【财新网】（专栏作家 李寿双）2020年12月，美国纽约南区法院做了一个非常引人瞩目的判决， 即In re Nine West LBO Securities Litigation， Case No. 20-2941 （S.D.N.Y. Dec. 4， 2020），该案中法官认为Jones Group Inc（以下简称 Jones Group）的董事对向私募基金 Sycamore Partners（以下简称 Sycamore）出售公司中违反董事的信义义务，而且构成“帮凶”（aiding-and-abetting）。美国法院判收购交易中董事违反信义义务本不鲜见，但这个案子的诡异之处在于，收购方跟董事并无任何关系（本来可以很简单适用“商业判断原则”的一般标准进行判断即可），而且法院判决的理由是Sycamore事后（post transaction）“瞎折腾”把公司搞垮了，对于这个事后行为，当时的董事也要承担责任，理由是董事本应当预见到这一后果，但对收购后Jones Group的偿付能力缺乏有效评估。
这个事情的简要背景需要交代两句，Nine West创立于1978年，在此后的20年间，创始人Camuto以前瞻性的掌控和高端的产品设计使Nine West成为国际公认的多平台家居时尚品牌，并于1993年上市。1999年，Camuto把Nine West出售给美国服饰集团琼斯集团（The Jones Group Inc.），出售价格为9亿美元。玖熙公司旗下当时拥有Nine West，Gloria Vanderbilt，L.e.i 和Easy Spirit等多个品牌。到2014年，私募基金公司Sycamore Partners LLC又以22亿美元的代价收购了Nine West母公司，完成收购后，公司被分拆为Nine West，Anne Klein，Easy Spirit 和NW Jewelry四部分业务。Jones Group是 Nine West 集团的母公司。之后，Sycamore 出售了 Jones Group 旗下高端鞋履品牌 Stuart Weitzman 和 Kurt Geiger。
在2014年收购交易发生的当时，外部顾问给公司董事会的建议是公司最多负债能力是5.1倍的EBITDA，而Sycamore竞标时提供的方案，一是要将公司明星资产（“crown jewel”）低价装入Sycamore控制的一个SPV，同时将提升负债水平至7.8倍的EBITDA。公司董事会接受了这个报价方案。因此，法院认为，董事们应当去评估这一风险而又毫无作为，所以违反了信义义务。
该判例导致非常大的争论。另一重背景要提到，本来杠杆收购（LBO）就饱受质疑，美国八十年代兴起的杠杆收购，借助垃圾债券的支持，高负债收购企业，同时通过吸收合并将本属收购方的债务转换为目标公司债务，同时配合所谓“购买-出售-抛开”（buy-strip-flip）的三部曲，通过出售公司核心资产，降低成本等方式，最后退出获利，一度备受抨击。不仅在美国，欧洲反对声浪更大。因此，此案例一出，支持者认为改写了美国杠杆出售乃至收购市场的游戏规则。
当然，也有人指出，这种说法高估了这一判例的影响，主要是该判例并非公司法祖庭特拉华州法院作出的，在哪里仍然还是“露华浓规则”当道，价高者得天经地义。而Jones Group是一家宾夕法尼亚州的公司，恰巧的是，宾州的公司法在美国是“最右”（如果转换成我们的话语体系应是极左）的代表，1989年，为了抗御“恶意收购”，宾夕法尼亚州议会提出了新的公司法议案，引入了很多对恶意收购者不利的条款，后被不少州效仿。因此，根据该州的公司法，对收购过程中董事信义义务的判断，自然要严格不少。但这尚没法代表美国公司法和公司司法实践的主流，仍然暂时无法撼动“露华浓规则”的基础。
但不管怎样，这一判例给杠杆收购的利弊判断又增加了一个新的有代表性的milestone，对反观我国的问题也仍有一定启发性。在姚老师通过操作万科给大家上了生动的一课后，《资管新规》呱呱坠地，虽然其主要内容偏重金融秩序和资管产品监管，但其中不少细节条款，感觉就是量体裁衣来限制姚老师这种大鳄的，包括杠杆倍数，总资金量等等。在一系列组合拳配合下，当前我国法律和金融环境下（比如我们的《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款要求并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%），相比KKR收购RJR Nabisco中的0.06%自有资金，简直不可同日而语。但虽然国内金融环境受限，却不排除收购者通过境外金融市场撬动杠杆收购国内资产，因此，高杠杆收购仍并非不可能，相反，也时有发生。我之前关注到的一个典型的杠杆收购案例，确实也让人感受到杠杆收购的威力以及对目标企业的巨大负面影响，其中最核心的问题是收购方需要付息，就会把企业的所有现金流吸走，导致企业不大可能有大的资本性开支和研发活动，让企业成为被阉割的动物，最终又被择机卖掉，而且通常财务背景的收购方往往对企业缺乏管控，导致企业内部腐败严重，本来不错的企业可能成了各方分食的对象。
当然个案观察总是偏颇的，不足以得出结论到底杠杆收购是有益的还是有害的。大样本的系统研究就非常有必要。国外对这方面的研究非常多，其中有一个值得关注的研究是芝加哥大学Steven J. Davis等六位大牌教授做的题为“The Economic Effects of Private Equity Buyouts”的研究，他们收集了美国1998年到2003年的9800个私募基金发起的并购（buyout）案例，对这些案例带来的经济后果，特别是劳动效率改变，工人工资变化，就业等进行了量化分析，其简要结论是PE从私人公司手上收购导致就业总体提升13%，PE二次卖掉导致就业总体提升10%，而将公众公司私有化，导致就业下降13%，但总样本量看，收购行为对就业的影响为-1.4%。每个工人的工资水平总体下降1.7%。工人生产效率提高了8%，但收购会导致债务水平上升及GPD总体增长率下降。当然，文章的结论是基于很多约束条件的，简单看数字容易产生以偏概全，同时，作者也强调，不同类型的buyout交易，影响是非常不同的，但是估计也很难做更细化的研究（这句话是我的理解）。
无论如何，杠杆收购都是一个非常值得关注的现象和问题，总体上我个人的观感是“金融服务实体经济”的基本国策是非常正确和必须坚持的，坚持张弛有度的收购规则，一方面发挥并购对资源重组整合的有益作用，同时防范金融资本过度控制和侵蚀基础公司具有必要性。
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