2021中国经济周期与资产配置

　　【财新网】（专栏作家 肖立晟 特约作者 尤众元）一，中国经济周期模型

　　经济周期对各类资产收益率有显著影响。从著名的美林时钟开始，有一种投资理念便是把注意力集中在市场所处的经济周期上，而不是资产自身的属性，比如市盈率等投资指标，这种理念的收益效果在多个海外市场得到了经验数据的支持。与美林时钟不同，本文加入了流动性指标，构建了三因子中国经济周期模型，流动性在中国被认为是一个良好的先行指标，对于经济增长和物价有先行预判的作用。

　　本文将经济周期划分为6个阶段，分别是复苏，扩张前，扩张后，滞涨，衰退前，衰退后。划分的标准是基于增长数据，通胀数据和流动性数据这三个指标。其中，增长数据由克强指数来衡量，通胀数据由CPI同比和PPI同比加权平均来衡量，流动性由M1同比增速来衡量。数据从2006年1月至2020年11月。我们采用BP滤波剔除数据趋势项，获得周期波动项，进而划分出6个阶段。这6个阶段的具体标准是：

　　复苏：流动性上升，增长上升，通胀下降

　　扩张前：流动性上升，增长上升，通胀上升

　　扩张后：流动性下降，增长上升，通胀上升

　　滞涨：流动性下降，增长下降，通胀上升

　　衰退前：流动性下降，增长下降，通胀下降

　　衰退后：流动性上升，增长下降，通胀下降

　　值得注意的是，这里的上升与下降边际意义上的。比如，对于流动性指标，我们首先用BP滤波剔除原始数据的趋势项从而得到周期项，当流动性指标的当期周期项高于上一期的周期项时，该期将被判定为流动性上升。反之，该期将被判定为流动性下降。

　　图1至图3展示了三项指标的原数据（经过季度性调节）和所对应的周期项，我们发现经过bp滤波处理得到的周期项能够较好地反映原始指标的周期波动，与原数据的周期走势基本一致。以流动性为例，周期项的波峰出现在2006年7月，2010年5月，2013年8月，2017年2月，原始数据在相对应的时期也处于相对的高位。

　　经济周期模型显示三项指标的周期长度大致在40个月至50个月（高点与低点之间相差20个月至25个月）。周期的长度随着时间而变化。2015年之前，中国经济周期的长度在逐渐下降。表1反映了这种变化，我们发现三项指标在2006年开始的那轮周期中，高点和低点相差25个月，在第三轮周期中，高点低点之间距离明显减少，尤其反映在流动性与通胀这两项指标上。在最新的一轮周期中，周期的长度又一次变长。这事实上反映了中国经济驱动力从市场转向政策，又从政策转向市场的过程。比较典型的是，2009-2015年，当房地产和基建政策成为经济周期风向标时，经济一旦出现下行压力，逆周期的政策就开始发力，导致经济出现所谓的“短周期现象”，这在很大程度上降低了整体经济周期的长度。

　　这三项指标之间的关系也在随时间而变化。流动性指标在前两轮周期中大约领先增长指标2个月。在后两轮周期中这种领先扩大到了10个月左右，说明实体经济对流动性刺激的敏感程度在显著下降。

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　　数据来源：wind

　　从图4来看，中国经济当下处于扩张前期，流动性，增长，通胀都处于上升的阶段，这与当下疫情后相对宽松的货币政策，强劲的经济复苏相吻合。值得注意的是，流动性很有可能在短期内到达波峰，我们预期流动性拐点在2021年2月份，届时中国将有可能进入扩张后期。

　　图5是加入了通胀预期值后，经过bp滤波处理的周期项。此处采用的通胀预期值来源于我们构建的CPI和PPI同比预测模型。

　　图中的数据延伸到了2021年的11月，届时通胀仍然处于高速上升的时期，但是也接近了下一个波峰，根据图形与表格，我们推测波峰可能在2022年2月份左右，由于流动性一般领先通胀1年，所以这两个指标的推测相互吻合，可以互为佐证。由此可以推出，流动性的波峰出现在2021年2月（进入扩张后），增长波峰出现在2021年12月（滞涨），通胀波峰出现在2022年2月份（衰退前）。

二，经济周期下的大类资产配置策略

　　本文的大类资产种类分为股票，债券，大宗和现金，具体细分如下：

　　股票市场：上证综指，沪深300和中小板综合指数；

　　债券市场：中债综合全价指数，中债总全价指数，中国国债总全价指数，中债信用债总全价指数；

　　大宗商品：南华综合指数，CRB现货指数；

　　现金：货币市场基金指数，人民币兌美元。

　　图6展示了沪深300，中债综合全价指数，南华综合指数和货币市场基金的月涨幅（其余大类资产的收益见文末表3）。我们发现在复苏，扩张前，扩张后和滞涨期间，股票都是最好的选择。与美林时钟原研究报告的结论不同，我们没有发现大宗商品在滞涨期间能有好的表现，并且股票的上涨往往出现在滞涨期开始启动。在衰退期，最好的资产是债券。

　　股市的暴涨期往往出现在扩张后和滞涨期间，反映了部分散户投资者倾向于在公司利润兑现后才进入市场，因此即使经济周期即将进入衰退期，市场仍然会由于惯性而大幅上涨。

　　图7展示了2006年以来各周期各阶段大类资产的收益率，我们这里重点分析2016年5月开始的这轮周期，据此推测2021年整体经济周期的走势。

　　2016年，我们的模型显示该年的前半年是衰退期，之后进入复苏与扩张期。2016年总体的宏观基本面延续2015年的疲弱，货币政策延续宽松，但力度不及2015 年，美联储进入加息周期导致资金外流压力加剧。不过，伴随着供给侧改革深入，上市公司的盈利能力在逐步回升。

　　2017年，我们的模型显示经济进入扩张期。尽管当年地产政策仍然从严，货币政策也从紧，但是在三四线城市地产行情的带动下，地产投资增速不降反升，经济保持稳健增长。

　　2018年，我们的模型显示经济进入了衰退期。2018年经济相对疲弱，社融增速显著下行，工业增速以及投资也纷纷回落。

　　2019年，我们的模型显示经济走出衰退，迎来复苏期。2019 的1月，新增人民币贷款32300亿，同比多增3300亿，创历史单月最高，这反映流动性进入了上升期，我们的模型捕捉到了这一现象，模型反映经济体在2019年2月进入衰退后期，也就是流动性上升，增长下降，通胀下降的时期。上市公司盈利在3季度企稳，全年盈利呈现U型，这与我们模型在11月走出衰退，进入复苏相吻合。

　　进入2020年，由于新冠疫情暴发，经济迅速陷入衰退，打乱了模型中正处于复苏阶段的经济周期。原本经济体的流动性在2019年触底，增长在2019年11月触底，通胀会在2020年2月触底，整个经济在1月和2月处于复苏期，并将在2月后进入扩张前，在这种情况下，中国经济数据可能在2月后见到增长数据有一个上升的走势。然而，由于突如其来的新冠疫情，一季度三项指标都全面下滑，1月和2月的经济数据和资产收益率和复苏期间的表现有巨大差异。但是，疫情对基本面的冲击是一次性的。现在值得讨论的问题是，中国经济究竟处在什么位置？未来会发生什么？

　　在上一个章节，我们提到，模型结果显示：流动性的波峰出现在2021年2月（进入扩张后），增长波峰出现在2021年12月（滞涨），通胀波峰出现在2022年2月份（衰退前）。2020年11月，原财政部部长楼继伟提出中国已到研究宽松货币政策有序退出的时候，这与我们模型的结论相一致。由于流动性高峰过后，增长的高峰会在10个月出现，这也与2021年中国经济全年增长的预期相一致（一季度中国经济由于基数问题，可能出现一个阶段性增长的高点，但是我们这里讨论的是剔除了异常值和季节性因素的情况。）世界货币基金组织IMF预期中国2021年增速为同比8.2%。因此，我们认为在2021年全年，中国经济主要处于扩张后期这个时间段，建议配置股票资产。

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　　三，经济周期下的行业配置策略

　　我们在这个章节讨论各行业在各个经济周期下的具体表现，由这些行业在各个阶段下的平均月收益率来衡量收益表现。

　　我们发现在复苏期，汽车，电子，建筑材料，电气设备和家用电器是收益率最高的五个行业。在复苏期，流动性仍然处于上升期，同时，增长也由衰退期的下降变为了上升，通胀处于下降期。在这个时期，市场可以预期居民的收入即将开始提升，企业开始盈利，所以汽车，家用电器将受益于居民未来一段时间相对确定的消费支出。建筑材料，电子和电气设备受益于企业未来一段时间的扩大再生产。

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　　在扩张期，食品饮料，休闲服务，家用电器，国防和电子是收益率最高的五个行业。扩张期与复苏期不同的是，通胀从下降变为了上升，食品饮料和休闲服务可以有效地抗通胀，因为这些行业的产品价格受益于高的通胀。家用电器和电子行业在这个阶段仍然受益于较高的居民收入和企业效益。

　　根据我们之前的分析，中国经济将在2021年2月进入扩张后期，我们这里再具体分析在扩张后期的表现。可以发现，家用电器，食品饮料，休闲服务是表现最好的行业，扩张后期与扩张前期不同的地方在于流动性从上升变为了下降。但是货币政策的调整并不会影响这三类行业的效益，影响这三类行业的主要是居民的收入，流动性改变对于居民收入的影响相对有限，所以居民购买这些行业的产品或者服务的数量并不会受到太大的影响。

　　在滞涨期，非银金融表现最佳，在之前复苏期和扩张期表现较好的食品饮料，休闲服务和周期下游此时收益较低。表现最好的有周期中游和下游，地产以及金融，其中，非银金融，建筑材料，钢铁，有色金属和建筑装饰是收益率最高的五个行业。在滞涨期，流动性继续下降，增长也由上升变为了下降，通胀更是处于高位。但是企业的效益因为滞后的原因，往往在这个时间段才开始释放，所以一部分后知后觉的投资者在这个时间段看到的高企的企业效益会继续涌入市场，与经济周期强相关的行业在这个时间段会释放效益，股价也会进入高速的上涨期。

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　　股市整体在衰退期处于下跌的状态，但是食品饮料和农林牧渔行业的股票仍然有正向的收益。在衰退期，经济增长下降，通胀下降，企业效益往往处于下滑的状态，所以，顺周期的行业往往有较大的跌幅，可以发现，钢铁，有色金属和汽车行业是下跌前三的行业。在这个时期，因为食品饮料和农林牧渔企业的产品往往是居民的必需品，受经济的冲击比较小，是良好的防守行业，容易收到资金青睐，从而股价上涨。

四，可以穿越周期的行业

　　随着经济增速下台阶，中国经济的主要驱动力从投资和出口开始转为内生的消费。工业增加值同比从危机之前常年的两位数增长到如今保持在5%左右，同期的消费数据同比经常靠近10%。因此，在过去的十年内，以食品饮料，农林牧渔，医药生物为代表的消费股和类消费股都有不错的表现，并且这类股票的收益能够超越经济周期。在A股市场，有一种投资想法表达为“喝酒吃药”，也就是投资以食品和医药为代表的逆周期行业，通过这样的投资可以跨越市场周期。在这部分，我们将分析食品饮料，医药生物，农林牧渔能否有超越周期的平稳收益。

　　首先，我们在图11中发现在衰退期，食品饮料，农林牧渔，医药生物是收益率排名前三的行业。其中，食品饮料，农林牧渔收益为正。其次，我们对比了食品饮料与顺周期有色金属行业的月均收益率，图12表明有色金属行业在复苏，扩张和滞涨时期有显著高收益率，在衰退期有较高的负收益率。相比之下，食品饮料行业在所有周期下都有正收益。在复苏和滞涨期，食品饮料行业低于有色金属，在其余时期都高于有色金属。所以说持有食品饮料行业的投资标的能平稳地度过各个周期。

　　图13对比了这三类行业在不同周期下的表现。我们有以下发现：（1）只有食品饮料行业在所有周期有正向月平均收益。医药生物在衰退前有负向收益，农林牧渔在扩张后时期有负向收益。综上，我们认为食品饮料行业能最平稳地度过所有周期。

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　　肖立晟为九方金融研究所首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。尤众元为九方金融研究所宏观研究员。