伍戈：盈虚消长

　　【财新网】（专栏作家 伍戈）如果说这次疫情和过去危机有不一样的地方，可能就在于其对经济冲击的不对称性。例如，次贷危机时中国经济增速下降了十几个点，PPI价格也降了十几个点；但这次疫情，经济下降了十几个点，但价格仅下降三个点左右。为何如此？如果冲击只是基于需求面的话，而供给面相对稳定，那么价格当然会随着需求坠落而下降。但若冲击同时影响需求和供给，即需求，供给曲线都往左平移，均衡价格反而可能不会变化那么大。

　　当然，这只是疫情前期发生的故事。作为事后诸葛亮，我们固然能自如地进行上述小结。站在目前这个时点上，如何前瞻性看待未来均衡的方向，价格的方向，政策的方向以及整个市场的方向？疫情或许对我们的工作和生活方式会产生更长远的影响，但没有改变的仍是自然，社会及经济运行的基本规律。这是我们想着重探讨的话题。

一，看得见的需求？

　　我们比较熟悉经济运行中需求面的变化。美联储降息或财政部搞刺激，这些都是需求面的信号，大家如数家珍。展望未来之前，先简单回顾我们过去预测错了什么，预测对了什么。2020年，市场的买方也好，卖方也好，似乎一致性低估了出口，高估了内需。这种偏差不仅是疫情期间发生的，事实上，已经持续了三年。预测偏差开始的时点恰巧是中美贸易摩擦最为严峻的时刻。

　　过去一年，全世界到底发生了什么？从经济角度而言，如果把200多个国家看作一个国家或整体，这个故事是简单的：中国提供供给，不仅满足中国的需求，还满足全球的需求。目前中国的供给依然和海外的需求之间存在缺口。只要缺口还没弥合，趋势回归过程就不会终结。未来一段时间，外需可能依然会有比较亮眼的数据。但明察秋毫，有些人还是有一点担心的。过去中国在出口市场之所以傲视群雄，是因为中国出口占世界的份额攀升。但这种份额在目前高频数据中已开始收敛，这与全球其他国家工业生产的修复相关。成也萧何，败也萧何。这是不是意味着中国出口增速将趋势下滑？其实，真正影响出口的不仅是我们在世界“蛋糕”中的份额，还有“蛋糕”的面积。目前世界“蛋糕”面积扩大的速度是明显快于我国份额收缩的速度。

　　国内消费还没恢复到疫情之前，但该缺口是否必然收敛到疫情之前的水平呢？不少人对此有所怀疑。因为他们看到很多业态正在消失，很多企业，门店一蹶不振。以史为镜。我们看到比新冠疫情更厉害的西班牙流感过后，各国都基本实现了消费及服务业的常态回归。可能半年，可能一年，最多两年。消费和服务的缺口是客观存在的，回归态势还没完结。

　　我们非常关注房地产，因为大家都知道其对上下游及整个产业链意味着什么。从商品房销售来看，由于银行间利率去年5月份后出现系统性抬升，历史上往往是滞后大概7个月左右的时间应该就能看到销售的拐点。但目前很多供给面的调控措施干扰了该进程。开发商以价换量以加快周转，目前销售看上去还不错。规律可能迟到，但不会缺席。最近房贷利率在上涨，涨幅相对比较柔和，销售未来趋势下行但未必剧烈。

　　我们目前更关心的是房地产市场的供给端，也就是开发商的行为。中国上市房企数据显示，近200家的资产负债率超过了监管部门“三道红线”。但目前硬性约束似乎限于龙头房企，还没有推广到整个行业。今年涉房贷款也有新的监管要求，中型银行涉房贷款占比超标，他们正在调整。目前来看，调整步伐还算温和，不像过去资管新规那么严厉。高频数据显示，新开工及土地成交下滑，或意味着未来地产投资增速可能下挫，二三季度会更明显。总体而言，房地产融资增速将趋势下降。很多实际经济动能可能被目前基数效应所掩盖。

　　基建投资的作用为“托而不举”。外需及整体经济还可以时再进一步“举一举”是不现实的。值得一提的是，过去三年市场对基建投资都存在高估，原因是大家对借新还旧压力等影响估计不足。今年我们同样要警惕，争取不要出现类似的偏差。假如外需相对稳定，社融增速大概率能领先经济半年左右的时间，今年上半年经济整体仍有支撑。

　　大家近期最关注的依然是海外再通胀及是否存在输入性通胀的问题。具体地，美国CPI中的服务价格与疫情管控指数相关。随着疫苗迅速接种，服务价格还会上升。与此同时，商品消费价格与居民可支配收入相关，而1.9万亿美元刺激主要是针对老百姓的收入，所以美国通胀抬升的态势还没有终结。

　　货币超发是不是一定会引起CPI，PPI通胀及资产价格上涨？从历史来看，特别是美国量化宽松之后来看也未必。货币需要与其他条件形成某种“共振”之后，才会引起价格的明显上升。如果全球库存处于紧平衡，这时再叠加货币刺激，价格就容易起来。目前似乎就是如此情形。

　　史实表明，全球经济回升的背景下，如果中国房地产基建投资增速下行，即使PPI上升，其强度也可能受限。目前国内地产基建边际向下的趋势较为明确，这将对全球再通胀的幅度产生些影响。

二，被忽视的供给？

　　目前各国PMI数据中供应商交货时间变长，似乎有一种供给力量在掣肘诸多行业。什么是供给？为了回答这个复杂问题，我们庖丁解牛，从各市场分析起。

　　供给不仅是当期生成的，很大程度上也受制于上期的投资。如果上一期的投资处于低位，目前产能供给可能就会受掣肘。我们发现，全球制造业投资领先工业产能大概一年的时间。疫情期间，整个投资持续下滑，使得未来产能供给趋紧。这在原油市场体现得非常鲜明。过去三到五年，石油增量大都来自于美国页岩油。而疫情期间页岩油企业倒闭不少，原油市场仍处于相对紧平衡的状态。

　　目前发达国家疫苗接种速度快，但原料供应国巴西，智利等疫情还在加重。作为全球的主要需求方的疫情修复这么快，而原料供应地的疫情修复这么慢，这也进一步加剧原材料市场的供需不平衡。

　　再谈谈另外一个市场的均衡，即劳动力市场。拜登对于选民的补贴承诺在去年10月份就有了，但其真正落地是到2，3月份，疫情已发生显著变化。直接针对居民大量补贴刺激，也会助长道德风险。虽然美国劳动力职位的空缺率上升，但老百姓参与意愿却在下降，促使工资明显上升。该道德风险不消除，工资-成本螺旋式上升的趋势就不能结束，美国核心通胀还将上升。

　　值得再次提及的是，全球通胀过程中我国是不可或缺的重要单位。尽管“碳达峰”是远景目标，但中国的执行力比较强。或许能参照当年供给侧改革时的一些经验：需求不弱的情况下削减钢铁，水泥，煤炭等产量，其对未来价格的引领是显而易见的。整体而言，PPI通胀未来几个月可能加快，也许在5—6月份达到峰值。CPI全年也可能出现趋势抬升。

三，确定性的均衡？

　　随着社融拐点出现，中国经济已步入平稳扩张期。利率上行，社融收敛趋势或仍在进行。社融一旦出现某种趋势后，要再转向是需要时间的，整个过程可能蕴含在整个2021年的经济运行之中。政府工作报告强调，货币要与经济增速一致。这种一致未必是当期的一致，而是跨期的一致，因为货币和经济之间至少有半年时滞。假设今年我国名义GDP达到10%左右，目前社融存量增速还在13%高位，存在收敛空间。如果收敛延续，下半年经济动能可能趋弱。

　　最后谈一谈风险。历史上中国GDP高增长不都是通过加杠杆实现的，也出现过良好的减杠杆时期。比如，2002到2005年外需好时就曾出现优雅的减杠杆。如果今年外需相对乐观，杠杆率增速将会下降。历史告诉我们，不管是债务违约风险，还是银行不良风险，在名义GDP上升的过程中都是下降的。特别地，GDP上行期民企反应往往更加迅速，民企相对于国企的信用利差下降。但是，地域之间的风险差距在拉大。此次疫情修复的重要引擎来自外需，沿海地区政府资产负债表明显优化，且与内地差距拉大。这也将会体现在各地金融资产的风险差异方面。

　　总之，全球经济正向疫前进行回归，需求积极变化但供给约束明显。由于前期投资不足，即使当期需求上升，供给也难及时响应。与此同时，原材料产地国的疫情和需求国之间的差距还在扩大，势必加剧商品市场的紧张。前期海外刺激存在负面作用，劳动力需求修复但供给意愿较弱，也易引致再通胀压力。缺乏中国参与的全球再通胀幅度或受到掣肘，但考虑到“碳中和”等供给侧约束，不排除未来通胀再超预期的可能。

　　如此过程之中，利率易上难下，社融有望进一步收敛。如果去年权益市场拥有比较好的表现，那么今年可能要以防守姿态和结构视角来迎接挑战。利率市场今年下半年面临的压力，可能会比上半年稍小一点。盈虚消长。经济趋势回归中更注重顺周期变化及结构机会，或是今年不可或缺的睿智。

　　作者伍戈为经济学博士，长江证券首席经济学家。本文根据伍戈博士在长江证券春季投资策略峰会上的演讲视频整理而成