地方债务40年沉浮

　　文|赵伟

　　开源证券首席经济学家

地方债务40多年扩张之路

　　1.传统负债驱动增长，依靠地方信用扩张

　　伴随中国进入快速城镇阶段，地方政绩考核，地方财权事权不平衡等，成为地方政府举债主要驱动。改革开放后，中国进入快速城镇化阶段，带来大规模城市建设等投资需求；而投资权限的逐步下放，使地方政府逐渐主导投资。过去偏重经济增长的政绩考核制度下，地方政府官员有非常强的动力，通过大规模投资推动经济快速增长；而地方财权事权不平衡，使得地方政府需要举债来满足投资需求。

　　传统负债驱动型增长模式下，过去40多年地方债务持续扩张。1979年仅有8个县区政府举债，到20世纪80年代大部分省市已开始举债，1981年至1985年有28个省级政府开始举债；1994年预算法禁止地方政府举债后，城投平台等成为地方政府主要融资主体；2014年修正后的预算法允许地方政府发行地方债。根据CNBS的统计，地方政府杠杆率，从1993年的3.6%抬升至2020年的25.6%；以地方城投平台带息债务推算的隐性杠杆率，2020年年中达42.7%。

　　多轮稳增长加码，推动地方债务加快增长。回溯历史，经济承压阶段，政府加码投资稳增长，典型阶段如1997年亚洲金融危机和2008年金融危机后，中国出台大规模刺激政策，带动地方债务快速扩张。根据2010年审计署公布的全国地方政府性债务审计结果，1998年和2009年地方政府债务增速分别高达48.2%和61.9%；2010年债务余额为10.7万亿元，其中51%是2008年及之前累积的，意味着短短两年时间地方债务接近翻番。

　　地方债务的增长，主要围绕地方政府信用扩张，隐性债务规模远大于显性债务。地方政府债务，一般指地方政府债券（地方债）和此前认定的非地方债形式地方政府债务，即本文所指显性债务。除此外，地方城投平台和国有企业等举债，由政府提供担保或实质上承担偿还义务的债务，大多归为隐性债务；但举债形式多样，责任划分不明等，使得隐性债务并没明确，统一的界定。截至2020年年中，仅在债券市场募资的地方城投平台带息债务达43.8万亿元，远高于地方政府债务存量的23.9万亿元。

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　　2.从隐性到显性，地方债务压力持续累积

　　隐性债务中贷款和非标等非公开债务性融资较多，显性债务以地方债为主。地方城投平台，国有企业举债方式多元化，既有银行贷款，债券，信托计划，融资租赁等常见工具或渠道，也有PPP，BOT，“名股实债”等创新融资模式。按照2013年审计署公布的数据，银行贷款，债券和信托融资分别占隐性债务比重分别为66%，10%和9%。随着地方债大规模置换隐性债务，官方公布的地方政府债务绝大部分为地方债。截至2021年1月，地方政府债务余额为26万亿元，其中地方债25.8万亿元，非地方债形式的存量债务1751亿元。

　　地方隐性债务缺乏有效约束，规模不断扩张。不同于地方债的限额管理，地方政府通过城投平台，国企等举债行为，没有清晰的权责划分，缺少内在的约束机制；同时，金融机构普遍倾向于向有政府背景的项目提供融资。在地方财力不足下，为满足促增长，保民生等开支，地方政府融资需求，带动城投平台，国企等债务持续增长，2008年至2017年国有企业资产负债率大幅抬升，显著高于非国有企业；地方国企逐渐成为市场第一大发债主体，2020年发行占比达65%，远高于2008年的25%。

　　不仅隐性债务持续增长，显性债务的压力和问题也在不断累积。随着前期地方债的大规模置换和近年来地方债新券放量，2020年底，地方政府债务规模超26万亿元，地方债务率也已接近100%的警戒线；地方债“滚动续发”增多，发行期限拉长等，进一步加大地方政府债务压力，压缩举债空间。

　　现存地方债务中，东部地区规模最大，西部次之；考虑经济发展水平，西部杠杆居前。截至2020年年中，包括地方债和城投平台带息债务在内的地方债务，东部地区超28万亿元，西部地区超17万亿元，其中，江苏，浙江，山东等东部省份，及四川，贵州等西部省份城投平台带息债务规模居前。考虑经济发展水平，以城投平台带息债务/GDP计算的杠杆，西部最高，超过49%，其次是东部，接近45%，其中天津，北京，甘肃，贵州等杠杆率超过70%；以地方政府债务/GDP计算的杠杆，西部和东北大部分省市均超过35%，水平相对较高。

债务风险逐步凸显，化解工作已在路上

　　1.伴随债务问题不断增多，风险逐步凸显

　　债务持续累积下，地方债务再融资和还本付息压力不断上升。近年来，城投债和地方债等债务到期规模逐步扩大，城投债到期规模由2015年之前不足1万亿元，抬升至2021年近3万亿元（如果考虑当年发行当年到期规模，2021年城投债到期规模或超过3万亿元），大部分城投债募资用于“借新还旧”；地方债到期规模，从2017年0.2万亿元抬升至2021年2.7万亿元。随着债务持续累积，财政利息支出压力逐步上升，2020年债务付息规模占财政支出占比已超5%。楼继伟指出，“十四五”时期，大约四分之一的省级财政50%以上的财政收入将用于债务的还本付息。

　　地区债务增长不平衡，弱资质城投平台增多等尾部风险加速累积。传统负债驱动型增长模式下，部分地区加杠杆带来的债务增长，远快于经济增长，导致债务压力与经济，财政实力明显失衡。截至2020年底，以地方政府债务与地方综合财力之比衡量的地方政府债务率，新疆，内蒙古，贵州等西部地区超过150%，远超全国100%的预警线；如果考虑隐性债务，经济发展水平，大多数西部地区隐性债务率高于全国平均水平，而人均GDP低于全国平均水平。此外，非标融资的扩张，弱资质城投平台增多，进一步加剧债务尾部的风险累积。

　　债务短期化，项目现金流不匹配等因素，加大债务的不稳定性。以城投债为例，3年以内发行占比从2009年的20%逐步抬升至2020年近55%，其中1年以内占比已超过30%；体现在城投平台债务结构上，流动性负债占比大幅攀升，2019年高达61.7%。负债短期化现象加剧的同时，资产问题也在逐步暴露，国企亏损数量不断攀升，总资产回报率持续下降，投资项目现金流与债务不匹配进一步加大债务压力。

　　随着部分地区债务压力的加速凸显，信用风险事件屡现，地方国企债券和城投平台非标债务违约增多。2018年以来，信用债违约明显增多，以民企居多，但地方国企违约事件也在逐步增多，2020年地方国企首次违约家数达7家，创历史新高。与此同时，城投平台非标债务违约也在增多，2020年城投平台非标债务违约有37例，违约数量较2018年翻番。

　　2.化解隐性债务风险，从治标到标本兼治

　　地方债务持续累积的过程中，债务治理工作也在不断摸索和改革，经历了三轮明显收紧的阶段。金融危机之后，以城投平台贷款为代表的地方债务快速增长，随着经济走向过热，2010年银监会开始规范城投平台融资行为。2014年新预算法推出后，地方债成为地方政府唯一合法融资工具，城投平台等融资不再确认为地方政府债务。2017年开始，中央进一步加强地方政府变相举债管理，强调债务“终身追责”，推动“结构性”去杠杆，降低地方政府和企业特别是国有企业杠杆。

　　从“控增量”到“化存量”，对地方债务的直接管理范畴逐步扩大。2010年，2014年和2017年开始的三轮地方债务监管加强中，2010年以“控增量”为主；2014年地方债“开前门，堵后门”，兼顾“控增量”和“化存量”；2017年以来，“化存量”的节奏有所加快。主要举措来看，“控增量”措施包括，制止地方政府以购买服务名义违规融资，假借PPP名股实债等；“化存量”措施包括，债务置换，合规转化为企业经营性债务，破产重整或清算等。

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　　从治标到标本兼治，地方债务管理进一步深化，尝试从源头上加强管理。“控增量”，“化存量”，均是从债务角度来化解债务问题，主要在“治标”。近年来当局也在探索“治本”，比如加强债务“终身追责”，淡化经济目标考核等，来遏制地方政府举债冲突；加快推进制度改革，明确地方财政事权和支出责任，规范政府杠杆行为，先后公布基本公共服务，医疗卫生，科技，交通运输，教育等多个领域央地财政事权和支出责任划分改革方案。

加快地方隐性债务化解，已成工作重心

　　1.政府降杠杆大势所趋，重点在隐性债务

　　防范化解重大风险，是从顶层设计高度进行的中长期安排；防范化解地方债务风险，作为防风险工作的重中之重，近年来在加快推进。从顶层设计高度来看，2017年召开的5年一届全国金融工作会议，将防风险列为三项任务之一，“防范化解重大风险”是2018年至2020年三年三大攻坚战之首。防范化解地方债务风险，作为防风险工作的重中之重，2017年以来一直在持续推进中，从债务“终身追责”到“结构性去杠杆”，再到一些领域央地财权事权分离等，防范化解债务一直在路上。

　　百年不遇的疫情冲击下，“稳增长”并没有传统刺激的老路，托底政策更加理性克制，注重防范风险。为缓解疫情冲击，政策托底加码，但并非盲目举债，加码投资，更多是加快施工，开工节奏；随着国内疫情平复，经济逐渐修复，政策逐步回归常态，基建投资随之见顶回落。推动项目开复工的同时，政策始终强调防范地方债务风险，隐性债务化解工作仍在有序推进，据不完全统计，17个公布2020年隐性债务化解进度的省市中，9个超额完成债务化解任务。

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　　伴随经济回归常态，政策重心重回“调结构”，“防风险”，对地方债务重视度进一步提升，重提政府降杠杆要求。政策托底加码下，实体杠杆率大幅提升，债务风险进一步累积；从“加”杠杆到“稳”杠杆，再到“降”杠杆，当局对防风险，尤其对地方隐性债务风险的重视度进一步提升。按照国债和地方债预算规模推算，2021年中央和地方政府债务余额增速预计超过13%，要实现政府“降”杠杆，或仍需要加强对地方隐性债务的管理。

　　2.从源头上化解债务，时间与空间的平衡

　　防范化解地方债务风险，当务之急是债务“阳光化”，把风险关进笼子。疫情对地区经济，财政等影响，一定程度加速了地方债务风险的暴露，推升了化解债务风险的紧迫性。财政部部长明确强调，给地方政府债务戴上“紧箍咒”，进一步完善管理，强化监管，推进地方政府债务“阳光化”，切实把债务风险关进笼子里。应厘清政府职能和市场融资边界，打破政府兜底等信仰，稳妥推进债务违约市场化处置。

　　地方债务化解是场“持久战”，“控增量”，“化存量”措施仍需要不断推进。2018年以来，各地陆续推进隐性债务化解工作，根据财政部统计说明和部分地区化解措施，隐性债务化解主要有六大途径，包括安排财政资金偿还，出让国有资产权益，借新还旧，破产清算等，多数地区都会采取多种方式相结合的模式。化解工作并非一日之功，据不完全统计，化债计划时间大多在5-10年，甚至更长时间。

　　中长期来看，要彻底解决地方债务问题，需加快财政金融改革和经济转型。地方债务的累积，根源在于快速城镇化带来的投融资需求，与财政，金融制度的不匹配，缺少市场化的融资和风险分担机制，导致债务集中于政府信用，最终可能超过财政承载力。中长期来看，推动财政和金融体制改革，建立与城市建设相适应的市场化制度，最终实现投融资市场化，才能从根源上解决地方债务增量；同时，加快经济转型，提升发展质量，逐步化解存量。

研究结论

　　（1）过去40多年地方债务的持续扩张，与快速城镇化，地方政绩考核与地方财权事权不平衡等有关。改革开放后，中国进入快速城镇化阶段，带来大规模城市建设等投资需求；而投资权限的逐步下放，使地方政府逐渐主导投资。过去偏重经济增长的政绩考核制度下，地方政府官员有非常强的动力，通过大规模投资推动经济快速增长；而地方财权事权不平衡，使得地方政府需要举债来满足投资需求。

　　（2）伴随财政金融制度改革，地方举债从隐性到显性；稳增长加码下，地方债务增长一度加快。1979年仅有8个县区政府举债，到80年代，大部分省市已开始举债；1994年预算法禁止地方政府举债后，城投平台等成为地方政府主要融资主体，其中2008年后地方债务增长加快，两年时间接近翻倍；2014年修正后的预算法允许地方政府发行地方债，大规模置换债务等，带动地方显性债务快速增长。

　　（3）伴随债务的持续扩张，地方隐性债务规模已远高于显性债务，偿付压力不断上升。截至2020年年中，以城投平台带息债务表示的地方隐性债务规模达43.8万亿元，高于显性债务的23.9万亿元；两者合计对应的地方杠杆率超67%，债务率接近250%，远超通行警戒线水平。地方债务压力凸显，2020年，城投债募资注明用于“借新还旧”的比例超过85%，债务付息规模占财政支出占比已超5%。

　　（4）债务不断累积下，地方隐性债务增长不透明，不平衡，不稳定性等问题加速凸显。不同于显性债务，地方政府通过城投平台等举债，没有清晰的权责划分，缺少内在约束机制，使得债务增长不透明；同时，地方债务增长不平衡，部分地区债务压力过大，弱资质城投平台增多等，加大尾部风险。此外，城投平台债务短期化加剧，流动性负债占比攀升，城投债1年以内占比超30%，加大债务不稳定性。

　　（5）伴随债务风险逐步显现，地方隐性债务化解，已成政策重心，带来的影响不容忽视。随着债务风险加快凸显，近年来地方债务治理明显加强，实行债务“终身追责”等遏制举债冲动，加快推进隐性债务化解；即使在疫情期间，政策托底加码的同时，对防范化解地方债务的要求并未放松。伴随经济回归常态，政策重心回归“调结构”，“防风险”，对隐性债务风险重视度进一步提升，相关措施加强。

　　（6）地方隐性债务化解，当务之急是把风险关进笼子，避免引发系统性风险；中长期要靠财政金融制度改革和经济转型等。风险加速暴露下，化解债务风险的紧迫性明显上升，当务之急在于推动隐性债务“阳光化”，把风险关进笼子，稳妥化解风险，市场化处置违约；同时，加强隐性债务增量控制，实现政府降杠杆。中长期来看，改革财政金融制度等，从源头“控增量”；加快经济转型以“化存量”。