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如何度量和应对中美再通胀风险

2021年02月23日 11:13 来源于 财新网
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面对空前的经济停摆,一旦把握不好政策刺激力度,过量的流动性可能加剧金融泡沫或引发剧烈的货币通胀,成为长期复苏的“达摩克利斯之剑”
面对空前的经济停摆,一旦把握不好政策刺激力度,过量的流动性可能加剧金融泡沫或引发剧烈的货币通胀,成为长期复苏的“达摩克利斯之剑”。图/人民视觉
章俊
摩根士丹利华鑫证券董事总经理,首席经济学家兼研究部负责人。此前担任瑞银证券高级经济学家,摩根士丹利(亚洲)中国经济学家,国际货币基金组织助理经济学家。同时担任复旦大学中国经济研究中心研究员和中国证券业协会首席经济学家委员会委员。

  【财新网】(专栏作家 章俊 特约作者 丁之杰 李雪)突如其来的新冠疫情使全球经济加速回落,也使此前经济增长过程中的结构性问题更加突出。面对空前的经济停摆,一旦把握不好政策刺激力度,过量的流动性可能加剧金融泡沫或引发剧烈的货币通胀,成为长期复苏的“达摩克利斯之剑”。

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  不可否认的是,产出上升将带动通胀回升,助推经济修复。此前发达经济体普遍饱受低通胀的困扰,实际利率水平持续降低,各国经济增长动能以及货币政策操作空间极为有限。但在未来经济复苏的过程中,受益于消费回暖,强劲的外部需求将使资本支出和生产扩张持续增长。当前已经出现了一些资本支出修复的迹象,例如:美国资本支出计划指数已经回升到2019年8月以来的最高水平,核心资本品订单连续多月超过出货量,全球制造业PMI新订单连续4月位于荣枯线以上。根据菲利普斯曲线,产出的上升反过来将拉动通货膨胀率的上升,届时更高的通胀水平会对下一期的市场通胀预期进行修正,进而使得动态总供给曲线抬升,从而使全球通胀跟随经济复苏同步回升。若今年通胀温和回升,将拉动实际利率跟随上涨,从而有助于打破发达经济体“低利率,低通胀,低增长”的负面循环,推动各国形成温和通胀与加速生产扩张的正面反馈。

  但持续的再通胀压力也可能会为全球经济增长带来新的风险。一方面,此前美联储为了缓解“美元荒”,通过一系列宽松的货币政策,向市场释放了大量流动性。同时,考虑到当前疫情反复爆发的情况尚未解决,预计今年各国仍将出台一定规模的财政刺激政策。在此情况下,货币政策仍将保持一定的宽松状态以配合财政刺激政策的推出(图 2)。另一方面,此前美联储推出的平均通胀框架以及不断回升的工业品价格推高了市场通胀预期(图1),市场行为将在通胀预期抬升的影响下发生改变,实体经济对产品和服务的总需求将会提前增长,更高的通胀水平会对下一期的市场通胀预期进行修正,推动整个通胀中枢上行。因此,在疫情结束后,各国央行在通胀压力下可能被迫提前收紧政策,鹰派的政策立场将带动实际利率上升,从而加剧债务风险,或在未来引发全球债务危机。

  对于新兴市场而言,在债务压力之外,由于外汇储备对短期外币借款和融资需求的覆盖不足,外部货币环境的骤然收紧会增大新兴市场的汇率贬值压力;同时,海外主要经济体回归加息周期将导致利率快速上升,从而加速新兴市场资本流出资速度,流动性短缺可能在导致部分新兴市场国家出现货币危机甚至是金融危机。

  总的来说,由于新冠疫情发展情况及疫苗研发都具有相当大的不确定性,目前市场对于今年的通胀走势仍是众说纷纭,没有明确共识。一些人认为美联储等央行的货币超发或带领全球进入大通胀时代,但也有人认为疫情导致消费者购买力下降,投资者风险偏好减弱,通胀压力较为有限。考虑到这次经济衰退的诱因是公共卫生危机形式的外生冲击,而不是典型的由失衡加剧引发的内生调整,在当前这一时点拥有一套准确,可靠的通胀预测方法论不仅能对前瞻性货币政策的制定形成指引,也能帮助市场投资者作出决策预判。我们希望在考虑到新冠疫情这一外生冲击的基础上,重新讨论中国,美国消费者价格指数(CPI)的建模和预测,并对做一些展望。

基于C-BVAR的通胀预测

  回顾既往研究,目前对通胀的预测方法主要集中在整体预测法(aggregated approach)和分项独立预测法(disaggregated approach)两大类。然而,这两类方法仍有缺陷,各分项的计量模型之间仍有出现逻辑冲突的可能。因此,我们希望在考虑到新冠疫情这一外生冲击的基础上,重新讨论中国,美国消费者价格指数(CPI)的建模和预测,并对通胀预测方法论的后续发展做一些展望。

  通胀预测模型由计量模型,预测方法两方面定义。回溯过去几十年,学界已经在计量模型上做出了相当多的创新,如ARIMA等自回归模型,基于新凯恩斯菲利普斯曲线(NKPC)的结构式模型,向量自回归(VAR)模型,贝叶斯向量自回归(BVAR)以及各类动态随机一般均衡(DSGE)模型等。然而,计量模型取得长足进步的同时,预测方法却大体停留在整体预测法(aggregated approach)和分项独立预测法(disaggregated approach)两大类。整体预测法不考虑CPI的组成部分,直接将CPI值本身(或其同比,环比变化)放入计量模型进行预测;分项独立预测法则将CPI拆成其一级子项(如食品烟酒,居住等)或更多细分项,为每个分项分别建立模型,得出分项预测后根据权重算出CPI。

  两大预测方法中,分项独立预测法有一定优势。通过独立分析CPI各分项的演变规律,分项独立预测法能够捕捉CPI内部的结构性变化,精准定位各分项的上行或下行动力。通过将食物,能源等波动较大的分项与长期稳定的核心CPI进行分离,这种自下而上的预测方法能够对CPI整体波动幅度做出更精确的预判。另外,由于其所得出的预测值由多个模型的预测结果合并而成,各模型的预测误差一定程度上相互抵消,分项独立预测法更不易产生误差较大的的极端预测值,预测效果更稳定。当然,分项独立预测法仍存在一些潜在的缺陷:一方面,独立的计量模型有独立的经济学逻辑,“多分项多模型”的设计中,各分项的计量模型之间有出现逻辑冲突的可能性;另一方面,分项之间有一定的传导关系及制约关系,为每个分项单独建模难以捕捉并利用这些关系进行预测。解决以上问题或是进一步提升通胀预测效果的关键。

  基于以上考虑,我们提出分项联合预测法(consolidated approach)。与分项独立预测法不同的是,分项联合预测法采用“多分项单模型”的设计;我们希望,在利用CPI分项结构性信息的同时,将各分项放置于单一的计量模型中进行预测,从而保证经济学逻辑完整并引导模型自行探索分项间动态关系。当然,这种预测方法并非适用于所有计量模型;为了在单个模型中嵌入多个分项并对其进行预测,我们采用的计量模型必须兼备多因子,多内生变量的双重属性。众多计量模型中,BVAR较好地满足了这些条件。与其它多因子模型不同的是,BVAR是一种向量自回归,其内部所有因子均为内生变量。因此,BVAR不仅可以汇集多个分项,还可以为这些分项同时生成预测,与“多分项单模型”的结构相匹配,是分项联合预测法的天然搭档。

  为了评估分项联合预测法的有效性,我们以BVAR为计量模型基础,用R语言构建了基于整体预测法的Aggregated BVAR(A-BVAR),基于分项独立预测法的Disaggregated BVAR(D-BVAR)和基于分项联合预测法的Consolidated BVAR(C-BVAR)。首先,我们为CPI的8个分项(中美CPI均有8个一级子项)分别选取相关的宏观变量,如货币供应,商品价格,PPI等,从而帮助BVAR模型发现通胀分项与各变量之间的动态关系并形成准确的预测。随后,我们基于三大预测方法,搭建结构略有不同的A-BVAR,D-BVAR和C-BVAR:A-BVAR对不分项CPI直接进行预测(共运行BVAR 1次);D-BVAR为各分项分别建立BVAR模型,加权得出最终预测(共运行BVAR 8次);C-BVAR将各分项放入同一BVAR模型,加权得出最终预测(共运行BVAR 1次)。为了保证研究结果严谨,公正,我们保持三者自回归滞后数,季节性处理以及MCMC方法抽样数等重要模型参数一致。在下面的部分,我们对三者的预测效果进行初步的比较分析。

  检验结果显示C-BVAR具有明显的预测优势。为了更直观地展示C-BVAR的远月预测优势,我们重点关注三大模型站在2018年12月的角度上,对2019年全年CPI同比增速的预测结果。通过图1 ,图2,我们发现(1)C-BVAR给出了更为贴切实际的远月预测曲线;(2)C-BVAR在当月及近月预测方面没有明显优势。中国方面,C-BVAR高估了短期的通胀水平,但同时捕捉到了猪肉带动的长期高通胀压力;与此相比,D-BVAR未能预测到全年的通胀上行趋势,而A-BVAR对后半年通胀走势做出了错误的判断。美国方面,2019年全年通胀较为稳定;C-BVAR的预测结果与实际走势较为相符,而D-BVAR和A-BVAR明显低估了全年通胀的平均值。

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美国再通胀压力较为明显

  从对中国通胀的预测结果(图5)来看,今年中国CPI中枢与去年基本保持一致。其背后主要有两大原因:第一,随着生猪出栏量和存栏量逐渐修复至猪瘟疫情前的水平,生猪屠宰量和猪肉产量也会同步回升,猪肉供给增加将使食品价格下滑,从而带动CPI中枢回落。第二,央行未来会“尽可能长时间实施正常货币政策”,预计广义货币M2和社融规模增速将与经济增速相匹配。随着央行对流动性的回收,通胀也将随之收敛。但需求修复仍将对CPI形成支撑。目前经济基本面已经向潜在产出水平恢复,产出缺口的较快弥合有助于实现物价平稳。同时,随着疫苗接种的推广,疫情的进一步好转将拉动服务型消费回升,非食品当中的服务类价格可能对通胀形成支撑,CPI仍会处在正增长区间。

  根据对美国通胀的研究结果(图6),美国今年将面临较高的再通胀压力(连续9个月超过2%的通胀目标)。当前美国的私营部门的资产负债表与金融体系在这次衰退中都处于良好状态,且本轮危机中政策反应速度和企业抗压能力均较金融危机之前大幅提升,信贷需求在此期间迅速增长,经济复苏的速度也将因此加快。根据菲利普斯曲线,产出的上升反过来将拉动通货膨胀率的上升,届时更高的通胀水平会对下一期的市场通胀预期进行修正,进而使得动态总供给曲线抬升,从而使通胀跟随经济复苏同步回升。值得注意的是,在这一次危机过程中,美联储为了缓解“美元荒”,通过一系列宽松的货币政策,向市场释放了大量流动性,导致资产负债表规模迅速扩张,疫情后期通胀存在迅速上行的可能。

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再通胀压力下的政策走向

  从上文的预测结果来看,今年中国的通胀中枢整体与去年较为一致,处在合意水平的通胀为货币政策提供了更大的操作空间。但是货币政策的制定并不能“单兵突进”,在牵一发而动全身的全球化经济形势下,国内政策的制定也需要考虑到诸多外部因素。

  一方面,美联储短期内不会轻易过快收紧货币政策。美联储毫无疑问在本轮周期中面临着价格稳定风险,它必须确保经济复苏与通胀之间保持微妙的平衡,既不过早收紧政策,也不过分宽松,从而避免经济和通胀双降的尴尬局面。此前平均通胀目标的提出使美联储的政策空间更为充足,工具选择也更加从容。无论是对短期经济修复提供支撑,还是从长周期的角度推动美国经济修复,美联储均不会轻易收紧货币政策。我们预计美联储短期内并不会对政策利率作出太大调整,并将在今年保持现有的资产购买节奏,并从2022年一月起,以每月100亿美元国债/50亿美元MBS的速度开始放缓资产购买。在这一预期下,美联储资产负债表将在2021年末达到8.7万亿。

  另一方面,如果未来出现较大幅度的通胀,美联储也有可能从政策超宽松转为边际收紧。疫情期间货币政策过度扩张造成美元货币超发,疫情后通胀大幅上行的压力随之增大,届时美联储可能面临保持经济增长,防止通胀与稳定市场之间无法兼得的矛盾。当通胀在2%或更高位维持一段时间,且就业市场接近饱和后,美联储将通过上调FFR目标区间加息。若未来美联储因通胀压力而骤然收紧货币环境,利率的快速上升将加速中国资本流出资速度,人民币汇率压力和国内市场波动将因此增大。

  为了避免陷入被动局面,在外部环境存在较高不确定性的情况下,中国的货币政策仍需要保持稳健灵活。这也意味着,在国内货币政策“以我为主”的同时,需要随时根据国际形势的变化灵活调整政策操作,有效协同传统货币政策与新型政策工具,对冲未来潜在的外部不确定性冲击。

  首先,政策操作上不急转弯,处理好经济恢复与政策支出的关系。在国内经济率先复苏与海外风险并存的情况下,需要保持政策对经济恢复的必要支持力度。由于外部环境仍然存在较高的不确定性,货币财政政策在回归正常化的过程中不能“急刹车”,需要保持一定的政策稳定性和连续性。此时精准的政策操作不仅有利于提高政策有效性,也会对经济结构调整起到正向作用。未来政策层可以在评估经济恢复进度的基础上,谨慎选择前期政策的退出时机和方式。

  其次,把握好政策时度效,为未来政策预留更多操作空间。疫情后再通胀压力的出现可能会导致各国央行提前收紧政策,鹰派的政策立场将带动实际利率上升,在加速新兴市场资本流出速度的同时,也可能在未来引发新一轮的债务压力。为了应对未来长周期的经济下行风险,在国内经济率先复苏的情况下,广义政策刺激的退出也可以为未来预留更多的政策操作空间

  未来货币政策要继续保持松紧适度,政策调整要基于对经济状况的准确评估。在数量与价格上保持精准调控,坚持总量政策适度,融资成本下降,支持实体经济三大确定性的方向。在数量上,维持货币投放“不缺不溢”,即保证一定的货币投放以推动经济增长,使货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。考虑到经济下行压力加大往往和社会信用收缩交织共振,未来央行会以适度的货币增长支持高质量发展,防范社会信用收缩和经济下行压力之间形成恶性循环的风险。在价格上,在落实好通过中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款两项直达工具以外,可以继续推出更多的向实体经济让利,支持实体经济修复的手段,例如减少收费,支持企业进行重组等。出于控制资金套利和资金空转的考虑,未来政策将更倾向于精准的结构性调整。货币政策将更加注重“宽信用”而不是“宽货币”,推动实体经济信用扩张与流动性宽松“脱钩”。

  章俊为摩根士丹利华鑫证券首席经济学家,丁之杰为摩根士丹利华鑫证券实习生,在读加州大学伯克利分校,李雪为摩根士丹利华鑫证券经济学家

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杨胜忠

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