RCEP签署后需考虑国债为载体的人民币回流

　　【财新网】（专栏作家 郭栋）RCEP签署后，区域投资贸易便利短期不能改变中国贸易逆差的现状，或将扩大，但是区域价值链重塑的趋势将为人民币国际化提供发展机遇。本文提出应考虑国债为载体的人民币回流，通过资本项下的顺差构建国际收支的动态平衡。具体策略：在岸国债市场需要主动出击，培育RCEP经济体进行长期限价值型投资；离岸人民币国债发行体现政策“出海”，发挥稳定人民币币值功效。

一，贸易便利效应：RCEP经济体获得中国经济发展红利

　　（一）区域价值链重塑符合“一带一路”包容共建，开放共享原则

　　RCEP经过8年谈判得以签署，是东亚区域合作具有标志性意义的成果，更是多边主义和自由贸易的胜利。当前以最终产品为主的世界贸易模式发生了深刻的变化，以中间产品为核心的全球价值链（GVCs）分工体系在世界经济中的作用重大。全球制造业生产网络进入了“三足鼎立”（欧洲-美洲-RCEP）时代，2017年的生产网络全球占比中：欧洲36.30%；美洲14.62%；RCEP29.57%。

　　“慢球化”时代背景下，RCEP区域性贸易自由化协议的达成有利于应对“逆全球化”和贸易霸凌主义造成的不确定性负面影响。中国与RCEP经济体之间互利共赢，协议的签署是“一带一路”包容共建，开放共享的区域经济合作模式的实践。通过协议的签署，进行RCEP区域价值链的重构（RVCs）并实现区域内技术创新和市场扩容的贸易便利效应是长远战略。当期，RCEP经济体基于协议创造的贸易和投资便利将直接获得中国“双循环”经济发展模式的红利。

　　（二）区域价值链呈现高度内向化趋势，中国长期存在大额贸易逆差

　　RCEP区域内的价值链体系具有高度内向化的发展趋势，共同的利益取向形成了高度的相互依赖关系。各经济体在2000年的中间产品集中流向是美国和日本，自2017年以后流向发生转变，中间产品集中流向中国。截至2019年，中国与RCEP经济体进出贸易额累计超过14000亿美元（如图1），约占中国贸易总额的30%，其中东盟10国累计额超过6400亿美元，占比46%。

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　　2019年受中美贸易摩擦的影响，东盟替代美国成为中国第二大贸易伙伴。与中美贸易顺差有别，中国与RCEP经济体的进出口贸易长期保持逆差。如图2，除2015年相对较低以外，各年度均在千亿美元规模左右。

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　　中国贸易逆差的形成与国别要素禀赋的相对比较优势有关，以2019年的数据为参考，如图3，对中国存在大额贸易顺差的国家（按金额大小排列）有澳大利亚（731亿美元），韩国（626亿美元），日本（285亿美元），马来西亚（198亿美元）。从国别进口产品的差异性观测：韩国，日本在机电制品领域具有优势；马拉西亚和越南作为全球价值链的环节是跨国公司电子行业的布局；澳大利亚具有显著的矿产资源优势，中澳矿产品进口贸易额占比在70%左右。

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二，区域货币选择：人民币国际化和“锚货币”潜力

　　面对贸易项下的持续逆差，短期很难通过产业和贸易结构的调整进行改变，因此，有必要考虑在资本项目形成一定顺差进行弥补。资本项下的顺差形成与RCEP经济体内区域货币选择密切相关。情形一，如果未来区域货币以美元为主，贸易逆差将形成中国外汇储备资金的抵扣项，外汇直接投资是进行弥补的主要选择；情形二，如果人民币在区域货币中发挥重要作用，贸易逆差形成境外人民币沉淀，构建在岸和离岸的人民币回流机制是优先选择。

　　（一）区域价值链重塑孕育“锚货币”机遇

　　RCEP经济体内随着贸易投资逐步走向深化，资金流的增大驱动各方对汇率风险有很强的避险需求，各方共识：如延续以往贸易惯例过度依赖美元为“中介”将增大区域内贸易投资的风险。区域内经济体都希望发展自身货币，但是从货币的国际化水平看存在明显的分层：人民币和日元属于贵族货币；澳元属于精英货币，其他货币均处于平民货币甚或更低。因此，人民币和日元是区域体最具竞争力的货币选择。当前区域内东盟及中日韩（10+3）已经达成了清迈倡议多边化协议（CMIM），主要共识的原则框架涵盖了融资条款，双边互换合约协调，与IMF融资及政策条件的关系。多边货币互换协议总额2400亿美元，其中中国与日本各占32%处于核心地位。在此情形下，中日两国由区域价值链“攀升国”与“守成国”间的博弈，延申到区域“锚货币”主导权的选择问题。

　　（二）人民币国际化发展增强 “锚货币”潜力

　　面对发展机遇，人民币的国际化在RCEP区域内已经取得一定进展：中国已经与日本，韩国，澳大利亚，新西兰，印度尼西亚，马来西亚，菲律宾，新加坡，泰国等9个国家签署双边本币互换协议；对在岸人民币金融市场开放，给予日本，韩国，澳大利亚，马来西亚，新加坡，泰国等6个国家RQFII额度；在人民币金融基础设施建设方面，在日本，韩国，澳大利亚，柬埔寨，老挝，马来西亚，新加坡，泰国等8个国家设立人民币清算行。

　　学术界通过研究人民币与RCEP经济体货币汇率之间联动关系的实证研究，取得一定共识：人民币具备区域内各国货币的“锚货币”的潜力，其中，人民币对东盟实行非固定汇率制度国家的货币汇率的影响力呈现提升撞他，但是短期存在较大波动。根据BIS统计，人民币仍处于第八大外汇交易货币，落后于区域内的日元和澳元，但是人民币国际化的发展趋势明显，根据SWIFT统计数据，主要货币在全球贸易融资中占比排序中，人民币已经超过日本，仅次于美元和欧元。

　　（三）资产安全配置提升“锚货币”投资储备需求

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　　当前美元和日元对应的利率均处于历史低点，从区域融资的角度看，中美/中日利差均处于高位（如图4），相对人民币融资成本具有显著优势。但是东盟10国在经历1997年亚洲金融风暴和2008年次贷危机后对外汇储备的安全和保值要求强烈，融资成本已不是其区域国际货币选择的唯一标准，国际货币的投资和储备职能提到很重要的位置。中国作为经济大国担当金融职责，人民币国际化已取得显著成效，逐步发挥国际公共服务品职能。尤其是本次疫情，中国经济发展表现出韧性和当前人民币币值的稳定强势（如图5：相对美元/日元持续走强），均对人民币成为区域“锚货币”形成正向推动。

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　　人民币发挥“锚货币”储备功能表现：一是外汇储备资产避险需求。按照当前国际储备资产的配置惯例，在进行美元资产配置时需要匹配一定量的人民币安全资产（以国债为主）以对冲风险。因此，日本，韩国，新加坡等RCEP经济体在对其外汇储备管理中为规避被美元绑架形成的潜在风险，都会通过增持人民币和人民币安全资产（如国债）调整储备资产结构。二是人民币安全栖息地需求。大宗商品人民币计价取得突破，如，上海原油期货人民币计价；中国钢铁企业与国际铁矿石巨头达成铁矿石人民币结算等。未来RCEP经济体以人民币贸易结算将形成规模，境外人民币沉淀货币具有寻找人民币安全栖息地的内生需求。在此基础上，人民币货币回流在岸和离岸人民币安全资产，“锚货币”为提供投资储备功能的国际公共服务品。

三，货币回流策略：在岸和离岸人民币国债市场开放

　　（一）在岸国债市场需要主动出击，培育RCEP经济体进行长期限价值型投资

　　金融市场开放应主动出击，讲好中国故事，做好产品宣介，培育潜在长期投资群体，有利于优化金融市场的投资者结构。国债是一国的无风险资产，但是由于国别经济和金融市场发展的差异，不同国别的国债在境外国际投资者的策略可能列入风险资产。中国国债市场规模处于国际前列，但是我们仍属于新兴发展经济体，很多境外增持人民币国债视同风险资产。借鉴美国国债开放历史，世界货币计价的国债在美元危机期也曾是风险资产，最初大量的境外增持采用的是非流通国债的境外官方持有模式。中国国债市场开放已取得显著进展，境外持有比例已经超过9%，把握RCEP签署孕育的发展机遇，培育主要贸易顺差经济体增持人民币在岸国债，尤其是进行长期限价值型投资，实现人民币回流有助于改善国际收支平衡。

　　（二）离岸人民币国债发行体现政策“出海”，发挥稳定人民币币值功效

　　RCEP区域内已经形成了多点的离岸人民币金融中心，选择新加坡，香港等作为离岸人民币国债的发行平台，一方面为区域内经济体投资人民币安全资产提供便利；另一方面境外发行国债形成国内财政和货币政策区域溢出效应，溢出效应有助于区域内央行国际货币合作。尤其是根据人民币汇率变化国债的择机发行，体现了财政和货币政策的“出海”配合。离岸发行国债是央行稳定汇率进入外汇市场直接干预的替代方案，发行后吸收部分境外沉淀人民币形成示范效应，其政策效果不亚于汇率干预，但是有利于改善人民币清洁浮动机制。

　　注：研究参阅：郭栋（2020）《基于货币回流的利率债市场开放：理论实践与金融安全》，人民大学出版社。

　　更多报道详见：【专题】详解RCEP协定