标准化债权投资驱动信托公司转型

　　文|钟华

　　在去杠杆的大环境下，信托公司基本形成了必须要转型的共识，但如何转型？向什么方向转型？关键问题还远没有答案。

　　“标准化转型”被认为是信托公司转型的方向，但金融机构中只有信托公司存在“标准化转型”的概念。与其说是要向标准化业务转型，不如说是轻车熟路的“非标准化业务”受到了挤压，被迫去拓展其他业务。顾名思义，非“非标准化业务”一定是“标准化业务”。因此，“标准化转型”的方向过于笼统，并不能给出如何转型的答案。要解决转型的困惑，就需要明确方向，战略和方法三个问题。

一， 明确方向

　　金融行业的核心工作大体可以分为三类：管理资产（包括创造/挑选/处置资产），募集资金和中介服务。金融不是一个可以出现本质创新的行业，任何新生事物都是老故事的升级，变化的只是表现形式。信托公司也只能在这三类工作中寻找自己的方向。

　　金融的本质永远是为资金匹配资产。传统上，信托公司在资产端形成了创造资产的能力，在资金端又有 “刚性兑付”加持，资金匹配资产的模式简单有效。但是无论行业过去如何辉煌，都已成为过往。周期不可逆流，过往不可重现。面对转型的挑战，只有从本质出发，才能看清方向；只有看清方向，才能在遇到困难时不怀疑，不动摇，不放弃。

　　资金和资产匹配的方法只有直接融资和间接融资两种。银行从事间接融资业务，通过遵守一系列严格的规定，换取了资金资产期限错配和分离定价的权利。同时，监管机构通过复杂的监管体系避免金融风险。间接融资和监管体系相辅相成，缺一不可。监管就像“紧箍咒”，“至尊宝”不带上它，菩萨就不能让他成为“齐天大圣”。其他机构只能从事直接融资业务，也就是客户自负盈亏的资产管理业务。信托公司如果拿不到银行牌照，就不能把客户的投资当成自己的债务，只能把自己当作是投资管理人去管理客户的钱，赚资产管理能力的钱，不能吃利差，不能为客户兜底，不能把直接融资当作间接融资去做。

　　在直接融资前提下，信托公司还是要在资产创造能力上找方向。如果把所有能管理的资产按照“非标准化or标准化”和“股权or债权”两个维度分为四类资产，那么信托公司的既有禀赋优势在于非标准化债权，私募股权基金擅长于非标准化股权，公募基金和私募基金在标准化股权上拥有绝对优势。只有标准化债权上，私募基金，公募基金，券商资管，保险资管和银行理财虽然深耕多年，但是能做的主要是三件事：下沉资质，加杠杆和加久期，护城河尚浅。因此，信托公司转型的主攻方向应该是标准化债权资产。

　　转型成功与否的关键在资产创造，资产创造靠投资银行业务能力。信托公司，证券公司和银行都有比较成熟的投资银行专业队伍。和证券公司一样，信托公司机制比银行灵活，缺乏银行一样广泛的分支机构。同时，在资金募集上，信托产品的销售门槛又与券商资产管理计划相同。因此，信托公司在发展标准化业务的时候，既要参考证券公司的作法，又要准备好和证券公司抢饭吃。

　　综合来看，被逼着走向直接融资业务之后，信托公司的发力点在标准化债权，短期内的方向是发挥自己创造资产的优势做一家特色证券公司。

二， 明确战略

　　战略是指导公司前进方向的判断，要抓住决定成败的主要矛盾，要能够经受挫折考验不疑不改。战略上的笃定是一家公司转型的灵魂。战略笃定只能来自于领导团队的信心，支撑这种信心的是对形势的冷静分析，对困难和问题的清醒认识，以及对自身优劣势的准确判断。

　　目前的形势不是对信托公司不利，而是对非标公司不利。面对监管政策和金融环境的步步紧逼，与其节节抵抗，节节败退，不如与非标思维划清界限，顺势而为，主动走出“过往”迎接“未来”的挑战。战略上“顺势而为”要落实到解决两个主要矛盾：

　　（一）农耕文化和狩猎文化的矛盾

　　不同的业务需要不同类型的人，用人符合业务特点，业务才能有长远发展。

　　标准化业务好比农耕文化，而非标业务类似狩猎文化。狩猎需要勇猛向前，追求每次狩猎都有收获。因此狩猎文化鼓励勇武嗜血，勤奋之处在于多“跑”。农耕需要精耕细作，追求土地的长期产出。因此农耕文化鼓励持之以恒，勤奋之处在于多“想”。两类文化代表了非标业务和标准化业务不同的激励取向。

　　反映到业务上，非标业务追求的是“赚到钱，不出事”，“解决问题就是能力”的理念在非标业务中根深蒂固。标准化业务追求的是“长期盈利最大化”，“盈亏同源”的理念在标准化业务中不言自明。反映在风控理念上，非标业务控制的是不出风险，标准化业务控制的是出现亏损后有本金继续盈利，追求不亏损意味着舍弃盈利。

　　人和文化互为表里，文化不变人不会变，人不变转型枉然无功，没有文化的转型就没有业务的转型。因此，转型首先需要解决的是文化问题，是狩猎文化向农耕文化转型的问题。

　　（二）考核的矛盾

　　考核是业务的指挥棒，考核制度应该根据业务本身的逻辑制定，反映其业务逻辑，利润特征，费用特征。非标业务和标准化业务在考核上完全不同：

　　从业务逻辑上看，信托公司经营标准化业务和券商经营资产管理业务没有区别，而经营非标业务却更接近银行存贷款业务，且不受存款准备金，核心资本充足率等监管指标限制。两类业务遵循的是不同逻辑。从人均利润上看，非标团队几个人就可以创造几千万甚至上亿的利润，人均创造利润接近千万。但是证券公司资产管理部门的人均利润通常只有信托公司的几分之一。这样的高利润差距是不可持续的，均值回归不可避免。

　　从人事费用率看，基金公司和证券公司人事费用率一般超过30%，品牌优势不大的公司甚至更高。信托公司人事费用率一般在15%左右。如果按照信托业务的人事费用率去发展标准化业务，业务部门和中后台部门都将面临一个无法解决的问题：缺人，缺足够多的人，缺足够好的人。显而易见，如果股东不调整对信托公司的考核，拉平不同业务人事费用率的差异，信托公司不论如何转型都难以进入良性循环，更不可能去抢券商的饭碗。同时，用非标业务的考核标准去考核标准化业务，就是逼迫信托公司去追逐高风险，在去杠杆的大趋势下很可能会造成更多风险，更不利于信托公司的长远发展。本质上，考核是风险的根源，不得不慎，更不是越高越好。在金融去杠杆和信托公司转型的大趋势下，如何顺应趋势考验着信托公司股东和管理层的智慧。

　　总体而言，如果不解决文化和考核这两个主要矛盾，信托公司的人和业务很难走出非标业务的栅栏，拓展更宽的业务边界。两个矛盾都是认识问题，一方面要凝聚共识对内改革，另一方面要争取股东对于当前形势和公司转型需要的理解。

三，明确方法

　　直接融资意味着客户认可的不是金融机构的兑付能力，而是管理能力，客户自负盈亏。过去10多年，信托公司最重要的资产是客户的刚性兑付预期，客户的信仰是产品销售的命脉。在真破“刚兑”的前提下，什么可以替代“刚兑”成为获取客户的手段？这是明确转型方法的关键问题。

　　投资研究能力，历史业绩，品牌和文化等等难以跨越的护城河就是答案。2021年初，股票型基金频出爆款，143家公募基金股票管理规模从2020年10月初的16064亿元增长到2021年2月中旬的19438亿元，其中10家头部基金从9814亿元增长到12331亿元，新增规模2517亿元占行业总新增规模的接近75%。可见当股票的风口来的时候，头部基金公司多年积累的投资研究能力终于取得了丰硕的战果，其他基金公司只能借势吃到一些散量。这是对“标准化业务”护城河的最好诠释，“临时赶风口”是跨不过护城河的。长期主义是农耕文化和狩猎文化的根本区别。

　　因此，信托公司转型的方法就是要精耕细作，建起投研力量的护城河，只有找到“刚兑”之外的销售“资产”，才能真正走出非标业务的过往。

　　（一）投资驱动的资产创造

　　在刚性兑付的加持下，公司创造什么资产，客户买什么资产。彼时蜜糖，此时砒霜，身在其中当坦然接受周期。当靠信仰买资产的时代过去之后，如何为资金匹配资产？无论是利率风险还是信用风险，周期变动皆为永恒，资产管理人的核心任务就是要判断形势为资金找到合适的资产。因此，信托公司需要转变思想，从“有什么资产卖什么”转向“投资经理要什么资产去找什么”，以投资经理的判断为指挥棒创造资产，将非标业务团队变成投资研究能力体系中的重型武器。

　　“投资驱动投行，投资傲然独立”是信托公司投研能力建设的出发点。

　　（二）走专业化分工之路

　　“狩猎文化”的特点决定了信托公司鼓励内部“跑马”，团队之间竞争甚至可能比外部竞争更为激烈。什么业务赚钱，各个团队都会蜂拥而上，争抢本平台下的业务权限。这种激烈竞争一方面在非标业务上最大限度激发了团队的营销能力，另一方面却弱化了一家公司专业化分工的能力。

　　在标准化产品时代，金融产品的专业化程度大幅提高，以往那种靠勇猛“打一枪换个地方”的游猎时代已经过去，没有团队可以不经长期积累挤进一个赛道。每个产品类别的“护城河”都可以将没有准备的对手挡在门外，因此，一家公司需要专业化分工，每一个团队负责一个方向，平时深耕细作筑起高墙，当周期轮动到这类资产的时候打好自己的仗。精耕细作的“浇灌”对于信托公司的管理和人事安排都会是变化和挑战。

　　（三）内行管理者的重要性

　　目前，信托公司需要开展的标准化业务包括股票，固定收益，Fof/Mom，期货等许多细分领域，每个领域都有自己的规律，非深耕多年无法了解其门道。基金公司在投资研究领域深耕多年，有的出身一般，今天已然是行业龙头，有的股东背景强大，今天依旧不闻于江湖。核心区别就是“优秀的基金经理常有，优秀的管理者不常有”。优秀的资产管理机构都是先有优秀的管理者，再有优秀的基金经理，管理者真正“懂投资”才能用好手中的权利，把投资经理从应付外行的无奈中解放出来，专心耕作。

　　投资永远是少数人战胜多数人的游戏，异类的想法不一定能够胜利，但人云亦云者一般是“韭菜”。如果外行领导内行，投资经理很难不陷入与行政权力的矛盾之中，在投资的长跑中只能越跑越累，输在了起点上。投资经理都是研究分析方面的精英，不难看清优秀的人才多，优秀的机构少，一旦离开了优秀的管理者，太多投资之外的事情自己离不开又搞不定。所以，优秀的资产管理机构人员相对稳定，更会把投研文化当作核心竞争力。双十原则（本机构从事本业务10年，核心人员在本机构服务10年）不是没有道理的。

　　许多人曾有疑问，信托公司向标准化产品转型怎么比得过深耕多年的基金公司？如果只是拼业务，任何新进入的公司都不可能轻易在一个红海中站稳脚跟。如果拼文化，吸引优秀的人同行，标准化市场对谁都是一片蓝海。

四，总结

　　越简单的问题，越难以解决，越简单的道理，越难以做到。标准化转型就是向投资转型。投资研究超出了传统信托从业者的能力范围，但却是直接融资之下，绕不过去的雪山草地。信托公司转型的道路可能有千条万条，以投资去驱动战略转型将是条难路，但却是逻辑上最合理的路。一家公司投资研究能力是许多种能力的组合，但如果有一种能力最重要的话，那么一定是压力之下“思想统一稳定情绪”的能力。转型的求索之路上，志同道合才能转危为机。