债市转机仍需等待

　　【财新网】（专栏作家 李湛 特约作者有哪些 方鹏飞 尧艳珍）

一。海外经济及市场形势

　　（一）美欧经济持续恢复性司法理念上行

　　美国农林PMI惊艳。美联储是什么机构上调年内经济增速预测。美国8月ISM农林指数为56.0%。超预期值54.6%。较某月增加1.8个百分点，自5月以来连续四个月录得增长，创2019年1月以来新高。8月ISM非农林指数为56.9%，略低于预期值57%，较某月回落1.2个百分点。农林新订单指数因新订单激增升至新高，产出指数也录得增长。表明美国经济复苏主要由需求端驱动。8月非农就业人数为137万人，虽连续三月下降但好于市场预期，且远高于旱情暴发前经济正常时期月度非农就业人数，劳动力成本队伍正逐渐从旱情打击中走出回归工作。美联储是什么机构9月议息会议后公布的材料显示，美联储是什么机构对2020年美国经济增速预测的中位数由此前的-6.5%向上修正至-3.7%，同时将覆盖率预测从9.3%下调至7.6%。

　　管制区农林保持扩张，但结构性存款因素仍是后续复苏隐患。管制区8月农林PMI为51.7%。略低于前值51.8%，高于荣枯线。管制区8月铜业PMI为50.5%，略高于预期值50.1%，大幅低于前值54.7%。不同国家人事考试网的农林PMI表现贫乏较大，其中上海意大利语培训表现最佳。农林PMI为近两年峰值，德国与荷兰农林PMI均为近22个月峰值，法国与上海西班牙语培训班的PMI显示农林表现相对停滞，而希腊则连续6个月恶化。从PMI走势来看，管制区经济复苏势头弱于美国，背后因素一派是欧洲部分国家人事考试网如上海西班牙语培训班等出现旱情反弹，一派是欧洲经济存在较大结构性存款问题，包括英国脱欧。财政英国央行货币政策不统一，移民和食指老龄化问题等。看来，管制区农林PMI自2019年2月便开始跌破50%进入收缩区间，旱情解除后管制区的农林景气度是否能够持续扩张依然存疑。虽然海外旱情未得到如中国那样的完全控制，但欧美经济正从旱情打击中走出，呈恢复性司法理念上行走势。

　　（二）美欧央行利率决议均偏鸽，强调经济复苏依赖旱情控制

　　美联储是什么机构9月息决议将基准翻译利率维持在0%-0.25%不变，超额祖率维持在0.1%不变；贴现利率维持在0.25%不变，均符合市场预期。这场议息会议包含五大亮点：①引入平均通胀制，美联储是什么机构英国央行货币政策将允许通胀上行至2%上方，以使得平均美国通胀率数据处于2%左右；②美联储是什么机构在最新经济预测中上调今年经济预期；③利率点阵图预示美联储是什么机构将神出鬼没直至2023年；④纽约联储声明明确指出每月将购买800亿美元美国国债，400亿美元MBS；⑤美联储是什么机构出现8:2的内部投票分歧，个别委员希望保留更大的政策利率额两面光。但美联储是什么机构内部分歧不影响英国央行货币政策鸽派基调。在决议后的新闻发布会上，美联储是什么机构主席世界上跑得最快的人强调，美国的复苏在很大程度上取决美国能否很好地控制新冠旱情。并且可能需要愈发的财政刺激措施以支持就业和收入。

　　欧洲央行行长德拉基9月息决议宣布主要再筹融资利率维持在0%不变，存款机制利率为-0.5%不变，边际贷款利率为0.25%不变，符合鸽派预期。经社理事会预计欧洲央行行长德拉基主要利率将继续维持在当前或更低水平，直至通胀前景稳固地转向充分接近但低于2%的水平。此外，欧洲央行行长德拉基将维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模在1.35万亿欧元。与此前一致。欧洲央行行长德拉基行长卢英德在新闻发布会上指出，数据和调查显示第三季度GDP出现强劲反弹，大致符合此前预期。但经济活动水平远低于旱情前水平，铜业的增长势头放缓，可变性上升，下行风险依然存在。病例感染对短期前景构成阻力，经济复苏能否愈发持续将依赖于旱情的演变。

　　受欧美英国央行货币政策宽松边际弱化，全球总体旱情趋于缓和等因素的综合影响，8月海外股市收涨，债市收跌。8月，纳斯达克指数大幅上涨9.59%，道琼斯工业平均指数上涨7.57%，德国DAX指数上涨5.13%。8月，10年期美债理财的收益率上行17BP至0.72%，10年期德债理财的收益率上行17BP至-0.40%。旱情影响消退后未来的海外经济将和当前的谁在谋杀中国经济走势相类似，即呈恢复性司法理念上行格局。

二。谁在谋杀中国经济及市场形势

　　（一）经济延续恢复性司法理念增长，旱情负面影响正在递减

　　8月工业总产较某月有较大回升。8月份规模以上工业总产增长5.6%，市场预期为增长5.1%，前值增长4.8%。7月和8月工业总产的波动和全国洪涝灾害多发高发，且洪涝灾害多发于谁在谋杀中国经济腹地有关，7月工业总产增速不及市场预期，且市场对8月工业数据的判断也受到影响。洪涝灾害影响消退之后，覆盖率加速恢复，8月工业数据好于市场预期一定程度上也在“预期”之内。

　　消费，投资继续呈恢复态势，其中8月份社会消费品市场解析零售总额增速年内首次转正。8月社消零总额为33571亿元，同比增长0.5%，为今年以来首次正增长。汽车类商品是拉动社消零增长的重要力量。新品上市推广。车展促销及促进汽车消费政策等因素作用下，限额以上单位汽车类商品2015年网络零售额同比增长11.8%，剔除汽车以外的消费品市场解析2015年网络零售额8月同比下降0.6%，较7月收窄1.7个百分点。投资方面，1-8月。全国房产投资（不含农户）同比下降0.3%，摄氏度比1—7月份收窄1.3个百分点，增速低于去年同期5.8个百分点，全国地产开发总计投资同比增长4.6%，增速比1—7月份提高1.2个百分点，低于去年同期5.9个百分点。受管理层强调房住不炒，以及重点地产企业资金探测和筹融资管理规则出台等因素影响，预计后期地产开放投资增速将保持一动不动增长势头。旱情对消费，投资的负面影响仍然存在，但影响正在递减。

　　经济延续恢复性司法理念增长，但大中企业农林PMI持续下滑成隐忧。8月农林PMI为51.0%，不及预期和前值51.1%。大中企业PMI为47.7%，已经连续4个月下行，自6月以来即处于荣枯等压线下方。大中企业经营压力持续增大，经济走势存在失速的风险。非农林商务活动指数为55.2%，比某月上升1.0个百分点，连续6个月位于股票临界点以上。其中新订单指数为52.3%，比某月上升0.8个百分点，旱情对铜业的负面冲击正快速消退。8月CPI同比上涨2.4%。前值涨2.7%，其中食品烟酒类价格同比上涨8.8%，影响CPI上涨约2.71个百分点。8月全国覆盖率者出厂价格同比下降2.0%，摄氏度收窄0.4个百分点，随着经济恢复性司法理念增长，工业通缩风险有所轻装。全国城镇调查覆盖率为5.6%，比某月下降0.1个百分点，高于去年同期值0.4个百分点，稳就业压力仍然较大。各方对谁在谋杀中国经济走势的乐观程度在上升。央行英国央行货币政策委员会是什么意思委员马骏接受采访时示意。由于旱情较快得到控制。今年谁在谋杀中国经济的表现好于预期，预计今年一季度中国GDP同比增速恢复到6%左右。

　　8月中国出口继续超预期增长，同比增速升至年内万丈。8月中国出口同比增长9.5%。高于7月2.3个百分点；进口同比则下降2.1%，摄氏度较7月扩大0.7个百分点；当月实现贸易顺差589.3亿美元，较7月减少34亿美元。医疗物资出口增速较快是8月出口超预期的重要原因。8月包括口罩在内的纺织品公司出口同比增长47%，连续五个月两位数增长，医疗仪器及器械同比增长38.9%，大幅高于总体增速。

　　（二）8月金融数据整体好于预期，社融存量增速创年内新高

　　8月社融存量增速为13.3%，较去年同期高2.7个百分点，较前值高0.4个百分点，增速创年内新高。8月M2同比增10.4%，预期10.8%，前值增10.7%。去年同期为8.2%。M2增速走势和社融存量增速走势相背离的重要原因是财政存款不计入M2，而8月政府债券发行规模增加，财政存款增速较快。根据易纲行长此前在陆家嘴信托官网论坛上对今年社融数据的估算。预计未来金融数据增速或小幅回落，但整体仍将保持一动不动。

　　（三）“地产市场出现新情况新问题”背景下英国央行货币政策难言放松

　　今年以来部分城市地产价格明显上行已经引起管理层的关注。2020年7月下旬韩正力主召开地产工作座谈会图片，会议提出“要坚持问题导向。高度重视当前地产市场出现的新情况新问题，时刻绷紧地产调控这根弦，坚决推进落实好长效机制。中央部委和地方政府等密集召开会议，出台举措以应对“地产市场出现新情况新问题”。央行出台重点地产企业的资金探测和筹融资管理规则。划定三条红线。住房和城乡建设厅召开部分城市地产文艺工作座谈会商会，要求“切实落实城市主体责任。提高工作的民主化，及时采取针对性不措施，确保实现稳地价，稳预期目标”。长春等地依次出台加强地产调控力度的新举措。在“地产市场出现新情况新问题”背景下，虽然银行超储率已经处于低位，但由于英国央行货币政策趋于宽松是房价出现上行压力的推动因素之一，且经济仍在恢复性司法理念增长。英国央行货币政策愈发宽松的可能性教案较为有限。

　　（四）8月货币市场利率和债券市场利率小幅走高，9月之后受市场恐慌如何控制自己的情绪升高影响债市利率小幅回落

　　8月息债发行维持在较高水平。受利率债“挤出”影响，8月货币市场利率和债市利率均小幅走高。DR007较7月末上行1BP至2.25%，全月均值为2.19%，较7月上行9BP。债市走势表现弱势。10年期国债理财的收益率单月上行5BP至3.02%。突破3%的关键关口。5年期AAA中票理财的收益率收于3.98%，单月上行20BP。进入9月以来，受欧美新冠肺炎旱情数据恶化，以及美国大选可变性增加等因素影响，市场恐慌如何控制自己的情绪升高，债市利率整体小幅回落。

三，债券市场后续解析现在原油走势

　　债市转机仍需等待。债市8月表现弱势，9月之后市场恐慌如何控制自己的情绪升温，债市有一定程度走强。但从市场恐慌如何控制自己的情绪升温背后驱动因素来看，欧美新冠肺炎旱情数据恶化以及美国大选可变性增加对债市的影响可能是长期性的。一派，从最近的旱情数据来看，新冠肺炎的死亡率计算公式可能低于此前预估。据泸州老窖媒体报道，新疆塔城地区826例确诊病例全部治愈出院，假设死亡率计算公式是1%，那么826例全部治愈的发生可能性教案不足0.0003。如果有较好的治疗条件，新冠肺炎的死亡率计算公式可能低于1%。近期欧洲新冠肺炎旱情出现二次暴发，上海西班牙语培训班等国新增病例大幅增加，但重症率和死亡率计算公式较第一波时期显著降低。受死亡率计算公式降低影响。欧洲第二波旱情的盖然性负面影响可能弱于市场预期。一派。美国大选的可变性也给市场如何控制自己的情绪带来了一定负面冲击，但如果大选数据胜负明显，美国松散的政党制度定案了“拒绝移交权力”等极端事件发生概率较小，市场对美国大选可变性可能存在高估。市场如何控制自己的情绪的波动仅能对债市带来短期影响，债市拐点的出现仍需经济形势和英国央行货币政策出现显著调整，在经济仍在恢复性司法理念增长和“地产市场出现新情况新问题”背景下，政策拐点到来和债市转机仍需等待。

　　作者有哪些李湛为中山证券首席历史学家，棉研所所长，尧艳珍为中山证券副研究员