【财新网】（专栏作家 李秋实）过去两年，港股18A，科创板开通后，越来越多没有盈利的biotech创新药企，创新医疗器械公司在中国上市，大量刚刚进入2期临床的创新型医药类企业变成了二级市场的上市公司，这些公司原来只有在中国的一级市场才能见到，或者在美股的纳斯达克。
从投资方式上，越来越多的一级市场投资者开始通过定增，大宗交易，协议转让等PIPE方式介入二级市场投资，或者干脆设立二级市场证券投资基金，投资于自己熟悉的赛道或者头部公司。也有很多公募基金子公司，二级市场私募基金设立一级团队，试探性地向更早阶段延伸。
一时间，一二级市场投资界限变得模糊了，一边是不断来自创新管线深入探讨的二级市场医药的专业化投资，一边是不断涌入一级和二级市场的各路跨市场投资人成为“熟悉的陌生人”。
在一二级市场大融合的背景下，未来值得重视和关注的新趋势和方向是：
1）一二级市场估值的传导性和周期性加强。二级市场投资的周期性是明显的“帆”跟着“心”动，很多时候，很多稳健增长的医药企业本身有时候并没有变化，但是随着流动性，风险偏好，相对配置优势的变化，潮起潮落，小波段不值得关注，但1至3年为单位的大的周期波动对医药产业的投资和发展会产生很大影响，甚至产生“反身性”，对一级市场的传导性也会加强。节奏越来越快的A轮，B轮，crossover轮，IPO基石轮一直到二级市场表现，逐级会更快的传导。二级市场激情澎湃的泡沫，会很快传导到一级市场，甚至早期投资；反过来，二级市场的调整，泡沫褪去也会很快传导到基石轮的发行，一直到一级市场。最后，一级市场也具有了较大的周期性，一级市场投资人对估值，泡沫，周期的敏感度需要加强。
2）估值倒挂或错配将带来巨大的投资机会，反之带来巨大的投资风险。由于一二级市场的估值周期传导有一定时滞，因此会时常出现一二级倒挂的情况，那是二级市场的黄金投资机遇。上一次一二级市场倒挂的时期发生在2018年底，2019年初，那会儿医药带量采购的政策叠加熊市，泥沙俱下，受不受实质影响的一起暴跌，不得不说，很多二级市场的投资者对医药产业的理解还是停留在表面上的，或者因为要应对短期排名先跑了再说。这给了那些深谙产业的跨一二级市场全阶段投资者黄金的投资机遇，2019年初，港股的骨科头部企业爱康医疗8倍PE，ICL头部金域医学市值80亿元，这些在一级市场投资者看上去闭着眼睛都应该买的估值，却被二级市场的部分趋势投资者们无情的抛弃。最近医药在调整，虽然还没有那么极端的估值出现，但是部分公司也越来越接近可以接受的“本垒打”机会了。反之，对周期缺乏敬畏的一级投资者，即便投在Pre-IPO轮，B轮C轮，不考虑估值和项目本身成长性的话，也可能等到退出的时候面临估值倒挂，做投资不是炒股票做波段，但是对大的周期维度应该有很强的敏感性。
3）IPO不代表什么，二级市场上企业的成长期被大幅延长。很多一级市场投资者把项目上市作为投资终点，退出兑现。在一二级大融合背景下，一类项目是那种最优秀的成长选手，上市意味着刚刚成长开始，从biotech到bioPharma，安进，基因泰克，再生元当年也是只有几个药在临床阶段财报亏损的小公司，而后成长数百倍甚至上千倍，如果上市后马上就卖了，那么可能错过了那些后面确定性更强的黄金成长周期。当然，很多一级市场基金有退出期限的要求，如何守候后面根据确定性的伟大成长，我们后面会来探讨。另外一种情况是，那些只赌企业能IPO就能赚钱的一级市场投资者，如果项目的成长性不够，投的估值又太高，那么即便上市了，也可能出现估值大幅倒挂，上市即是高点的情况，在注册制背景下，IPO的含义发生了很大变化，港股更是如此，科创板的泡沫也早晚会褪去，就像现在的创业板，也有一堆10亿左右的“类仙股”。
4）PIPE （PrivateInvestment in Public Equity）等新的投资方式将被更有创造力的广泛应用于医疗投资。PIPE是用定增，大宗交易，协议转让，基石，可转债等方式投资二级市场的投资方式，很多时候是一二级市场的基金都能参与，这成为一二级投资人的汇聚点。PIPE有一定锁定性，又能较为价值的，不考虑短期波动的投资二级市场上的优秀公司，尤其是在刚才说的“本垒打”机会出现的时候。更为重要的是，它能够把握住那些伟大企业的长期黄金成长期，不至于出现那么多过早卖掉腾讯，爱尔眼科，基因泰克们的遗憾，尤其对于自己项目深度熟知的一级市场投资人们。关于如何更有创新性的用PIPE投资和产品设计，我们以后找时间再专门探讨吧。
5）围绕价值创造的一二级市场联动将成为跨市场投资机构的核心能力之一。“一二级市场”曾经是个暧昧的词儿，在五年前其实是所谓市值管理，新型坐庄，操作股价的好听说法，现在这样的做法既被监管大力打压，在二级市场上也赚不到钱，因为一个烂公司说自己并购了一个干细胞，基因诊断就能涨的时代过去了，这样没有任何价值创造的估值二级市场也不信了。那么，什么是良性的“一二级”市场联动呢？我认为第一是在认知层面，一个一二级市场都有的专业投资团队，能够在经常的交流互动中发现巨大的投资机会，比如刚才说的一二级市场倒挂的爱康医疗，金域医学，也可能发现隐形资产类的投资机会如旗下隐藏巨大创新资产心通，心脉的微创医疗等，一级市场投资人也知道二级市场的定价逻辑和审美，用于佐证手中一级项目的方向和估值；第二是在真正的价值创造和产业资源整合，这不限于上市公司的并购，投资，或者直接的业务协同，但必须是给公司未来的真实现金流带来长期助力的，不能只是概念。那么，一个一二级市场都做的跨市场投资人自然有了很多这样的机会，一边是手中丰富的一级市场投资组合，一边是重仓投资的上市公司，在合规的前提之下，良性的上下游产业链资源整合，也许能够发挥一加一大于二的效果，在创新药和CXO领域，这样的协同太多了，一边是license上的转移和合作，一边是CXO订单的增长，在医疗器械，IVD，医疗服务等领域这样的合作也很多，不一一列举，一个深入产业，用产业精神做投资的投资人是充实和快乐的。
未来是一个医疗投资变化巨大的时代，一二级市场在大融合，中国产业和国际资本市场也在大融合，如何在这样充满变化的时代中抓住巨大的投资机遇，开发新的投资方式，是我们一直在努力的方向。
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