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反思单向看空美元逻辑

2021年04月01日 14:37 来源于 财新网
可以听文章啦!
美债利率上得越快,套利交易空间就越大,资金回流美国的规模也就越大,反而会给美元提供一个阶段支撑。因此,美元这段时间的走强一点都不奇怪,在此背景下人民币汇率有一些波动也并不奇怪
春节过后,美国的疫苗接种在加速,经济复苏进度超预期,事实上美国经济从去年二季度开始就一直超出市场预期。于是,市场看待美元的逻辑就发生变化了。之前看到的是美国的双赤字,现在看到的是套利(carry trade)。图/视觉中国
钟正生
平安证券首席经济学家,研究所所长。2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和金融研究;2010年后历任光大证券,国信证券宏观研究主管等职位,获得2015年新财富最佳宏观分析师;之后曾任财新智库莫尼塔研究公司董事长兼首席经济学家;2020年初受邀参加克强总理企业家和经济专家座谈会,对政府工作报告建言献策。

  【财新网】(专栏作家 钟正生) 

中国经济的新变化

  当前,中国经济处于平稳修复的进程中,但有一些不平衡的表现值得我们关注。

  1,生产与消费。目前中国复工复产进展迅速,工业产能利用率达到新高,但消费还没有回到疫情前的水平,这与近期预防性储蓄倾向居高不下有关。我们知道,疫情之后居民的储蓄率会有一个系统抬升,但关键是抬升会持续多久?美国居民储蓄率提升也很快,这与美国的疫情救助政策有关。大家都很关注一旦美国的疫情解封之后,储蓄率会怎么变化这一问题。这个问题很重要,因为会关系到未来一段时间中美经济的相对表现。

  2,制造业和服务业的差异。全球来看,制造业普遍更具韧性,但服务业却不是如此。尤其是,服务消费的衰退可能是没有办法充分回补的。

  3,大企业与中小企业的分化。总体来看,PPI与企业盈利和税收收入正相关。近期大宗商品价格上涨,在大企业和中小企业之间可能产生很大分化,大企业往往是原材料的提供商,而中小企业是原材料的采购商。因此,大企业景气度非常好,中小企业景气度不是那么高。而中小企业是吸纳就业的主体,这会关系到就业,关系到收入,进而关系到消费,这一链条的传导值得关注。

  预计中国经济今年一季度同比增长18%以上,二季度估计也不会太差。不过,现在看同比已经没有太多信息增量了,更重要的是看环比变化。有分歧的地方在于,中国经济的环比增长会不会在二季度或者三季度确定地到来。如果确定到来,那么何时触顶回落?我们认为,最大冲击可能就来自于出口。我们做过一个测算:美国和英国疫苗接种进度非常快,欧洲落后,新兴市场和低收入国家更落后,按照这种疫情的相继控制,以及需求的叠加恢复来看,中国今年的出口大概率出现一个倒V型。也就是说下半年出口增速可能会有显著回落,由此带来的冲击是需要关注的。

对今年政府工作报告的理解

  最近看了一些外国主流媒体对中国两会政府工作报告和“十四五”规划的报道,有以下三点体会:

  第一,中国确实在弱化经济增速目标。“十四五”规划里面没有提一个非常硬性的约束指标,确实中国在追求高质量增长。“十四五”规划里提到几个可以量化的指标:第一个是全员劳动生产率增长要比国内生产总值增长快。第二个是居民可支配收入增长要与国内生产总值增长基本匹配。第三个是保持制造业比重基本稳定。这是三个最主要的量化指标,与之前提出的经济增长目标还不太一样,没有太硬性的约束。

  第二,中国在朝一个自给自足(self-sufficiency)的方向在前进。当然,自给自足并不是说闭关锁国,而是对很多“卡脖子”工程,高端制造业中国要有足够的掌控力,在高科技发展上要加大投入。

  第三,西方一度采用的对外“接触”策略(engagement strategy)已经失败,但是简单粗暴的遏制策略(containment strategy)也不可行。现在外媒讨论较多的是,西方社会怎么更好地应对中国必然的崛起?

  去年中美贸易冲突以来我们一直在说中美脱钩,但如果看金融市场的开放与融合,中美不是在脱钩(decoupling),而是在再挂钩(re-anchoring)。都说资本没有国界,为什么外资进入中国的步伐一直在稳定加速?毫无疑问因为它们更看好中国的经济增长前景,以及在此过程中可以分享的可观收益。

  因此,在西方政治社会比较撕裂,以及对美国政府的信任程度降低的情况下,如果美国采取简单粗暴的对外遏制政策,迫使很多国家“选边站”,那么反而可能造成其他国家更多的权衡和反弹。如果未来大家都按国际规则办,谁来主导国际规则的制定?这里面可能就会有网络外部性,也就是加入你的阵营的人越多,这套规则就越有效力。

全球金融市场上的新动向

  第一个重要的事情就是,十年美债的利率过了1.7%。春节过后,大宗商品价格暴涨,美国经济加速复苏,美国长债利率快速攀升,这些变化是市场没有预期到的。考虑到美国疫苗接种在加速,美国1.9万亿美元的刺激超预期,美国经济超预期复苏是可以理解的。但是,现在十年美债利率过了1.7%,上行速度之快还是令人诧异。可以把十年美债收益率拆分为实际利率和通胀预期。2017年美国的PCE同比达到3%的阶段高点,而现在美国的通胀预期与当时的通胀预期相比,差不多只有30个PB左右的上行空间。因此,可以说目前美国通胀预期已经在金融市场上反应得比较充分了。未来美债利率进一步上行的驱动力,一定来自美国实际利率的攀升。那么,随着美国经济的修复,未来实际利率会升到什么位置?假设美国的通胀预期能够稳定在2%,这也是美联储最希望看到的,考虑过去十年美国实际利率中枢在0.5%,两个加起来,这一轮美债利率上行的高点可能就在2.5%左右。但什么时候到达这一高点却有很多变数,既取决于美国经济修复本身,也取决于美联储的政策应对。

  美债收益率加速上行,对新兴市场的冲击不容低估。土耳其率先加息,巴西,俄罗斯也跟随加息,可能就是一个前兆。当然,中国的利率还在正常化的位置,有更好的防御空间。但如果美元回流,新兴市场资金大进大出,会产生什么样的后果?近期很多新兴市场国家的股市波动也许能给我们一个答案。

  第二个很重要的事情是需要重新审慎美元的逻辑。去年年底很多人认为,人民币汇率到今年年底要升到6了,没有什么能够阻挡人民币升值的步伐。当时这个判断的主要依据就是美元会大跌。市场觉得美国的疫情控制这么糟糕,美国的政治角逐这么混乱,美国的双赤字这么高企,美元有什么理由不跌?但春节过后,美国的疫苗接种在加速,经济复苏进度超预期,事实上美国经济从去年二季度开始就一直超出市场预期。于是,市场看待美元的逻辑就发生变化了。之前看到的是美国的双赤字,现在看到的是套利(carry trade)。十年美债到了1.7%了,可欧债利率一时半会肯定起不来啊,日本还在做收益率控制呢。所以,美债利率上得越快,套利交易空间就越大,资金回流美国的规模也就越大,反而会给美元提供一个阶段支撑。因此,美元这段时间的走强一点都不奇怪,在此背景下人民币汇率有一些波动也并不奇怪。我不是在看多美元,只是说此前一味单向地看空美元的逻辑要重新反思。

  为什么美债利率上升到这个位置,美联储无动于衷呢?美联储宣布,补充杠杆规定(SLR)的缓冲规定不延期了,然后美债利率又进一步往上攀。个中关键在于,美联储判断这一轮美债利率上行的主要原因是美国经济好了。而且,正由于美国经济好了,美国的股市会更有支撑,目前美股对美债的超额收益依然在3个百分点左右。反观中国,中国的股债性价比在历史低位徘徊已经一段时间了,也就是说从配置角度来说,股票相对债券来讲已经不太占优。

  最后一个问题,5月份中国的PPI很可能超过5%,美国的PCE可能也是一个高点。中美通胀共振走高,美联储动还是不动,中国央行要不要动?我们认为,中国央行需要“以静制动”,因为中美两国所处的经济周期不一样。美国的通胀往上走,经济的势能也在往上走;中国的PPI往上走,CPI是稳定的,且通胀往上走,经济的势能未必会走得那么强,经济复苏的基础还不是那么扎实。中美所处经济周期不一样,货币政策应对上也应当有差别。对中国央行来说,最好就是以静制动,看看外围会发生什么样的变化,再做调整。反正中国有更多的正常货币政策的空间,可以更好地去调控这样一个节奏。

  作者为平安证券首席经济学家,本文为作者在CWM50研讨会上的发言

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:邱祺璞

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