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标准评测:金融市场重要参考利率的基准潜力评估

2021年01月13日 14:48 来源于 财新网
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金融市场现有重要参考利率均不完美,单一市场基准尚未确立,现阶段利率市场化需推动各类基准利率的广泛运用
郭栋
经济学博士,中国人民银行副研究员,金融四十人青年论坛会员。硕士导师,对外经贸大学兼职教授,中国人民大学中债所研究员。研究方向国际金融和货币政策,出版专著:《基于货币回流的利率债市场开放》(人民大学出版社),《城市项目融资案例研究》(商务出版社)。研究奖项:银保监会2018年度银行业保险业优秀研究成果一等奖;2019年中债估值杯二等奖等。从业经历:曾在“一带一路”沿线国家,非洲和南美等从事10多年矿业融资开发和国际规划,现任职国家开发银行资金部,从事境内外人民币债券和外币债券发行和产品设计。专栏研究为个人学术观点,与机构无关。

  【财新网】(专栏作家 郭栋)利率市场化进入重要阶段,基准利率的确定需要服务实体经济发展和金融市场稳定,是人民币货币之锚。面对国际基准倾斜的新发展方向,借鉴BIS的标准对人民币重要参考利率(LPR/DR/国债利率)的基准潜力评估,发现金融市场现有的重要参考利率均不完美,单一市场基准尚未确立。策略观点:一是LPR新机制是利率市场化的阶段成果,未来存在其他多元化基准补充;二是金融市场向无风险利率倾斜,DR符合国际基准发展方向;三是发挥国债基准功能,进一步扩大国债收益率曲线的应用范围。

一,国际标准:BIS银行间基准利率完备特征

  郭栋(2020)在研究国际基准倾斜演变中,认为新基准的设计是一项系统性工程:一方面,为确保新基准成为银行间市场的基准利率,要求扩大新基准相关的交易,和其他基准形成竞争并将其削弱;另一方面,新的基准利率改革需要市场参与者的广泛认可并采用,现有的交易习惯和存量规模就成为桎梏。(郭栋.国际基准倾斜演变与LPR新机制评测研究[J]. 金融理论与实践 2020年第四期)

  国际清算银行(2019)对银行间基准利率的定义提出了完备的特征标准:

  一是市场特征。在核心货币市场提供稳健且准确的利率参考,该利率不易被市场操控,利率基准从流动性好且活跃的市场交易中产生,外部监管环境能对基准特性形成有力的支撑。

  二是定价特征。能作为货币市场外其他金融合约的参考利率。这一标准就要求基准利率能为现金工具和利率衍生产品等提供定价和贴现。以国际市场的隔夜掉期指数(OIS)合约为例,新的基准利率应便捷为不同期限的掉期合约提供参考定价,从而形成OIS收益率曲线,为更长期限的合约提供定价参考。

  三是服务特征。为贷款和筹资提供基准服务。在借贷双方达成的金融合约中,贷款的利率基准应该尽可能不要与资金筹措的利率形成过度的差异。例如商业银行往往有借短放长的习惯,期限和两端的利率都会存在不匹配。为了减少派生的利率风险,银行往往选择基准利率对应的利率掉期操作进行对冲。如果掉期基准和信贷基准存在差异,就会产生资产和负债管理中遇到的基差风险(basis risk)。

二,标准评测:利率市场化重要参考利率潜力

  人民银行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书(2020),提出:中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用,通过创新和扩大DR在浮息债,浮息同业存单等金融产品中的运用,将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。其中,强调存款类金融机构间的债券回购利率(DR),国债收益率,贷款市场报价利率(LPR)等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用,为观测市场运行,指导金融产品定价提供了较好参考。

  (一)DR基准评测

  人民银行提出选择以DR为培育重点,通过研究实践健全中国基准利率和市场化利率体系,符合国际基准新一轮倾斜的发展方向。参照BIS银行间基准利率的完备标准,DR具备了一定的市场特征,定价特征和服务特征与完备标准存在较大差距,需要进一步完善优化。此外,类别SOFR,DR成为完备的基准利率仍需考虑与国债市场建设协同。

  1.市场特征:中国货币市场交易以回购为主,其中银行间质押式回购的占比最高。DR属于R类利率,目前,中国已形成基于银行间质押式回购交易的利率指标体系,主要包括R,DR,FR,FDR等关键利率指标,同时,也基于交易所回购交易形成了GC等利率指标。2020年以来,生成DR的交易基础日均超过 1.8万亿元,在银行间回购市场中的占比峰值超过30%以上。DR是基于实际交易形成利率,银行间市场属于弱有效市场(郭栋,2017),受政策性因素影响较大,尤其是货币政策和监管政策影响银行体系流动性。DR已经成为银行间货币市场流动性的“晴雨表”,基本面因素(宏观和政策)决定DR趋势,投资者情绪是DR波动变化的干扰驱动。

  2.定价特征:DR在银行间债券市场作为浮息债的重要参考利率发展相对滞后,但是存在巨大潜力。目前,银行间同业业务以固定利率为主,运用浮动利率工具较少,浮息债的存量规模仅1.1万亿元,占债券市场总规模的1.06%,发展空间较大。中国自2005年开始陆续推出多项利率衍生产品,其中利率互换市场发展较好,目前日均成交量接近1000亿元。基于利率互换市场,2012年交易中心推出了利率互换曲线,作为利率互换参与机构定价,估值的参考。但是仍存在显著缺陷:一是OIS收益率曲线不能覆盖中长端;二是成交规模仍无法与其他金融市场的交易相匹配,难以胜任金融资产定价的功能。

  3.服务特征:在银行间同业拆借市场,DR已经具备一定的筹资基准服务功能,DR即是商业银行日常流动性筹资的融资成本,也与同业存单和短期国债利率保持高度的关联性,是其他金融产品筹资的重要参考利率。但是由于DR自身的干扰波动性较大,融资企业的接受度较低,DR在服务实体经济作为贷款利率定价基准的可行性受到较大影响。利率互换市场从2008年至今,已有十年以上的历史,目前较为活跃的品种是以FR007和shibor 3m为参考标的的品种,尤其是前者,其市场成交占比达到80%左右。

  (二)国债基准评测

  1.市场特征:从一级市场看,国债一级发行从2015年以来逐渐增多,2015年到2019年间维持在2-4万亿的发行量,受2020年新冠疫情影响,2020年国债发行突破7万亿。

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  截至2020年底,国债存续债券只数为271只,国债存量国模约为20.6亿,占债券市场总规模约为18%,二级市场每日成交量约1800亿,占全市场的20%。国债是债券市场流动性最好的种类之一。国债的中长端利率也是债券市场最主要的参考利率,国债利率曲线也是很多银行FTP的主要参照指标。由于国债发行量大,交易频繁,收益率很难操纵,能够比较公允的反映从短端到长端的利率水平。虽然国债短端的流动性相对来较弱,但国债是回购市场最优质的担保品,是货币市场使用的最重要工具之一。

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  2.定价特征:国债的整体水平能较准确的反映利率价格,国债利率是其他所有金融资产的最重要参考。 但是使用国债做参考利率会有一些特殊的麻烦,因为国债的期限并非固定,而是随着时间的推移而变短。例如,发行期限为1年的国债,在3个月后剩余期限只有9个月。在这个过程中,该债券就不再代表1年期债券的收益率水平,而是逐渐变为9个月国债的收益率水平。如果期间有产品需要挂钩1年期国债的话,就没有正好1年期限的国债可以做参考。对于短期债券,期限缩短对收益率的影响较为显著,所以一定程度影响了国债作为挂钩利率的客观性和便利性。

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  3.服务特征:国债有比较完善的国债期货市场,目前已有2年期,5年期,10年期国债期货开展交易,并且有30年期国债期货正在计划面世。5年期和10年期是关键期限品种,其中,2013年5年期国债期货TF推出以来,2015年3月推出10年期国债期货T,目前形成了TS(2年期国债期货),TF和T三个品种的国债期货市场。由于国债期货具有现货交割功能,因此,期货和相应期限的CTD券的走势基本一致,并且在短期里国债期货甚至具有一定的领先功能。投资者可以使用国债期货交易完整的收益率曲线。 同时,国债期货是场内交易的产品,交易便捷性很好,有方便的中央清算机制。目前国债期货的流动性都很好,10年国债期货的买卖价差只有0.5分,折合约0.06bp的收益率价差,具有非常良好的流动性,可以为银行,保险公司等提供低成本的利率风险管理工具。

  (三)LPR新机制基准评测

  郭栋(2019)在对比中美LPR机制的基础上,得出结论:人民银行LPR是与中期借贷便利(MLF)挂钩的市场参考利率,与利率锚(MLF)显性挂钩具有美国国债基准利率特征,根据报价行经济成本和风险溢价加点部分具有信用风险利率特征具有LIBOR基准的风险特征,MLF交易要求国债等合格担保品融资与SOFR具有很大的相似性。对照BIS对基准利率提出的三个特征标准,LPR目前已经部分具备BIS基准特征的三个标准,但是要成为完美的市场基准需要进行进一步培育。(郭栋.中美LPR机制对比与思考 [J].中国金融,2019第17期)

  1.市场特征: LPR的利率锚为MLF利率,MLF是银行间货币市场的重要操作,属于人民银行公开市场操作工具不易被操控,且具有最优的政策监控。但是MLF交易的选择性的特征,一是人民银行在货币市场选择符合资质的一级交易商进行MLF操作,交易历史多为商业银行并没有涵盖全部机构,二是交易时点选择,具有逆周期调控特点,主旨在于平抑货币市场利率波动,并不是高频的货币市场交易。选择性特征造成了与SOFR和LIBOR为基准的货币市场交易存在差别。因此央行选择LPR按月进行报价,符合基准的国情特点,但是2018年底到2019年初曾经出现连续5个月为发生交易的显现,这样有可能增加报价行基于利率锚历史价格的报价难度。

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  2.定价特征:是否符合BIS标准主要的影响因素在于LPR利率锚MLF利率的不对称传导特征。郭栋(2019)认为央行公布的LPR利率的基准MLF存在政策传导的非对称分布,在利率上升期政策传导效应较好,与市场无风险利率存在正向偏离但是在合理的波动区间;在利率下行期由于MLF利率不能与货币市场协同,与市场无风险利率的负向偏离超出合理区间,政策传导效应不强。

  3.服务特征:在2019年央行推出LPR以后,以LPR1年和5年为标的的利率互换也随即推出,但目前流动性很弱,交易量非常少。进一步,外汇交易中心于2020年3月推出了以LPR利率互换为标的的利率期权,推出了上下限期权和swaption两个品种。由于以LPR为标的的利率互换流动性都非常弱,利率期权的交易自然就非常清淡。

  与此参照美国政策利率,美国联邦基金目标利率(FFTR)与MLF利率非对称性特征有类似的情况,甚至美国发生金融危机后,美联储逆周期调整出现了FFTR贴近O,常规货币政策无效。背离特征产生的负面效应,造成了衍生产品等金融产品的定价困难,市场参与者面对更多的交易错配或者风险敞口暴露等问题,潜在隐患和现实的风险造成参与热情下降,交易规模有限,从而在资产负债管理中的应用大大削弱。此外,LPR包含信用风险,信用风险的异质性很强,既存在个体的差异性,又存在周期的差异性,很难通过衍生产品的设计进行规避,这对LPR基准收益率曲线的创设形成了约束。

三,主要结论与政策建议

  (一)主要结论:重要参考利率均不完美,单一市场基准难以确立

  表1:金融市场重要参考利率的基准特征现状比较与潜力评估

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  1.DR的综合潜力较大,LPR当前资产端定价特征明显

  评估的上述三类重要参考利率均与BIS提出的国际基准完备标准存在差距。其中:LPR的定价特征比较显著,当前存量和增量贷款均大部分完成新旧基准的转换,是货币市场外重要的定价参考利率;DR和国债的市场特征和服务特征比较显著,国债收益率曲线覆盖的关键期限更全,定价的基准服务功能更好,但是在贷款定价参考基准的应用较少。

  2. DR长端定价存在缺陷,国债无风险利率是重要参考

  在国内市场,DR作为短端基准利率的影响力很大(DR是基于存款类金融机构日均1.8万亿的真实回购交易),但是挂钩FDR的利率互换目前流动性还较差,基于DR的利率曲线对中长端的影响还相对有限。虽然短端国债不方便直接用作挂钩利率,但是中长期国债的日均交易规模很大,是金融机构交易和管理利率风险的重要工具。国债利率曲线的中长端是目前金融市场重要的参考利率。

  (二)政策建议:现阶段利率市场化需推动各类基准利率的广泛运用

  1. LPR新机制是利率市场化的阶段成果,未来存在其他多元化基准补充

  当前在资产端商业银行和政策性银行担当向实体经济提供融资主力,在负债端是MLF操作的选择性对象,现阶段以中期政策利率为锚发挥服务实体经济的调控作用。展望未来,随着金融深化,同业竞争和银企业议价能力等的多样化变化,利率市场化更合理的发展格局应该是基准利率的多元化,以满足市场配置资源的差异化需求。

  2.金融市场向无风险利率倾斜,DR符合国际基准发展方向

  从金融市场主要的基准利率发展史看,经历了以美国国债基准利率为代表的无风险利率基准和以LIBOR为代表的银行间拆借利率,在LIBOR操纵案后,去LIBOR化成为新的发展趋势,全球基准利率改革和替代向无风险利率回归。各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率(RFRs),由各经济体独立发布,均为实际成交利率,仅有单一的隔夜期限,且绝大多数由中央银行管理。例如,美国,英国,欧元区和日本分别选择了有担保隔夜融资利率(SOFR),英镑隔夜平 均指数(SONIA),欧元短期利率(€STR)和日元无担保隔夜拆借利率(TONA)。人民币R类利率(包括存款类金融机构和全市场回购利率)与美元SOFR存在很大共同特征,其中,选择DR作为市场基准在发展方向上符合国际基准演变的趋势。但是DR仅限于存款类金融机构,随着未来金融市场结构的发展,需要包容证券,基金等非存款类金融机构的参与,有必要考虑存款类金融机构和全市场回购利率作为重要参考利率的选择问题。

  3.发挥国债基准功能,进一步扩大国债收益率曲线的应用范围

  根据郭栋(2020)总结了银行间定价特征标准(市场特征/定价特征/服务特征),国债利率满足基准的定价特征(参见郭栋财新专栏国债基准的系列研究)。自1999年中债国债收益率曲线编制并发布以来,国债收益率曲线已在政府债券发行定价,银行,保险,证券基金等机构的监管考核,风险管理,公允价值计量,贷款转让定价,资管产品定价,担保品管理等领域中广泛应用,强化了国债基准的定价特征发挥功效。面对国际基准向无风险利率倾斜的发展趋势,未来DR如成为市场基准,强化国债市场建设并充分发挥国债基准职能是关键环节,包括:一是从基准特征完善视角,应进一步提高国债流动性,优化收益率曲线建设,推动衍生产品市场发展等。二是从改革的政策集成效应看,国债发行与市场建设需要财政与货币政策的协同配合。借鉴主要发达经济体央行实践经验,应加强国债作为公开市场操作工具的应用,逆周期调控服务实体经济,维持流动性充足,减低融资成本。三是从人民币国际化的角度,塑造国债成为国际资本市场的高质量流动性优质资产(HQLA),与主要国际金融市场实现金融基础设施的互联互通,人民币国债发挥国际公共服务品功能。

  (本文研究申艳涛在国债数据分析和利率基准建议部分有贡献)

责任编辑:张帆 | 版面编辑:吴秋晗

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