展望2021：价值王者归来

　　【财新网】（专栏作家 洪灏）自2020年6月10日发布2020年下半年展望以来，我们一直在倡导“价值投资”的回归。在各种峰会和论坛上的讲话中，我们在市场共识一片赞美成长投资的声浪中持续推荐这一在当时异于共识的投资风格。在11月9日，随着辉瑞公司（Pfizer）宣布其新冠疫苗90%的有效性，美股突然而剧烈地从成长板块向价值板块轮动。

　　实际上，这是自2009年资金从价值轮动到成长以来，价值股相对于成长股表现最好的一天。价值股如此超常的表现预示着价值投资回归的开始，由此可对未来市场的风格窥探一二。投资者应开始注意。

　　但话说回来，“价值”到底是什么？自从我们预测价值投资的回归以来，我的读者们对此一直感到困惑。与全球行业分类标准（GICS）根据盈利对于经济周期的敏感性来划分行业的绝对定义不同，“价值”是一个相对的概念。

　　价值是通过比较基本面估值和市场价格来定义的。因此，价值的定义中包含了成长的因素，因为估值衍生自成长。价值是价格便宜的成长。因此，与GICS定义的行业不同，在不同的宏观情景下，“价值”可以指代不同的行业。2001年到2007年末是一个长期价值轮动以及价值风格跑赢的时期。从2008年开始，市场又重新轮动回成长风格，直到近期。（图表1）。

图表 1： 价值跑输成长的程度，已经超越了极端

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　在我们的量化分析中，我们根据股票的估值和成长性来定义“价值”，筛选出低估值且具备合理成长潜力的股票。量化分析对于“价值”的定义，不同于优秀的公司所创造的“价值”。“价值”的量化定义更多的是关于估值，只是一个数字。我们甚至可以把市场共识理解的“价值投资”称为“估值投资”。但优秀的公司所创造的“价值”存在一种不可触摸的概念，而这种无形的质量大多源于公司管理层的远见卓识和人格，以及在一个不断增长的行业中的战略定位和可支配资源。

　　因此，一个长期创造价值的公司在其生命周期中，可能不会一直符合量化定义中对于价值股的定义。也就是说，一个创造价值的公司可能估值不菲。事实上，我们可以说能够长期创造价值的好公司很少是便宜的。

图表2： 历史和当前基于价值定义的行业配置

资料来源：FactSet，交银国际 点击观看大图

资料来源：FactSet，交银国际 点击观看大图

　　在寻求价值的过程中，我们发现在当前的经济周期阶段，符合量化定义的价值板块大多是传统和周期性的板块——即似乎是被投资者长期忽视的旧经济板块。现在符合价值定义的板块包括工业，金融，必需消费，材料和房地产（图表2）。而在中国市场，这部分被我们定义为“价值”的板块已跑输了成长板块一段时间（图表3）。换言之，已经创造了巨大价值的科技板块从长远来看很可能会继续为股东创造价值，但它们目前的估值却已很贵。

图表 3： 价值在中国市场也大幅跑输成长

资料来源：FactSet，交银国际 点击观看大图

　　如上所述，估值和价值之间的差异，就如同圣诞节和圣诞树。但我们认为，传统行业和周期性行业现在估值很低，的确可以为投资者创造长期价值。随着蚂蚁上市的戛然而止，监管机构近期对中国互联网巨头的态度发生了明显的转变，这是一个对未来监管方向的风向标。在政策支持下，传统行业开始创造价值的可能性也增加了。

　　毕竟，中国提倡引导资金“脱虚向实”已经有一段时间了。“十四五”规划纲要提出了包括制造业升级和产业链现代化，新能源及其配套产业和半导体等科技硬件在内的重点发展产业。在政策支持和继续“改革开放”的环境里，目前估值较低的传统周期性行业很可能将开始为投资者创造长期价值。因此，在当前的经济周期阶段，估值和价值投资的范畴基本一致。“估值投资”现在就是价值投资。

价值股将在短周期上升阶段跑赢

　　在这个周期里，我们处于哪个阶段？对于价值和成长投资来说，这意味着什么？

　　我们认为，我们正处于一个经济短周期的上升阶段，并且中国正引领着全球经济的复苏。在我们之前关于中国和全球经济周期的研究报告中，我们用量化证明了这些经济短周期的持续时间约为3至3年半，并与央行的货币周期密切相关（图表4）。短周期镶嵌形成持续时间更长的中周期和长周期。尽管全球经济周期正处于长期趋势性下行，但在短期内仍可以出现周期性的上升，这一点可以从经济增速的短期回升中看出来。

　　当周期运行的时候，一系列宏观经济变量有规律地按照既定的节奏同时向一个方向运行，尽管这些宏观变量之间存在着时间上的领先和滞后关系。我们可以从价格，成交量，调查数据以及市场情绪数据中观察宏观经济变量的变化。由于这些变量在一个周期内相关性非常高，我们可以抽选来自经济不同部门的几个变量为代表来验证当前经济周期所处的阶段。

图表 4： 央行的三年货币周期；货币仍将适度扩张

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　虽然中国央行一直在有节制地放宽货币政策，但M2的增长已经开始悄悄地加速（图表4），而信贷扩张与广义货币增长的速度基本一致。长期以来，我们一直认为中国央行的货币宽松不必像它的西方同行那样极端（图表5），因为新冠疫情在中国已经得到了很好的控制，而且中国居民有大量的储蓄。此外，鉴于中国经济体系内大小企业之间资源配置的不平衡，定向宽松政策帮助中小企业和低收入人群将更加有效，而不是像美联储和欧洲央行一样竭尽全力地大水漫灌。

图表 5： 美联储和欧央行正迅速扩表；中国央行保持克制

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　与此同时，中国消费者信心正开始从新冠疫情爆发时的历史低点回升，同时伴随着长债收益率上升。所有的这些观察结果都预示着一个周期性的上升（图表6）。

图表 6： 中国消费者信心从历史低点回升，长债收益率将上升

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　金属价格也预示着一个逐步成型的短周期性的上升。与ISM（供应链管理协会指数）密切相关的沪铜价在回暖，并在最近打破了几个月以来的矩形盘整格局。而最好的周期性指标之一——上证综指也正在修复（图表7）

图表 7： ISM和铜价继续回升

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　金价也在上涨。以历史为鉴，这预示着通胀压力正在逐渐显现。美国的通胀预期正在飙升（图表8）。很难想象，当美联储的资产负债表扩大了近4万亿美元，广义货币供应量激增逾20%之际，通胀预期仍然可以毅然不动。通胀预期的飙升与当前短周期回暖的势头保持一致。

图表 8： 金价飙升蕴含通胀预期的上升

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　我们独有的美国经济周期指标也确认了美国经济周期性修复的势头（图表9）。我们的指标正从历史低点开始强劲反弹。虽然这个指标同比仍然显示经济绝对规模的萎缩，但同比增速在边际改善。美国经济的一个重要的周期性指标——半导体出货量也在同步飙升。虽然现在增长正在修复，并且这种共识被迅速地反映在资产价格中，但考虑到美国为了应对新冠疫情采取的一系列激进的货币与财政刺激，美国的通胀压力在未来几个季度很可能高于市场共识的预期。

图表 9： 全球经济周期正在从新冠疫情的深渊中修复

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　如果通胀在未来几个季度出现出人意料的上升，那么属于价值投资范畴的周期性板块将可能跑赢大盘。这是因为上游行业的盈利对经济周期的变化更为敏感，因此能够从大宗商品价格上涨中获得更多的收益。我们对2020年下半年展望中的决策树分析模型进行了更新（《2020年下半年展望：潜龙欲用》），这个模型继续显示出价值板块跑赢大盘的可能性（图表10）。简单地说，这些周期性板块很可能在即将到来的上升周期中乘风破浪，从而为投资者带来更多价值。

图表 10： 在经济复苏的情况下，价值~80%的概率将跑赢成长

资料来源：交银国际 点击观看大图

美元进入长期贬值周期；买入商品，新兴市场和中国

　　虽然全球经济将在短周期内出现周期性上升，但在长周期下行趋势仍将延续。这种长周期的下行趋势可以从过去60年来美国经济增长率不断下降的现象观察得到。重要的是，美元有一个明显的17年的周期，并领先于美国经济增长周期（图表11）。在本轮周期中，美元周期已明显见顶。以史为鉴，美国经济增长在经历了几个季度的回升之后，将会再次下降。

　　弱美元为大多数以美元计价的资产带来福音。一般来说，大宗商品，新兴市场和中国资产在弱美元周期中往往表现良好。今年，我们已经看到人民币的快速升值，与美元贬值形成镜像。当人民币持续走强，并且突破一定的阈值，便将很可能引发中国资产的重估潮。而弱美元周期则有利于这些货币与资产的重估。

　　我在新书《预测：经济，周期和市场泡沫》中详细讨论了美元霸权即将消亡的问题。虽然在强势美元开始趋弱进入贬值周期后，美元霸权地位即将崩溃这种论调总会出现，但我们认为这次不一样。我们从未见过如此不计后果的印钞行为，而央行加密数字货币的兴起很可能会敲响美元的丧钟。这种全新的货币形式将挑战美元在价格量度，交换媒介和价值储存的地位，而中国央行正是数字货币领域的佼佼者。美元终将自尝贬值酿下的苦果。

图表 11： 美元的强势在当前周期中已见顶，这预示着美国长期增长将放缓

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

市场展望

　　每年这个时候，当我们公布明年的市场展望时，我们都会运用我们的股债收益率模型（EYBY）来应对这一挑战。EYBY有着持续而良好的预测记录。在我们2019年11月11日发布的题为《展望2020：静水流深》的展望报告中，我们的股债收益率模型预测，未来12个月上证交易点位的可能性分布是2，500到3，500点，最有可能的交易区间是2，700到3，200点，而2，700是最有可能的底部水平。

　　2020年是市场历史性波动的一年。即便如此，在春节后首个交易日A股遭遇史诗级暴跌的至暗之时，上证最终止跌并且在2，685点找到了支撑，而那时新冠疫情还在中国肆虐。在3月份美国股市数次触发熔断，遭遇空前崩盘之时，上证再次在2，645点找到支撑，自此再未创下新低。市场在前所未有的历史性波动中触及的两个重要的低点，确实非常接近我们 2，700点的“最有可能的底部”的预测。

　　在市场随后的戏剧性修复中，上证综指上涨至3，459点—略低于我们预测的交易区间的顶部3，500点—便噶然止步，尽管当时市场上行势能十足。此外，在我们预测发布后的12个月内，上证有75%的时间运行于2，700到3，200点之间。这一观察符合我们对“最可能的交易区间”预测的定义。简言之，在过去动荡的12个月里，EYBY市场预测模型表现得非常稳健。

　　值得注意的是，我们的EYBY模型继续受困于一个中性交易区间，历史上这个区间往往会持续一段时间（图表12）。在这个区间，股票的吸引力和债券相当。尽管如此，我们在前文已经讨论了近期通胀上升的前景。鉴于最近国企和城投债券市场中爆发的信用风险事件，我们认为，未来几个月里股票比债券更具有配置价值。

图表 12： EYBY处于中性交易区间，鉴于信用风险和货币供应条件

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　我们在图表13中展示了EYBY及其对应的上证综指的对数点位。为了消除异常交易年份中极端数据对分析结果造成的扭曲，我们剔除了股市泡沫发生的2015年的数据。此外，由于 2010年是上证综指的分水岭——自2010年以来，上证850天移动均线一直未能突破3，200点。因此，我们选取了2010年后的数据，并将数据根据泡沫前和泡沫后的时间段分为两组。

图表 13： 未来12个月上证交易点位可能性分布在 ~2900至~3600点

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　我们明确地用2016年至2020年的数据来预测2021年的上证点位（图表13，黑点和红点）。我们认为，除非不可预见的经济困境引发戏剧性的货币政策变化，否则EYBY将在这个中性交易区间中运行。由于上证综指的内生复合收益率等于中国五年计划中隐含的经济增长目标。自1996年以来，上证综指的底部不断抬升，并且每十年翻一番（《市场见底：何时何地？》）。因此，我们认为上证的交易区间底部在接下来的12个月将继续上升至~2，900点，而交易区间顶部约为3，600点。

　　我们预测区间的上限意味着市场目前还有大概10%的上涨空间。这似乎并没有多少，但我们考察的其他市场指标也展现了一个类似的状况。

　　GDP资本化率的时间序列，即股票市值与GDP的比值，似乎已经形成了一个巨大的上升三角形。这个三角形在时空中持续收敛，并且现在这一比率正好位于三角形的上沿（图表14）。除非市场对中国GDP估值的方法有所重塑引发该比率向上突破三角形的顶部水平，否则现在这个比率将是一个强大的阻力位。与此同时，市值与M2的比率似乎正在飙升，但这应该是IPO从核准制转为注册制改革的结果。

图表 14： GDP资本化率的提升，需要M2对股市的配置进一步提高

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　历史上，GDP资本化率的同比变化范围在+7%到-20%之间。也就是说，如果市值增速比同期GDP增速快+7%，那么市场将见顶回落——除非在市场泡沫时期，那时这样的估值指标将不再有效。如果GDP资本化率同比变化下跌到-20%，那么市场将触底回升。的确， 在非泡沫时期，GDP资本化率的同比变化在+7%和-20%之间的起伏转折与上证综指的峰值和低谷一致（图表15）。现在，GDP资本化率的同比变化已达到+7%的水平，暗示指数未来数月即将受阻。

图表 15： GDP资本化率的同比变化+7%左右的水平遭遇强大的阻力；市场结构将发生变化

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　考虑到抑制房地产开发商杠杆的“三道红线”政策，以及近期监管部门对网贷的严厉态度，信贷不可能像2020年那样快速扩张。房地产一直是信贷扩张的有力工具。对开发商杠杆的抑制将影响他们的拿地节奏，进而影响地方政府的财政。因此，信贷更有可能与货币供应同步适度地扩张，一如2018年以来的情况。尽管我们认为，2021年广义货币供应量的增长可能会略有加快，但是信贷与货币在这种适度的增长下，不太可能成为市场暴涨（即泡沫）的催化剂。但是，它仍然将支持市场（图表16）。

图表 16： 信贷扩张与M2同步，仍将支持市场

资料来源：彭博，交银国际 点击观看大图

　　我们相信，在整体良好的市场环境下，明年投资应更看重结构性机会。事实上，市场的内部结构已经开始改变。在我们下半年展望中发布对价值股将跑赢的预测以来，深度价值，周期性板块已开始跑赢市场。资金看来似乎更青睐由传统行业主导的大盘股指数，这是因为实际收益率的上升暗示着经济复苏，债券的配置价值下降。与此同时，上证50，沪深300 和恒生国企指数等大盘股指数的估值也很不贵。