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任泽平:从通胀预期到流动性拐点

2021年02月22日 14:37 来源于 财新网
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过去几十年全球范围的“低利率,低通胀,高泡沫,高债务”不仅是经济金融问题,更是深刻的社会治理和收入分配问题,“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩,富人通胀”
任泽平
恒大集团首席经济学家(副总裁级)兼研究院院长。清华大学经济管理学院博士后,中国人民大学经济学博士。曾担任国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室副主任,兼任科技部国家高新区升级评审专家,中国人民大学经济研究所研究员等。

  【财新网】(专栏作家 任泽平 特约作者 华炎雪 王孟嫫)从事宏观形势分析20多年,看世事变迁,潮起潮落,唯一不变的就是人性和周期。

  未来是否可以预测?这个谜一样的问题长期充满争议,有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时,显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。

  最黑暗的时候往往孕育着黎明,最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反,否极泰来,这就是周期,背后是人性的轮回。

周期的轮回:我们可能正站在流动性的周期性拐点上

  2021年一季度前后,随着经济复苏的顶部区间正在到来,通胀预期抬头,货币政策回归正常化,信用政策结构性收紧,我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。

  经济周期是有自身运行规律的。2020年3月到2020年底,是典型的经济复苏黄金阶段,经济持续恢复,通胀在低位,货币金融环境整体宽松,股市好于债市好于商品。

  2020年底以来,由于供需缺口,全球复苏共振,全球低利率等,原油,铜,铁矿石等价格上涨,通胀预期开始抬头。2021年一季度之后经济正在告别经济复苏,通胀偏低,货币宽松的舒适区间,迎来经济边际放缓(可能韧性较强),通胀预期抬头(可能幅度不高),货币政策正常化,信用政策结构性收紧的周期阶段,属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期,广义流动性拐点正在到来。

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  事实上,2020年11月以来,社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%,环比超预期下降0.3个百分点,12月M2同比增速10.1%,环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓,广义流动性的拐点进一步确认。

  从货币政策的逆周期操作看,2019年底-2020年5月,货币政策宽松,降息,通过降准,公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来,货币政策开始回归正常化,宽货币基本结束,上半年的宽货币传导至宽信用。

  2020年底以来,由于经济持续复苏,通胀预期抬头,局部热点城市房价上涨,地方债务风险暴露,央行和金融监管部门从房地产融资,地方债,影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策:1)加强房地产宏观审慎管理,落实三条红线,房地产贷款集中度管理制度。2)规范地方政府债务管理,防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3)治理金融乱象,2021年“资管新规”过渡期正式结束,推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资,地方债融资,影子银行融资面临放缓,信用收紧带来流动性拐点的强化。

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“不急转弯”:这轮流动性拐点的顶部不会太尖,斜率较缓

  中国货币当局表态“不急转弯”,事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧,更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整,即在收紧房地产融资,地方债融资和影子银行融资的同时,引导金融机构加大对新基建,“三农”,科技创新,小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。

  2021年,经济环比韧性较强,但面临全球疫情严重,小微企业困难,就业压力大等挑战。全球复苏共振,库存回补,出口,消费,制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。

  通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行,猪周期下行抑制CPI上涨,经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI,表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨,经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。

  这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的,中国经济复苏领先于全球,美欧日由于深陷疫情,货币政策仍将保持宽松格局,导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台推出财政刺激计划和重回全球化,可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。

  2020年中国货币政策表现值得肯定,精准把握了力度,节奏和结构,我国成为全球率先实现正增长的主要经济体,也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年,相对于美联储快速降息至零利率,开启无限量QE,向各部门直接注入流动性的无底线“ALL IN”,中国央行采取克制式,结构性宽松,根据疫情发展阶段把握政策的重点,力度,节奏,适时向常态模式回归,珍惜有限的常规货币政策空间,值得肯定。

全球货币超发:主要是资产通胀,而不是实体通胀

  与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同,过去几十年,全球性货币超发,低利率,却没有引发普遍的严重通胀,主要导致了股市,房市等资产价格大涨,进而导致社会财富差距,收入分配差距拉大,民粹主义,逆全球化等思潮泛滥。

  过去几十年全球范围的“低利率,低通胀,高泡沫,高债务”不仅是经济金融问题,更是深刻的社会治理和收入分配问题,“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩,富人通胀”。因此,调节收入分配,精准扶贫,加大教育投入,促进社会阶层流动,征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题,除了经济基本面和货币金融角度,必须增加结构性和收入分配视角。

  近几十年货币超发,并未引发严重的实体通胀,主要是资产通胀,但本质都是货币现象,这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定,双支柱,宏观审慎等等,就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。

  资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强,这是更大的课题。美国1980-2014年,前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%,拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年,个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。

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遭遇百年未有之大变局,大疫情,幸运的是我们做好了准备

  通过供给侧结构性改革和金融去杠杆,精准拆弹,力挽狂澜,提前树起了篱笆,保障了中国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验,以及在重压下坚持信仰的意志。天下安,注意相;天下危,注意将。中美贸易摩擦一战打得也漂亮,顺势推动了久拖不决的改革开放,国有将相。

  中国这次应对疫情是加分的,在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面,中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间,面对美国大搞贸易保护主义,中国借机推动了改革开放,维护全球化,在国际上也是加分的。

  应对百年未有之大变局,以七大改革为突破口,开启新周期,新格局:

  1,大力推进“新基建”,打造中国经济新引擎,包括5G基建,大数据中心,人工智能,新能源汽车,充电桩等科技领域的基础设施,教育,医疗等民生领域的基础设施,以及营商环境,服务业开放,多层次资本市场等制度领域的基础设施。

  2,加快推进以城市群和都市圈为主导的新型城市化,人地挂钩,要素流动。

  3,尽快全面放开生育,中国少子化老龄化问题已日趋严峻,实在不行,先放开三胎。

  4,打通资本市场与科技创新的“双循环”,加强科技自立自强,用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

  5,大规模减税降费,从碎片化,特惠式减税转向一揽子,普惠式减税,全面降低企业所得税,制造业增值税,个人所得税税率,提高企业和居民的获得感。

  6,以中美贸易摩擦为契机,大力推进对内对外开放。

  7,确立新的长期立国战略——新战略,中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略(“新战略”),即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上,争取一种对我长远有利的策略,类似1978年后中国的韬光养晦,二战前英国的大陆均势,美国成为世界霸主前的孤立主义。

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:杨胜忠

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