中国10年期国债收益率何时见顶

　　【财新网】（专栏作家 刘晓曙 特约作者 黄佳琳）随着疫情形势稳定向好，货币政策逐渐回归常态化，金融市场利率的走势重新成为焦点问题。

　　中国10年期国债收益率自去年4月8日触底后持续回升，并从去年9月份至今保持相对稳定，大致在3.1%~3.3%这个区间震荡。值得关注的是，自3月中旬它又开始震荡下行。接下来，中国10年期国债收益率会怎么走？是突破箱底向下呢，还是继续保持箱体震荡，甚或是拱破3.3%的箱顶向上走？

一，流动性因素不足以用来解释与预测国债收益率走势

　　对于未来国债收益率的变化，目前市场普遍观点着眼于流动性分析视角。背后的理论支撑是，当流动性扩张时，资金利率下行；当流动性收紧时，资金利率上行。换句话说，资金利率和流动性呈反向变化关系。按照这个逻辑，若自去年下半年以来的流动性边际收紧继续，国债收益率还将上行。这个逻辑对不对？

　　比较中国国债收益率与流动性指标M2的增速可以发现，二者变动方向之间并非单一的反向相关关系，而是存在多种可能的关系。

　　略举几个例子来说明：

　　第一种是符合前述流动性逻辑的反向关系，比较典型的像是图中的B，C，E阶段。在B阶段，流动性扩张，M2增速上行，国债收益率下行；在C和E阶段，流动性收紧，M2增速下行，国债收益率上行。

　　第二种是同向关系，如图中的A和D阶段。在A阶段，流动性扩张，M2增速上行，但国债收益率却没有像前述流动性逻辑判断的那样向下变动，而是向上攀升；在D阶段，流动性收紧，M2增速下行，国债收益率同样与流动性逻辑判断相悖，并未呈现向上趋势，而是与M2增速同向下行。

　　此外，也存在流动性稳定但国债收益率变化较大的情形。比如，在F阶段，M2增速仅微小幅度波动，但此期间国债收益率却显著下降。

　　可以发现，在后面两种景况中，国债收益率走势与M2增速之间的关系并不符合基于流动性逻辑的分析结果。因此，单纯依据流动性逻辑，不足以用来分析与判断国债收益率的变动。那么，该如何研判未来国债收益率的走势呢？

二，经济基本面的短周期是引起中国国债收益率周期性波动的主要原因

　　国债收益率是宏观经济分析的核心观测变量之一。从历史数据看，中国国债收益率变动呈现明显的周期性特征，大约每3-4年会经历一轮升降过程，这很容易使人联想到区间长度相仿的经济短周期。

　　经济短周期是由需求的周期性波动与库存的周期性波动缠绕交织在一起形成的（参见：《换个视角又见周期》）。库存的周期性波动本质上是需求的周期性波动在库存行为上的滞后体现，是企业库存行为伴随需求周期波动而呈现出来的周期性特征。从根本上看，经济短周期的驱动因素是需求的周期性波动，所以，后面所提到的经济短周期如果没有特别说明，均是指需求的周期性波动。

　　如何刻画需求变动呢？比较常用的观测指标有两个：一是制造业采购经理指数（PMI），二是企业净利润同比增速（参见：《换个视角又见周期》）。PMI与净利润同比增速，作为需求变化的两个镜像观察指标，尽管内涵不一样，但是两者均呈周期性波动，且走势基本一致，二者之间可相互印证。因为上述关系，短周期有时也被称为盈利周期。

　　有趣的是，如果把国债收益率与企业净利润同比增速放到一起，也可以发现：国债收益率的周期性波动与以企业净利润同比增速来表征的盈利周期存在非常显著的相关性。 首先，二者的变动趋势在形态上极为相似；其次，二者的底部在时间上基本吻合；再次，净利润增速的拐点通常会略微领先于国债收益率的拐点。

　　同样，如果把国债收益率与PMI进行比较，仍然可以得到类似的结论。也就是说，国债收益率走势与经济短周期密切相关，甚至在一定程度上可以说，国债收益率的走向是经济短周期波动的晴雨表，是观察经济波动的哈哈镜，镜子里看到的经济变动情况虽不是一模一样的映射，但大体保留了拓扑结构不变，变动方向及时序关系是基本不变的。

注：这里剔除了2020年2月份的PMI值

　　国债收益率走势会与经济短周期密切相关。这就提醒我们，资金利率的影响因素不仅要考虑流动性，还要考虑经济基本面，甚至要把基本面因素放在更加重要的位置去考虑。我们曾在《中国股市真的从未是经济的晴雨表吗》一文中提到，虽然估值波动成为股票收益的重要来源，盈利增长对股票回报率贡献并不大，但是，经济基本面是决定股市回报率走势和方向的“锚”，实体企业的盈利走势决定了这些股票的回报率走势，两者的走势在方向上基本一致。对于国债收益率，也有同样的逻辑：经济短周期是决定国债收益率走势和方向的“锚”，流动性变化则带来叠加在“锚”之上的波动。

　　这里要注意，流动性条件和经济基本面这两个国债收益率变动的重要决定变量不失为自变量,但这并不意味着这两者之间不可以相互影响。流动性在一定程度上会对经济基本面变化做出反应。流动性从来源上看大致可以划分为两部分：一部分由央行通过货币政策操作“外生”注入，另一部分由经济自身通过银行信贷派生过程“内生”创造。无论是“内生”的流动性变化，还是“外生”的流动性变化，都是对经济基本面变化做出的反应。

　　对于“内生”的流动性，经济基本面会直接影响其变化，并决定资金利率变动方向。当经济形势较好时，市场主体对未来的预期相对乐观，会倾向于扩大生产和投资；此时，资金需求更为旺盛，经济“内生”创造流动性增加，通常会带动资金利率上行。当经济形势低迷时，市场主体对未来的预期相应下调，生产和投资积极性降低；此时，资金需求下降，经济“内生”创造流动性放缓，通常伴随资金利率下行。

　　对于“外生”的流动性，其逻辑基础在于逆周期调节，跨周期管理，本质上是针对经济基本面的适应性调整，尽管可能也会发生滞后甚至有偏差的调整行为，但原则上是要顺应经济基本面决定的资金利率变动方向的。当经济较热，资金利率较高时，需要适当控制流动性投放，其结果是资金利率顺应上行。当经济萧条，资金利率较低时，需要扩大流动性投放，其结果是资金利率顺应下行。了解这些有助于认识经济基本面是资金利率走势和方向的“锚”。

　　因此，考察国债收益率等资金利率的变动趋势，要关注流动性，但更要关注经济基本面。事实上，国债收益率与描述经济基本面短周期的重要指标PMI及企业净利润同比增速在趋势性变化方面更加高度相关，远胜于国债收益率和流动性指标M2增速之间的相关性。

三，经济基本面短周期影响国债收益率变化趋势的微观机理

　　金融系统中存在多个不同的市场，比如债券市场，股票市场，信贷市场等。经济学理论在讨论利率变动时通常会做一些简化假设，比如只有一个市场，把需要贷出资金的一方（储蓄者）和需要借入资金的一方（拥有投资项目的企业）联系在一起，这样可贷资金需求曲线和可贷资金供给曲线的变化移动就引起了利率的变动。在这个简化模型中，预期商业机会的变化会引起可贷资金需求的变化进而导致均衡利率变化，譬如，经济形势较好时，市场主体对未来的预期相对乐观（悲观），可贷资金需求曲线就会发生移动，可贷资金需求增加（减少）会导致均衡利率上升（下降）。

　　但是，在现实世界中，存在很多种不同的利率，比如贷款利率，债券市场的利率。特别地，当前中国金融体系存在较为割裂严重的信贷市场—金融市场“二元”结构，两个市场的利率变动联动性较差，央行近年来推动LPR改革也是基于这个原因。

　　经济基本面的短周期波动引起可贷资金需求的变化，进而影响到资金利率的变动，这在理论上是显而易见的。但资金利率是一个抽象的概念，具体到中国国债收益率，经济基本面的短周期在“二元”的金融体系中是如何影响到国债收益率的波动并成为影响它波动的主要力量的呢？其作用机理是怎样的呢？对此，需要结合中国债券市场的微观结构特征加以考察。

　　中国债券市场一个突出的微观结构特征是：商业银行是主要的参与者。中央国债登记结算有限责任公司（中债），上海清算所（上清所），中国证券登记结算有限责任公司（中证）是中国债券市场主要的托管机构。其中，中债和上清所主要进行银行间市场的债券托管，中证主要进行交易所市场的债券托管。债券托管数据显示，2020年末存款类金融机构的债券投资规模约为56.66万亿元，接近60万亿元；占到了整个债券市场存量的49.00%，占比接近一半。尤其是在国债市场，存款类金融机构的投资占比更是超过60%。

　　从商业银行的视角看，投资债券是发放贷款之外一项重要的资金运用途径。目前，存款类金融机构的债券投资规模大约相当于贷款余额的近三分之一。品种结构方面，商业银行的投资主要是政府债券和政策银行债等利率债，占比接近80%。

　　商业银行在资产负债管理中往往优先发放贷款，而后再考虑将额外的资金用于投资债券。当经济形势较好，预期投资回报率改善时，市场主体资金需求旺盛，在以间接融资为主的金融体系中会突出表现为贷款需求上升。此时，商业银行会优先考虑发放贷款，用以配置债券的资金相应减少，对债券的需求随之下降。同时，由于商业银行在国债市场上占据绝对比例，其需求下降会对国债价格产生极大的下行压力，推动国债收益率上行。相反，当经济形势低迷，预期投资回报率下降时，市场主体资金需求收缩，贷款需求下降，商业银行往往会有更多的资金可以用于配置债券，对国债的需求增加，国债价格随之上升，收益率相应下降。

　　商业银行是债券市场主要的参与者以及商业银行资产负债管理中优先贷款而后债券投资的资产配置安排这两点共同形成了中国经济基本面短周期如何影响国债收益率变化趋势的微观机理。

四，国债收益率下一步走势研判

　　当前市场最为关切的问题是：后续国债收益率会往哪个方向走？如前面所分析的一样，要回答这一问题，要关注流动性变化，但主要应关注经济基本面的变动。

　　从经济短周期的视角看，目前已出现本轮短周期探顶的迹象。马克﹒吐温说：历史虽不会重演细节，过程却总相似。将本轮短周期与上一轮短周期的PMI指标进行重叠比较，结果显示二者趋势高度相似，本轮短周期已经抵达上一轮短周期顶部的位置。考虑到2020年一，二季度受到疫情的剧烈外生冲击，本轮短周期的顶点可能受到延迟到来的影响，宛如失去一小段时光。粗略预计今年一季度或二季度将是经济短周期的拐点。

　　从企业盈利周期角度来看，忽略掉2020年一，二季度异常表现后，工业企业利润总额累计值的同比增速从2019年1季度触底反弹后至2020年底经历了约20个月的持续改善，同样地，A股非金融石油石化企业的净利润增速从2019年初触底反弹后至2020年3季度也经历了约20个月的修复改善。根据唯象的分析，盈利周期大概率在2021年一季度见顶，或不晚于二季度见顶。

　　这里，稍要注意的是，无论用PMI还是用可比口径利润总额增速来刻画的经济短周期在一季度或二季度将见顶的预测并不意味着看衰今年的经济总量增速。事实上，这两个刻画经济短周期的镜像指标更多反映的是企业盈利能力即资本效率的变化情况，经济总量增长则在资本效率影响之外还与其他规模等总量影响因素。在过往，曾出现了多次这类背离的现象，不足为怪（参见《企业盈利与经济增长真的强关联吗？》）。

　　根据对经济短周期走势的分析，大概率可以判断中国10年期国债收益率的顶部是3.3%。随着经济短周期的见顶，金融周期也将随之触顶回落，预计10年期国债收益率后续将总体呈震荡下行趋势。

　　作者刘晓曙为青岛银行首席经济学家