GDP见底，经济回升。2017年是经济环比见顶，但是高位徘徊，全年压力不大；2018年压力逐渐上来，但是政策在推动去杠杆；2019年是经济压力进一步上升，政策稳增长，所以这四年非常有意思，有点像复苏，繁荣，滞胀，衰退，由于疫情的影响，2020年相当于重新走了一下2016，大宗商品见底，名义GDP见底，逐季回升。今年进入内生的2017年，大宗商品第二年上升，外需扩张，政策稳杠杆，经济环比见顶，高位徘徊。从这一点来看，下半年压力不是太大。那有人会不会觉得明年会不会像2018年？明年经济的负面因素确实会比今年多，首先，中美房地产今年都是大年，明年大概率是小年；其次，这一轮海外的进口，消费品占很大主导，在这一轮财政退坡之后，明年的进口应该会有下降，导致中国这些国家出口会有下降。

　　但是有一个因素目前还看不清楚，我自己也没把握做一个判断，那就是疫情之后到底有没有可能存在一轮资本开支周期的共振，200个国家的经济从底部爬出来，如果明年疫情进一步控制，有没有可能后面出现资本开支周期的共振，这个目前没有证据。如果有共振，明年会是延续版的2017年；如果没有就是2019年，压力会上来一些。

　　有两个领域刚才没有谈到，我这里稍微补充一下。第一个是制造业。我觉得制造业投资这个指标，是不是可以适度跳开它。制造业投资这个指标，从历史走势看基本上是单线下行，每年都走弱。但这个跟微观调研很多印象不太一样。

　　我在这里列四个指标，第一是央行统计的制造业贷款需求指数，这个指标在2016年底触底，后面经历了小周期波动，比如2018年稳杠杆时段基本不上升，但整体还是震荡上行。

　　第二个指标是中国从日本进口的机械设备，这块进口大体可以当做资本开支意愿或者制造业投资的影子变量，就是蓝色这条线（图6）。

　　第三个指标是刚才我们所说的长江商学院的中国企业经营状况指数，它有一个子指标，叫企业投资前瞻指数，就是让企业家判断未来的六个月你愿意不愿意加大投资，就是左边这个图，蓝色这个线。

　　第四个指标，我们用上市公司的数据做的，把上市公司中所有制造业公司拿出来，算一下整个资本开支增速，就是左边这个图，红色这个线。

　　你会发现这四个指标的走势基本上是一样的，几乎可以相互印证（图7）。我们平常盯经济，我更倾向于用微观数据观察，至少我觉得这四个数据形成的趋势性周期是值得我们参考的。制造业不一定是单边走弱。

　　大家看这个红色的图（图8），就是刚才介绍的制造业贷款需求指数，它代表资本开支意愿；蓝色是PPI，代表制造业投资中的库存部分。这两个指标的叠加基本上可以代表制造业投资。

　　另外还有一个领域就是消费。今年的消费大家是有共识，恢复程度确实偏慢，比如5月份，两年平均4.5%，上升了0.2个点，为什么恢复速度慢，我理解可能有四个原因。

　　第一个原因，这一轮的消费由于是疫后发生，它有一个错位复苏的效应，去年二季度疫情控制住以后，先起来是必需消费品，比如食品；三四季度是可选消费，家电汽车；今年上半年是服务类消费。错位复苏导致消费回升整体缺少合力，同时形成基数的错位，这是第一个原因。

　　第二个原因，防控常态化影响。我们注意到消费弱主要弱在限额以下，美团上面依然有很多小卖店小餐饮店没有恢复营业。限额以下弱来源于防控常态化所带来的居民生活半径缩短，只能支撑渠道相对短的限额以上零售。再比如餐饮，旅游，大家注意今年旅游收入的恢复程度明显低于旅游人次，旅游人次目前已经恢复到百分之百，但是旅游收入只有疫情前的78%，因为更多人都在本地游。

　　第三个原因，结构性收入效应的影响。我们注意到这一轮农村的消费显著弱于城市，这个数据跟农民工外出人数的增速，以及农民工收入的增速大体是能够匹配。这是一个短期现象。

　　第四，预防性储蓄，右边这个图是央行数据（图9），央行问卷调查里有一项储蓄倾向的调查，大家可以看到，在疫情之后储蓄倾向确实明显上升，目前已经拐头，但是储蓄倾向仍比较高。

　　关于消费走势，我的看法主要是两点：

　　第一， 未来消费将继续恢复，一则农民工外出人数会继续增加，收入效应的约束将继续淡化；二则居民储蓄倾向会继续下降。

　　第二， 恢复速度不会太快，主要是防控常态化背景下形成的居民生活半径的天花板效应。未来我们完成了疫苗接种之后，短期内可能依然离不开口罩，依然需要对病毒变种保持警惕，生活半径没有办法完全恢复到疫前状态。

　　作者为广发证券首席经济学家。本文系作者在2021年6月23日中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会“2021年下半年宏观经济展望分析”上的发言