2020美国房地产信托投资基金的“四大天王”

　　【财新网】（专栏作家 夏春 特约作者 郑梅玫）在美国实体经济遭受疫情重创之后，房地产行业同样呈现出明显的K型复苏。办公，酒店，零售等成为K型朝下的笔画，而住宅类房产特别是独栋住宅，不仅成为K型朝上的笔画，还成为经济复苏初期的重要助推力之一，新屋建造带动了建筑，材料，家居生产等一系列上下游经济活动。

　　截至2020年10月底的Case-Shiller全美20城综合房价指数为235.77，同比增长7.95%，为2014年6月以来最大涨幅；10月全美房屋成交数量为686万，创下2006年以来新高。有趣的是，美国人住房拥有率在2007年达到69%的高位后，受金融危机余波影响，在过去10多年持续下跌到64%，但却在疫情后短短几个月时间上升到67%。

　　利好美国住宅地产强劲复苏的原因是多方位的，包括疫情下居民消费行为的改变，远程办公技术给予支持并逐渐完善，人们偏向于考虑更大的居住空间或者搬到郊区；同时，贷款成本大幅降低，美国30年期固定抵押贷款利率创下2.66%的新低，目前仍在前所未有的低位徘徊；供不应求也是刺激房价上涨的一个重要原因，房屋空置率为近20年以来新低，建筑工程进度受疫情影响，待售房屋供应短缺，成屋库存最新报128万，创下新低。再就是银行在政府建议下采取“还息不还本”，暂停收回逾期还款的房屋进行拍卖等措施。美国的法拍房的金额，在所有抵押贷款中所占的比例，处于1984年以来的最低水平。

　　不过，尽管住宅板块在房地产中占比不小，但房地产信托投资基金（REITs）的整体表现仍然受制于办公，酒店，零售等受冲击惨重的板块。

　　从2020年全年表现来看，由富时（FTSE）和全美房地产投资信托协会（NAREIT）共同编制的 美国 REITs 指数来看，涵盖162个在美上市REITs的全股权型指数，在2020年最终收跌5.1%，稍稍好于覆盖全球发达地区的REITs指数的8.2%跌幅，而其中接近10%的价格修复都是在年末的最后两个月实现的。

　　具体来看，录得最大跌幅的是包括商场，购物中心在内的零售地产板块，全年下跌25.2%，其次为酒店/度假中心以及办公空间，分别下跌23.6%及18.4%。而表现最好的，毫无意外，是数据中心板块，上涨了21.0%，同样取得正回报的还有工业，个人仓储以及基建相关板块。借用当代艺术界常用的“四大天王”概念，这四大板块成为REITs投资界的“四大天王”。

　　而住宅板块中，尽管独栋住宅的涨幅有6.0%，但是高密度公寓的人流减少仍然使得整体住宅板块下跌了10.7%。这也显示出公开交易REITs的资产价格变化，是与新屋销售，成屋销售等显示市场活跃度的经济指标并不完全匹配的。

　　以上这些都是来自上市REITs的回报数据，相对来说，公开市场的房地产投资信托基金价格波动往往较大，且受到股票市场的影响，而私募房地产市场的波动性相对较低，很多以稳定收入为导向。实际上，投资于全球范围内公开市场REITs的公募基金在2020年获得正回报的寥寥无几，但投资于非公开REITs的头部私募基金则在震荡的2020年继续给投资者提供了正回报，主要的原因就在于他们重点布局在受益于疫情的“四大天王”板块。

　　对于包括REITs形式在内的间接抑或直接的房地产投资，我们都建议大家以更长的时间维度来审视其投资回报。从总回报角度，在过去美股十年牛市中，REITs跑输标普500指数，两者过去十年的年化回报分别为8.3%及13.0%。但如果拉长时间，过去20年两者的年化回报则分别为9.8%及6.3%，过去30年REITs年化回报也同样跑赢了标普指数。

　　从收益率角度，在过去30年的绝大多数时间里，REITs的平均收益率都高于十年期美债。而普遍来说，美国平均租金收益率也一般高于欧洲及亚洲大多数地区，全球主要城市的租金收益率中，费城和芝加哥都较高，其中芝加哥租金收益率超过8%；而欧洲和亚洲主要城市则在1%到4%不等。

图：过去30年美国全股权型REITs指数收益率与十年期美国国债收益率

　　来源：NAREIT，Factsheet，数据截至2020年10月31日，过去业绩不代表未来回报

　　一些声音可能会质疑疫情后美国房地产的部分板块强劲表现，仅是昙花一现或存在泡沫。但我们认为并非如此，与2008年金融危机相比，我们从数据上找到了一些支撑美国房地产板块复苏的依据。

　　首先，从可支配收入来看，疫情带来的冲击在前期较金融危机的冲击更大。2008年在危机爆发后的一个月，可支配收入下跌2%，而新冠疫情带来了超过8%的跌幅。

　　不同的是，疫情暴发后的两个月，得益于政府补贴政策的迅速落实以及失业保险的及时到位，可支配收入反弹至环比增长15%，较疫情暴发前增长了13%。相比之下，可支配收入在金融危机爆发后五个月内仍维持跌势，半年后才逐步恢复至危机前水平。

　　其次，疫情初期，“封城”措施导致私人储蓄占可支配收入的比例上升至34%，至今仍维持10%～20%的水平，高于疫情前比例。而在2008年的金融危机并未见到这种分布，这一比例仅在5%左右波动。

　　这与两次冲击的性质不同有关：疫情外部冲击只是在短期内抑制了居民消费，并与高失业率下政府补助的作用有关；而美国在金融危机后，内部产业结构调整使得实际消费力强劲，也会逐步释放。

　　综合来看，我们认为，美国房地产行业中领跑的住宅板块的销售行情，以及房价涨幅并非昙花一现，但接下来销量与行情可能会放缓。背后的原因包括短期内突然迸发的购房热情可能被消化，住房拥有率达到历史较高水位，抵押贷款固定利率大概率已经处于下行趋势的尾声。另外，一些大公司可能根据远程办公员工所在地相对较低的物价水平来调整薪酬，这会影响员工改善住房的意愿。

　　不过，美国人30-39岁年龄段占比最高的人口结构，对房地产构成长远的利好。考虑到这一群体受到2008年金融危机的心理影响较深，过去10多年在房地产市场投资不够积极主动，这一部分压抑的需求有可能在未来持续释放。抵押贷款数据的年龄结构分布清晰显示，这一群体正是2020年购房的主力军。

　　实际上，尽管美国80后，90后中一部分人来自中产家庭，并且在郊区长大，但过去他们不愿意像父母一样生活在郊区，反而热衷在城市或者近郊扎堆。而疫情改变了这一切，他们逃离大城市，回到从小就熟悉的郊区抢购房子。

　　从中长期来看，经济复苏，供需关系，较低贷款成本以及稳健投资环境等因素将提供支撑，而分散投资于住宅，工业，仓储，数据中心等的多元化组合，预计可以捕捉受损板块未来价格修复和受益板块长期增长的动力。

　　不过，在大环境中我们也不得不关注以下风险。疫苗注射计划在美虽然推行进展顺利，但美国单日确诊人数突破30多万人的新高，而疫情反复与房地产中和实体经济相关的板块修复密切相关，这与疫情反复对于资本市场的微乎其微的影响并不相似。

　　其次，美国政治局势明朗化的同时，由选举导致的部分社会意见分裂，暴力冲突事件频频爆发。此外，我们也要关注市场在财政，货币政策将来退场后的自我调节能力，这对长期投资并具有周期性的行业至关重要。

　　作者夏春是诺亚控股集团首席经济学家，郑梅玫是诺亚国际高级研究员，本文仅代表作者观点