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杠杆收购利弊之辩

2021年03月02日 18:55 来源于 财新网
可以听文章啦!
资产出售后,因收购方把公司搞垮,公司董事是否违反信义义务?是否构成:“帮凶”?
李寿双
北京大成律师事务所高级合伙人,主要从事私募股权,并购重组,企业上市等法律业务。先后毕业于西南政法大学,北京大学法学院,清华大学经管学院,美国加州伯克利大学法学院。兼任全联城市基础设施商会副会长,黄河财产保险股份有限公司独立董事,隆基股份独立董事,中国保险资管协会私募基金及股权投资计划评审专家等。先后获得北京市优秀律师,入选司法部千名涉外律师人才库。

  【财新网】(专栏作家 李寿双)2020年12月,美国纽约南区法院做了一个非常引人瞩目的判决, 即In re Nine West LBO Securities Litigation, Case No. 20-2941 (S.D.N.Y. Dec. 4, 2020),该案中法官认为Jones Group Inc(以下简称 Jones Group)的董事对向私募基金 Sycamore Partners(以下简称 Sycamore)出售公司中违反董事的信义义务,而且构成“帮凶”(aiding-and-abetting)。美国法院判收购交易中董事违反信义义务本不鲜见,但这个案子的诡异之处在于,收购方跟董事并无任何关系(本来可以很简单适用“商业判断原则”的一般标准进行判断即可),而且法院判决的理由是Sycamore事后(post transaction)“瞎折腾”把公司搞垮了,对于这个事后行为,当时的董事也要承担责任,理由是董事本应当预见到这一后果,但对收购后Jones Group的偿付能力缺乏有效评估。

  这个事情的简要背景需要交代两句,Nine West创立于1978年,在此后的20年间,创始人Camuto以前瞻性的掌控和高端的产品设计使Nine West成为国际公认的多平台家居时尚品牌,并于1993年上市。1999年,Camuto把Nine West出售给美国服饰集团琼斯集团(The Jones Group Inc.),出售价格为9亿美元。玖熙公司旗下当时拥有Nine West,Gloria Vanderbilt,L.e.i 和Easy Spirit等多个品牌。到2014年,私募基金公司Sycamore Partners LLC又以22亿美元的代价收购了Nine West母公司,完成收购后,公司被分拆为Nine West,Anne Klein,Easy Spirit 和NW Jewelry四部分业务。Jones Group是 Nine West 集团的母公司。之后,Sycamore 出售了 Jones Group 旗下高端鞋履品牌 Stuart Weitzman 和 Kurt Geiger。

  在2014年收购交易发生的当时,外部顾问给公司董事会的建议是公司最多负债能力是5.1倍的EBITDA,而Sycamore竞标时提供的方案,一是要将公司明星资产(“crown jewel”)低价装入Sycamore控制的一个SPV,同时将提升负债水平至7.8倍的EBITDA。公司董事会接受了这个报价方案。因此,法院认为,董事们应当去评估这一风险而又毫无作为,所以违反了信义义务。

  该判例导致非常大的争论。另一重背景要提到,本来杠杆收购(LBO)就饱受质疑,美国八十年代兴起的杠杆收购,借助垃圾债券的支持,高负债收购企业,同时通过吸收合并将本属收购方的债务转换为目标公司债务,同时配合所谓“购买-出售-抛开”(buy-strip-flip)的三部曲,通过出售公司核心资产,降低成本等方式,最后退出获利,一度备受抨击。不仅在美国,欧洲反对声浪更大。因此,此案例一出,支持者认为改写了美国杠杆出售乃至收购市场的游戏规则。

  当然,也有人指出,这种说法高估了这一判例的影响,主要是该判例并非公司法祖庭特拉华州法院作出的,在哪里仍然还是“露华浓规则”当道,价高者得天经地义。而Jones Group是一家宾夕法尼亚州的公司,恰巧的是,宾州的公司法在美国是“最右”(如果转换成我们的话语体系应是极左)的代表,1989年,为了抗御“恶意收购”,宾夕法尼亚州议会提出了新的公司法议案,引入了很多对恶意收购者不利的条款,后被不少州效仿。因此,根据该州的公司法,对收购过程中董事信义义务的判断,自然要严格不少。但这尚没法代表美国公司法和公司司法实践的主流,仍然暂时无法撼动“露华浓规则”的基础。

  但不管怎样,这一判例给杠杆收购的利弊判断又增加了一个新的有代表性的milestone,对反观我国的问题也仍有一定启发性。在姚老师通过操作万科给大家上了生动的一课后,《资管新规》呱呱坠地,虽然其主要内容偏重金融秩序和资管产品监管,但其中不少细节条款,感觉就是量体裁衣来限制姚老师这种大鳄的,包括杠杆倍数,总资金量等等。在一系列组合拳配合下,当前我国法律和金融环境下(比如我们的《商业银行并购贷款风险管理指引》,并购贷款要求并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%),相比KKR收购RJR Nabisco中的0.06%自有资金,简直不可同日而语。但虽然国内金融环境受限,却不排除收购者通过境外金融市场撬动杠杆收购国内资产,因此,高杠杆收购仍并非不可能,相反,也时有发生。我之前关注到的一个典型的杠杆收购案例,确实也让人感受到杠杆收购的威力以及对目标企业的巨大负面影响,其中最核心的问题是收购方需要付息,就会把企业的所有现金流吸走,导致企业不大可能有大的资本性开支和研发活动,让企业成为被阉割的动物,最终又被择机卖掉,而且通常财务背景的收购方往往对企业缺乏管控,导致企业内部腐败严重,本来不错的企业可能成了各方分食的对象。

  当然个案观察总是偏颇的,不足以得出结论到底杠杆收购是有益的还是有害的。大样本的系统研究就非常有必要。国外对这方面的研究非常多,其中有一个值得关注的研究是芝加哥大学Steven J. Davis等六位大牌教授做的题为“The Economic Effects of Private Equity Buyouts”的研究,他们收集了美国1998年到2003年的9800个私募基金发起的并购(buyout)案例,对这些案例带来的经济后果,特别是劳动效率改变,工人工资变化,就业等进行了量化分析,其简要结论是PE从私人公司手上收购导致就业总体提升13%,PE二次卖掉导致就业总体提升10%,而将公众公司私有化,导致就业下降13%,但总样本量看,收购行为对就业的影响为-1.4%。每个工人的工资水平总体下降1.7%。工人生产效率提高了8%,但收购会导致债务水平上升及GPD总体增长率下降。当然,文章的结论是基于很多约束条件的,简单看数字容易产生以偏概全,同时,作者也强调,不同类型的buyout交易,影响是非常不同的,但是估计也很难做更细化的研究(这句话是我的理解)。

  无论如何,杠杆收购都是一个非常值得关注的现象和问题,总体上我个人的观感是“金融服务实体经济”的基本国策是非常正确和必须坚持的,坚持张弛有度的收购规则,一方面发挥并购对资源重组整合的有益作用,同时防范金融资本过度控制和侵蚀基础公司具有必要性。

责任编辑:李箐 | 版面编辑:吴秋晗

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